□ 本報記者 閆立良

　　 在短短的七個半月內，央行為治理流動性采取的手段從公開市場的“動態微調”升級到兩調存款準備金率；從去年7月份開始，央行先是在公開市場重啟1年期央票回收流動性；在今年年初，公開市場3個月期和1年期央票利率接連預警，隨后存款準備金率即兩次上調共1個百分點。在今年接下來的時間里，治理流動性、均衡信貸投放和管理通脹預期將接連考驗央行的調控智慧。

　　1年期央票重啟

　　“動態微調”讓市場驚慌

　　 “面對這樣大的金融危機，很難說央行執行國家確定的適度寬松的貨幣政策一下子就到位，必須根據市場的情況，根據經濟發展的情況進行不斷的調整，使得這個政策能夠確實起到拉動內需、促進增長的作用。”央行副行長蘇寧對適度寬松的貨幣政策做出了這樣的解釋。

　　 央行2009年8月5日發布的當年第二季度貨幣政策執行報告首次提出，“根據國內外經濟走勢和價格變化，注重運用市場化手段進行動態微調，把握好適度寬松貨幣政策的重點、力度和節奏”。“動態微調”的方法之一就是“合理安排公開市場工具組合、期限結構和操作力度，保持銀行體系流動性及貨幣市場利率水平的合理適度”，目的則是“調節市場資金供求”。

　　 央行“動態微調”的提法引起了市場的軒然大波。市場將之解讀為央行將要對適度寬松的貨幣政策進行動態微調。

　　 在隨后公布的當年7月份金融運行數據中，人民幣各項貸款僅增加3559億元，環比驟降77%，同比也下降約6.8%，這也對市場的誤解起到了推波助瀾的作用。

　　 蘇寧隨后在國務院新聞辦舉行的新聞發布會上對“動態微調”進行了解釋。蘇寧稱，央行指的“微調”不是對貨幣政策的微調，是對貨幣政策的操作、貨幣政策的重點、力度、節奏進行微調。這段話重點在兩個方面，一方面是用市場化的手段，而不是用規模控制的辦法；第二個方面是微調，而不是大的調整。

　　 事實上，央行貨幣政策執行報告中提出的“動態微調”，早在去年7月份就已實施。去年7月9日，央行在公開市場操作中發行了500億元3個月期央票和500億元1年期央票。由于當日1年期央票為時隔7個月后的首次發行（自2008年11月18日以來首次重啟發行）而備受各方關注。最終，1年期央票的中標收益率為1.5022%，被市場人士稱為“高地著陸”。

　　 當時，市場新股申購如火如荼，機構對于1年期央票的重啟以及央行的表態，顯得有些“驚慌失措”。上證綜指在兩周的時間里下挫17%。《證券日報》曾將這種對流動性的擔憂和臆測冠名為“流動性焦慮癥”。

　　 7月9日重啟1年期央票發行后，流動性回收力度增大，逐步從少量凈投放過渡為持續凈回籠，并對部分貸款增長過快的銀行通過發行定向央票引導其注重貸款平穩適度增長。1年期央票利率從1.5022%升至8月11日的1.7605%后即穩定下來。之后一段時間，市場對適度寬松貨幣政策的憂慮也暫告一段落。

　　央票利率再度預警

　　存款準備金率兩度調升

　　 今年年初，央行在連續14周凈回籠1.25萬億元資金之后，分別在1月12日和2月12日宣布上調存款準備金率0.5個百分點，治理流動性力度之大出乎市場預料。

　　 從今年1月7日開始，央票利率即頻頻發出預警信號。

　　 1月7日，央行在公開市場上發行了600億元3個月期票據，參考收益率為1.3684%。

　　該利率結束了該期央票自2009年8月13日以來的連平局面，較原先的1.3280%上漲4.04個基點，為4個多月來的首次；央行1月12日發行的1年期200億元央票中標收益率達到1.8434%，較之前的1.7605%上漲8.29個基點。該利率結束了2009年8月11日以來的20周連平局面。

　　從1月19日開始，1年期央票中標收益率穩定在1.9264%。

　　1年期央票利率往往被市場認為是貨幣政策工具調整的“信號彈”。隨著1月12日發行的1年期央票中標收益率較之以往出現上漲后，在當日晚7點，央行即宣告自18日起上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　在2月11日，央行和統計局如期公布1月份金融和經濟運行數據后，央行在第二天即宣告將于25日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點。

　　在這兩次存款準備金率上調的公告中，央行都特別強調，為了加大對“三農”和縣域經濟的支持力度，農村信用社等小型金融機構暫不上調。這被各界認為是央行在堅定不移地貫徹“有保有壓”的信貸投放政策。

　　央票重啟、發行利率的上行和企穩時點與信貸的投放量有著密切的關系。2009年7月9日1年期央票重啟的背景正是由于當年6月的新增信貸再度放量，達到1.5萬億的天量水平；而8月11日1年期央票發行利率企穩的背景也是由于8月的新增信貸快速下降到了3559億。

　　央行2010年的工作會議提出，今年要“引導金融機構根據實體經濟的信貸需求，切實把握好信貸投放節奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月底之間異常波動”。

　　1月份新增貸款1.39萬億元，1月貸款余額同比增長回落至29.31%，為自去年5月份以來首度增速回落至30%以下，然而M1則暴增至38.96％，較上月大幅上升6.61個百分點。中央財經大學中國銀行業研究中心主任郭田勇稱，目前信貸的增速以及市場上的流動性增長還是有些偏快，央行再度上調存款準備金率也是要進一步彰顯其控制信貸投放節奏的決心。

　　“央行可能吸收了2004年、2008年政策被動滯后的教訓，才在今年比較主動地使用相關調控手段。”中信建投證券首席宏觀分析師魏鳳春稱，央行出乎絕大部分機構預期再次上調存款準備金率的舉措或許表明央行與機構對當前經濟形勢的判斷不一致，央行的做法具有很強的前瞻性。

　　M2增速全年目標設定為17%

　　數量型工具承擔流動性治理重任

　　業界專家普遍認為，央行設定的M2增速全年目標17%實現起來有一定的難度，作為回收流動性最具效果的存款準備金率肯定會被委以重任。但央行相關人士強調，準備金率上調主要是針對寬裕流動性的管理，并不意味著適度寬松的貨幣政策取向有變化。

　　央行在2月11日發布的《2009年第四季度貨幣政策執行報告》中明確指出，今年將繼續實施適度寬松的貨幣政策，全年廣義貨幣供應量（M2）預期增長目標為17%左右。

　　專家稱，1月份M2同比增長25.98%，距離17%的調控目標還有很大差距。與2009年相比，今年境內境外資金都將對國內流動性有所貢獻：其一，對外貿易順差將繼續擴張，資本流入加大，外匯占款增加；其二，國內信貸盡管可控，但不會大幅收緊。因此，在今年政策回歸正常化且需要管理通脹預期的情況下，對貨幣供應量增速M2的調控將成為一個難點。

　　上調存款準備金率被認為是治理流動性的最直接有效的方法。中國社科院金融研究所專家劉煜輝指出，央行再次上調存款準備金率在意料之中，屬于正常的流動性管理。受春節和基數因素影響，2月CPI同比增幅可能較1月繼續攀升，適度收縮流動性有助于緩解過度充裕的貨幣環境對物價的壓力。

　　出于春節前保持資金充足等因素考慮，央行公開市場操作在1月后半月轉為凈投放資金，四周以來已經累計凈投放資金近7000億元。同時，由于貿易順差改善和外資流入加快造成外匯占款增長較快，導致被動性的流動性創造增多，也可能對未來流動性起到一定推升作用。據測算，此次準備金率上調將凍結銀行超過3000億元資金。

　　銀河證券首席經濟學家左小蕾認為，國內最佳管理流動性的貨幣工具應該是存款準備金率。存款準備金率的調整，配合公開市場操作，完全可以達到控制流動性水平的直接效果。

　　在適度寬松貨幣政策基調保持不變的形勢下，魏鳳春認為，對于后續貨幣政策工具的使用，央行應該會逐漸從數量控制逐漸過渡到價格控制。他認為5月份是加息比較敏感的時間窗口。

　　專家們普遍認為，央行今年會貫徹“根據新形勢新情況來提高政策的針對性和靈活性”的既定方針，而加息與否，則將視CPI漲幅及通脹實際情況而定。即便是在美聯儲將銀行貼現率上調0.25個百分點后，國內現階段的政策目標指向仍將是治理流動性。

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