在光伏危機背景下，江西賽維的掌門人彭小峰固守“信貸支撐產能擴張”模式，直至爆出財務危機。賽維成為2009年“最受傷”的光伏企業，期間股價下滑近五成。若多晶硅業務重組無法完成，其經營將面臨能否繼續的風險。彭小峰也為此付出了沉重的代價，成為2010“新財富500富人榜”上榜的光伏企業家中唯一財富縮水的富人。在過剩產能難于消化，轉型垂直一體化基礎不牢的情況下，曾經令人艷羨的“LDK速度”或將終結。

　　在本輪光伏危機中，多晶硅產業鏈最上游的硅料和硅片制造受沖擊最大。身處該領域的彭小峰卻在2009年繼續依賴信貸加大多晶硅產能，堅守“信貸支撐產能擴張”模式，直至爆出財務危機。彭小峰一手打造的江西賽維LDK太陽能高科技有限公司(LDK.NYSE，以下簡稱“賽維”)2009年度股價跌去49.82%，而賽維的同業中，經營多晶硅硅料和硅片的保利協鑫(旗下江蘇中能主營多晶硅業務，03800.HK)同期股價升幅268.25%，與賽維同在紐交所上市的主營電池片的尚德控股(STP.NYSE)和垂直一體化的天威英利(YGE.NYSE)同期股價分別升28.91%和23.9%，表現均遠勝賽維。作為賽維掌門人的彭小峰由此財富大幅縮水33.8億元，其榜單位次從70位滑落至252位，成為2010 “新財富500富人榜”新能源類上榜富人中唯一的財富倒退者。

　　打造“信貸支撐產能擴張”模式

　　在彭小峰的精心打造下，江西賽維被包裝成為硅片大鱷，以新余市政府為后盾，賽維實踐著產能的極速擴張。2006年4月投產，3個月后賽維的多晶硅產能就達100兆瓦，到同年10月產能再擴一倍，至200兆瓦。2007年6月1日，賽維成功在美國紐交所上市，成為當時中國企業在美國單一發行最大的一次IPO。受到投資者充分認可的賽維的二級市場股價也扶搖直上，從上市首日的27.2美元/股一路飆升到同年9月28日的68.9美元/股，一個季度多即上漲153%。尚德控股同期股價僅升17.7%。越戰越勇的彭小峰一發不可收拾，創造出業內稱道的“LDK速度”。2008年二季度末，賽維的產能躍升至880兆瓦，2009年四季度產能擴至1.8吉瓦，不到4年的時間，賽維產能擴張了18倍。

　　支撐極速產能擴張的是賽維龐大的銀行信貸。2007年二季度上市以來，賽維的銀行信貸(含短期貸款和長期貸款)增長13倍。隨之而來的，是賽維的資產負債率和凈負債率升到不能再升的高度。2009年二、三季度，賽維的資產負債率分別達到85.93%和85.15%，財務杠桿也上升到7.11倍和6.73倍，剔除現金的凈負債率高達209.11%和223.99%(表1)。至此，固守“信貸支撐產能擴張”模式的彭小峰將賽維推向資不抵債的境地。

　　那么，產能擴張和信貸支持下的經營績效如何呢？我們用兩個指標來衡量。首先是產能利用率，選取出貨量/產能這一指標來反映。數據顯示，賽維的產能利用率一直在20%左右的低位徘徊(圖1)。相比而言，尚德控股在行業危機最嚴重的2008年9月至2009年6月，其開工率仍能達到50%。

　　其二是毛利的變化，這一指標能反映公司對其產品的定價權。在2008年三季度以前，賽維毛利率保持在25%以上，即在行業整體向好時，賽維同樣搭上了順風車，做得順風順水。但自2008年四季度起，賽維的毛利率急速惡化，轉為-29.51%，2009年二季度更是跌至-90.35%，而后在多晶硅價格跌速放緩的背景下，其毛利率才艱難回復至10%(圖2)。

　　兩個指標反映出，“信貸支撐產能擴張”模式下的賽維在擴大產能、追求規模的同時犧牲了效率，并且在行業趨勢發生逆轉時變得不堪一擊，毫無抗風險能力可言。

　　遭遇財務危機

　　在“信貸支撐產能擴張”的增長模式下，一旦行業低位徘徊時間拉長，那么，爆出財務危機就只是時間問題了。2008年8月，持續了4年的多晶硅大牛市戛然而止，同年9月，多晶硅行業掉頭向下，遭遇價格暴跌，并且受產能過剩的影響，多晶硅價格至今未能企穩。2009年四季度，賽維財務危機被踢爆，至2009年三季度僅銀行貸款就高達14.03億美元，且以短期貸款為主，占銀行總貸款的79%。彭小峰此時認識到唯有發行新股，才有可能度過財務難關。于是，賽維2009年12月緊急向美國證監會提出流動性計劃，重整多晶硅業務，發行新股籌資還債。2009年12月18日，賽維計劃發行1890萬股ADS，擬籌資1.7億美元，但隨著股價下跌，賽維未能如愿。

　　根據賽維呈送的資料，賽維將總價值13-16.5億美元的多晶硅業務，交由其子公司 Cayman Islands接管，再引入VMS Investment集團等企業，收購Cayman Islands發行的5000-8000萬美元可轉換優先股。 成敗在此一舉，如果重整多晶硅的流動性計劃無法完成，那么，彭小峰一手打造的賽維將面臨能否繼續經營的考驗。

　　過剩產能何時消化？

　　彭小峰大肆擴張產能給他帶來了什么？能否助其在將來占據有利競爭地位？其實多晶硅產業的其他參與者也面臨著同樣的問題。4年的多晶硅牛市令眾多廠商蜂涌至光伏產業鏈上游的多晶硅行業，產能擴張嚴重。統計數據顯示，僅國內過剩投產產能，在2009年底就超過2.4萬噸，在建產能5.4萬噸，規劃產能接近16萬噸，已建、在建或擬建的項目超過50個。

　　光伏企業想要大舉提升出貨量，不外乎滿足兩個條件：其一是下游需求爆發；其二是將發電成本拉低至與煤炭等傳統能源相當的水平。

　　長期依賴政府補貼的需求不可靠

　　德國和西班牙曾是光伏需求的主戰場。Solarbuzz統計數據顯示，2008年全球光伏裝機容量達5.95吉瓦，其中西班牙2.46吉瓦，德國 1.86吉瓦，二者合計占據70%的份額。在金融危機來襲后，主要依賴信貸資金擴張的光伏廠商開始“斷糧”，政府補貼也開始收縮，需求下滑。

　　西班牙光照條件突出，2004年開始實施的皇家太陽能計劃(Real Decreto)，以及2006年開始采用的固定電網電價(對發電量小于100kWp的光伏系統實行0.44歐元/度的價格，為平均電價的5.75倍，25年后購電價格變為平均電價的4.6倍；對大于100kWp的光伏發電系統，則實行0.23歐元/度的價格，是平均電價的3倍)，令西班牙一度成為光伏最大需求國。然而2009年西班牙將國家補貼的上限壓縮至500兆瓦，降幅高達80%。

　　同樣的政府補貼縮減也在德國上演。受2003年11月底推出新的上網電價規定和2004年8月修正的《可再生能源法》刺激，德國電力公司向居民購買太陽能發電，購買價格為0.54-0.624歐元/度，是火電價格的10倍以上，并從2004年開始的20年間，每年遞減5%，當時德國的光伏發電成本為0.3-0.4歐元/度，居民安裝光伏發電系統有利可圖。市場調研公司iSuppli統計，2009年德國占全球光伏安裝總量的50%。2010年德國跟隨西班牙下調補貼，光伏發電補貼下調議案原定于2010年4月1日起實施，因市場反應強烈而推遲到7月實施。

　　盡管西班牙和德國市場需求萎縮，但幾乎所有的光伏企業仍然認為需求端將轉向美國、意大利和中國等國。市場研究公司iSuppli預計，2010年全球裝置量仍將增長64%達到8.3吉瓦，而三大主要需求國美國、意大利和中國將占2010年全球市場份額的50%。鑒于此，盡管行業尚未趨好，光伏企業擴張產能的腳步卻絲毫沒有放緩，江西賽維也不例外。但是，長期依賴政府補貼而保證需求增長，并非長遠之策。西班牙和德國就是例證，財政惡化時補貼就會縮減。

　　控制成本是不可能的任務

　　光伏企業若想獲得長久發展，只能依靠技術進步，提升光伏轉換效率，降低多晶硅成本，從而降低光伏發電成本。只有當光伏發電成本能與傳統煤電成本相競爭時，才可能進入大規模商業運作。

　　目前，1度電的光伏發電成本是1-1.5元，是煤電成本的3-5倍。如果將光伏發電成本下降至和煤電成本一樣，大概1度電0.3元，多晶硅價格需要下降至什么程度呢？目前市場上多晶硅價格已經下跌到55美元/公斤，僅高于部分行業內技術領先企業的提煉成本，比如“西門子法”提煉成本在35美元/公斤，保利協鑫多晶硅成本在41.7美元/公斤(含10-15%的折舊成本)，全球領先硅片商Hemlock和Wacker生產成本約在25-35美元/公斤(不含折舊成本)，這保證技術領先的多晶硅企業仍然有利可圖。

　　但是如果多晶硅價格繼續下跌，恐怕就沒有多晶硅企業愿意介入這一行業。其實，在多晶硅價格為60美元/公斤的時候，就已經有多晶硅企業無法承受，發生虧損，繼而開始剝離多晶硅資產。如劉漢元夫婦控制的通威股份(600438)，在2010年的臨時股東大會上就決定將其曾經高調介入的多晶硅資產剝離給母公司。目前，市場上只有王傳福率領的比亞迪(01211.HK)號稱未來可以將多晶硅成本壓低至與煤電成本競爭。保利協鑫將通過爭取直供電、改進氯氫化設備等措施，計劃在一年后將成本控制在30美元/公斤。如果采用王傳福的垂直整合“比亞迪法”提煉“6個9”( 純度 99.9999%)，多晶硅成本可降至13美元/公斤(缺點是只能采用特種礦進行生產)，屆時光伏發電成本才可與煤電成本競爭，但這仍然需要時間來檢驗。

　　反觀賽維的多晶硅成本，我們以成本收益差這一指標來衡量。2009年二季度，賽維硅片的收益成本差達到-0.89美元/瓦，根本無法盈利，至2009年四季度，其收益成本差也才達到0.09美元/瓦(表2)。依此推斷，賽維的多晶硅生產成本還無法與保利協鑫等相提并論。依照目前的成本控制能力，彭小峰想要賽維達到與傳統發電成本相當的15美元/公斤左右的價格，幾無可能。

　　謀求垂直一體化轉型

　　在拋出重組多晶硅業務計劃的同時，彭小峰也開始思考商業模式的轉型。江西賽維目前主要經營三大業務：一是硅片，由美國上市公司LDK運營；二是硅料，目前賽維正積極尋求戰略投資者，之后將決定在國外還是國內上市；三是組件和工程，賽維以2150萬元收購的百世德主營組件，未來，組件和工程兩塊業務可能打包上市。和天威英利類似，江西賽維也開始謀求全產業鏈布局。對此，賽維內部人士認為：“垂直一體化是大企業的發展趨勢。之前硅片領域有20%的毛利，但金融危機之中降到了10%左右，電池片毛利只有5-10%，只做一個環節很難生存，如果打通整個產業鏈，將使得總體毛利達到20%以上，這樣就增強了企業的贏利能力。”

　　將賽維與其參照物天威英利的毛利率進行對比發現，2008年以來，賽維的毛利率在-90.35%至27.47%之間大幅震蕩，同期天威英利的毛利率則一直在13.23-25.76%的區間運行，比賽維穩定得多。并且，天威英利在2008年四季度創下13.23%的新低之后，毛利率逐季回升，至2009年三季度回升至20.25%(圖3)，接近于2008年三季度的水平，毛利回升情況較賽維更好。

　　彭小峰將抗風險能力和穩定毛利兩方面更勝一籌的天威英利作為轉型目標，但能否轉型成功，尚需觀察。■

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