胃口好≠肥胖：中國“過度投資”只是假象

　　2010年3月份中國物流與采購聯合會發布中國制造業采購經理指數(PMI)為55 .1%，持續13個月保持在50%以上，顯示中國經濟扔在擴張。

　　摩根士丹利亞太區研究部認為，目前中國觀察人士普遍持有的一個觀點是中國存在“過度投資”，但他們的觀點是，簡單地根據投資的快速增長而判斷中國存在“過度投資”并不科學。摩根士丹利認為，衡量投資適宜程度的更為恰當的指標應當建立在存量資本(如一個經濟體中資本存量與勞動力存量的比率)或投資效率(如增量資本產出率或資本回報率)。

　　根據這兩項指標衡量，摩根士丹利亞太區首席經濟學家王慶認為，從總體而言中國經濟并不存在嚴重的結構性失衡———投資過度，未來許多年里中國強勁的投資增長將得以持續。但他同時認為，中國經濟所面臨的主要挑戰是如何抓住“過度儲蓄”的機會窗口，通過更有效的資本配置為國家創造高質量的財富。

　　也即，中國必須抓住機會理順價格體系和其他激勵機制。

　　瑞士銀行財富管理研究部主管、亞太區首席投資策略師浦永灝昨日接受本報采訪時亦認為，政府應該更加注重對于員工及股東的回報，鑒于目前政府投資在中國的投資中所占比例過多，應更多鼓勵民間投資以提高效益。

　　中國“過度投資”是假象

　　王慶指出，有關中國的“過度投資”的一個時髦證據是其居高不下的投資占GDP比重。

　　近幾年統計數據顯示，2008年該比重一度超過50%，不僅高于美國、日本、德國，而且高于本地區其他發展中國家的峰值。

　　但是王慶比較了中國大陸以及美國、日本、韓國、中國臺灣等相對比較先進的經濟體在過去三十年間的累計人均固定資產形成量(FCF)之后發現，數據顯示，中國的累計人均固定資產形成量(FCF)非常低，僅分別相當于中國臺灣、韓國、美國和日本的14%、11%、6%和4%。

　　換言之，就這一點而言，中國的資本勞動比遠低于工業化國家，甚至較為先進的新興市場經濟體。

　　摩根士丹利認為，之所以出現這樣的情況，是因為盡管美日等最先進的工業化經濟體的投資總額十分龐大，但這些國家的資本存量的增長速度卻慢得多，因為其投資僅夠抵消規模龐大的現有資本存量的折舊；而在中國，至少2008年中國的總投資中，70%構成了現有資本存量的凈增加值。

　　在投資效率方面，中國的增量資本產出率自1990年代末以來就一直處于一個大致穩定的水平，即便其間投資增長極為強勁，仍未出現變差的跡象。而經濟學通常認為，企業家進行投資決策時依據的是他們對于所投資行業資本回報率的預期。如資本回報率低或有所下降，則說明可能存在投資過剩。

　　但摩根士丹利引用的數據顯示，中國的資本回報率從1979-1992年間的25%左右下降到1993-1998年間的20%左右，在其后至2005年間一直保持在20%上下。這些證據表明，盡管投資增長迅速，但資本回報率并未出現實質性的下跌。

　　“雖說中國在這樣的起步階段以投資為主，但目前投資和消費之間確實有些失衡。”浦永灝昨日向本報坦承，與近鄰印度相比，中國更加側重于消費，而中國的經濟增長主要由投資來拉動。高水平的基礎建設投入是中國的增速能領先于印度經濟的原因。盡管其認為，在經濟發展的起步階段，中國的投資比例可以適當高一點，但“眼下的事實是，盡管許多國有企業及上市公司盈利豐厚，但給員工和股東的報酬依然比較低，企業所獲得的利潤并沒有回饋給股東和員工”。此外，中國的投資顯然并不是高效益的投資，浦永灝表示，在中國的投資中，政府主導的投資較多，很多國企只注重通過產能擴張，以期搶占市場，在技術投資方面不足，缺乏創新投資。這無疑是一種短視的行為。

　　中國高儲蓄高投資的特點獨一無二

　　為什么中國能夠持續進行大規模的投資？摩根士丹利認為這源于中國獨特的經濟結構。

　　王慶認為，中國得以進行大舉投資只是因為它有這個實力。首先，中國持續不下的高儲蓄率確保了有大量資金能夠用于投資。“有關中國過度投資的觀點無異于說中國的經常賬戶盈余(即國民儲蓄與國內投資之差)應當(通過減少投資)進一步增加。在我們看來，這個觀點沒有任何道理。因此，要想減少中國的經常賬戶盈余并將投資降至一個‘不過熱’的水平，就必須同時減少儲蓄和投資，且儲蓄的下降幅度應遠遠高于投資。”王慶認為。

　　其次，中國的高投資率還不能脫離其高儲蓄率單獨考量。儲蓄需要進行投資，無論在國內還是在海外。如果中國的投資回報率較高，則大量的儲蓄會在當地投資。大量儲蓄和高回報率的一個自然結果是高投資率。

　　再次，中國的儲蓄和投資的一個獨一無二的特點是它們都遠高于其他任何地方。盡管有許多因素都可以單獨解釋中國的高儲蓄率和高投資率，但是必定有一些因素可以同時解釋這兩者。摩根士丹利認為，兩個最主要的原因是高收入增長和高資本回報預期。

　　結構性調整仍然需要

　　但是盡管投資規模并不過剩，但目前的投資組合是否達到潛在最高效率卻值得商榷。

　　摩根士丹利認為，雖然中國相對較低的增量資本產出率和相對較高的資本回報率的確表明，迄今為止中國的投資效率還是比較高的，但是這并非意味著投資效率不是問題。相反，目前中國經濟新增投資顯然存在配置不當的地方，其中一個明顯證據是國有和非國有工業企業的總資產收益率之間的巨大差異。“一般而言，資本配置不當的程度可以通過不同企業資本回報率的離差來衡量。如果不存在扭曲現象，各類企業的資本回報率應當大抵相同，至少同一行業中應當如此。”

　　另外一點尤其需要強調的是，雖然中國85%以上的金融中介業務是由銀行業實施的，但是商業銀行的貸款行為并非完全商業化。此外，銀行存貸款利率仍處于行政控制之下，信貸的配給傾向仍較明顯(尤其是在經濟繁榮時)。

　　而這些因素意味著，中國目前的資本回報率可能尚未達到其潛在的真實水平。不過換個角度思考，這也意味著如果這些資源配置扭曲現象得以糾正，未來資本回報率還將有進一步提高的空間，甚至在目前投資占G D P的比重已經很高的情況下，投資回報率仍有很大的提升空間。

　　摩根士丹利援引一項研究認為，如果中國企業間的資本和勞動回報率的差距能夠被縮小到美國的程度，則中國制造業的生產力可以提高30%-50%。該研究還顯示，隨著中國經濟改革的深入，這些扭曲現象最終得到了糾正。而以上效率的提升可直接導致資本回報率的提高。

　　這意味著，中國經濟所面臨的主要挑戰將是抓住“過度儲蓄”的機會窗口(這使中國得以實施各種大規模投資)，通過更有效的資本配置為國家創造高質量的財富。為此，中國必須理順價格體系和其他激勵機制。

　　“中國政府應該在總量上對投資和消費的比例進行調整，擺正投資關系中資方與勞方以及股東之間的關系�！逼钟罏�表示，政府應該從提高員工的收益方面考慮，刺激今后的需求，這樣方能使得投資的增長更有持續性。而政府更多鼓勵民間投資，通過這一途徑來提高效益。

　　浦永灝認為，盡管在經濟發展的起步階段，中國的投資比例可以適當偏高，但結構的調整顯然勢在必行。

　　本報記者 張曉華 香港報道

　　本版資料來源：

　　CEIC，摩根士丹利研究部

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