羅諾

　　 市場就是市場。

　　 1月28日，當日剛剛掛牌上市的中國西電(601179)破發終于徹底打破了“新股必賺”的鐵律，繼中國中冶在(601618)上市三月后的網下申購股份解禁當天破發后，中國西電的首日破發，也讓眾多打新的網上申購者嘗試到了在新的新股發行體制之下繼續以往瘋狂“打新”而付出的代價。

　　 巧合的是，1月29日，即“打新必賺”傳奇徹底被打破的第二天，一場有關新的新股發行體制改革的討論將在上交所舉行。

　　 當市場化的要義在資本市場中的地位越加顯露之時，一邊是維護資本市場穩定的需求，一邊是在新的新股發行體制之下而衍生出的發行價格不斷高企的尷尬，以市場化改革為前提的新的新股發行機制將何以為繼？是否需要進行方向性的改革？如果需要完善，那么完善的步驟和具體方向又在什么地方？新的新股發行制度是否有必要回到政策窗口指導之路呢？

　　 為此，本報特意請到了三位來自于國內資本市場中不同領域的專家，一起來就新的新股發行機制改革問題進行探討。

　　 市場化方向不能變

　　 《21世紀》：新的新股發行體制推出后，市場上對其的爭議頗大，有支持者認為，新的發行體制是市場化發展的進步，是值得推廣和肯定的，但不少人持反對意見，認為其推高了新股的發行價格，使得新股發行帶來的風險越來越大，所以應該有所轉變，三位對此如何評價？

　　 華生：首先，我認為新的新股發行體制所走的市場化道路的大方向是不應該改變，也不能改變的，這是符合目前資本市場發展的，而且實施這個體制后，所帶來的正面效應也開始凸現出來，至少從目前主板市場的發行情況而言，總體而言還是相對平穩的。

　　 李旭利：市場化的道路是不能夠再回頭的，在2001年時，國內的發行體制曾進行過類似放開的嘗試，但遺憾的是，當時的時機可能并不成熟，而最終又回到了窗口指導的“老路”上，但這一放一收，某種程度上反而使得其對市場的傷害更大。

　　 而事實上，對于國內市場而言，新的新股發行機制下，在最初階段產生高價發行的異象也是可以理解的。對于國外市場而言，尤其是成熟的市場，都是采用市場化的發行機制，為何在別的市場能夠很順利適應，而國內市場為何不能？這就好比“橘生淮南則為橘，生于淮北則為枳”，但即使是“枳”，也比“芝麻”好。

　　 李康：目前新的新股發行體制之所以被一些人詬病，是因為長期把一個市場問題都試圖利用一個機制來解決，這是完全不切實際的。一方面，國內監管層擔負著維護資本市場穩定的責任，保護投資者利益，另一方面又要推行整個市場市場化接軌的進程，而對于投資而言，投資本身就意味著風險，所以這兩方面的矛盾，使得很多歷史性的遺留問題不可能通過一個單一的市場機制的轉變而發生徹底的改變，但同時這種轉變是一定值得推進的，就從這個層面而言，新股發行引入市場化機制的道路是不能回頭的。

　　 《21世紀》：三位分別代表學術界、市場投資者和投行方面的專家，都認為這條市場化道路是必須堅持的，但這種體制卻的確在很多方面也表現出與國內資本市場的并不完全契合的一面，其中包括招商證券、光大證券等大盤股的天價發行和創業板公司不斷創出新高的發行紀錄，以及新股破發等多方面看似“異象”的情況，這該如何來解讀？

　　 李旭利：實際上包括我們現在看到的新股破發等所謂的“異象”，在成熟的資本市場中是很常見的情況，甚至包括新股發行失敗。因為作為一個市場化的融資平臺，買賣雙方愿賣愿買，反而在過多的調控手段下形成的“打新必賺”等現象才是一個異象。

　　 華生：對于資本市場而言，從某個層面來講，破發是一個好現象，投資本身就是有風險的，穩賺的投資才是畸形的，新的新股發行體制在一定層面上開始瓦解這一畸形現象，但同時這種瓦解的力度還是不夠的，正是如此，新的新股發行制度才會給部分人一種不符合目前國內資本市場現狀的誤解。而我相信在29日即將舉行的有關新股發行制度的討論會上，會議更多內容可能將集中在對新的新股發行制度推行半年后的一個總結之上，保留好的一些制度，完善一些不足的地方，但總體來說，市場化的方向是不能變的。

　　 全面市場化之艱難

　　 《21世紀》：你們認為新股發行制度在哪些方面需要完善？

　　 華生：實際上，目前我們所謂的新股發行體制的改革，僅僅只是停留在定價方向上的市場化改革，而在新股發行相配套的其他方面卻始終還是以“計劃”監控手段進行，所以如果僅僅在定價方面走市場化，那么新股發行制度將永遠處于“半市場化”的層面，如果新股在其上市審批方面市場化，在上市公司再融資方面也推動市場化進程，在上市公司退市機制上也同樣采用市場化，那么這樣才能使得新股發行制度真正市場化。

　　 我的一個觀點是，目前國內公司上市所采用的發審制，從一定層面上就形成了人為計劃指導的效應，這與后面實行的市場化定價體制又存在矛盾，如果有關方面能將該職責也下放到交易所，由市場決定其上市的可行度，那么市場化的進程則將更完善。

　　 李康：實際上，至少從目前的中國資本市場來看，我認為多種因素決定了新股發行的發審體制目前是難以市場化的，這個對于上市公司的審查也是相當有必要的，不能什么公司都魚目混珠地上市，而沒有一個監管層設立的門檻，如果完全把這部分風險推給市場，那么就目前中國市場而言，這一市場化的步伐邁得過于大了，過猶不及，對市場的穩定是很不利的，最終也會損害投資者利益。

　　 李旭利：作為市場機構投資者而言，我們也更愿意看到新股發行的市場化能有更深層次的發展。對于目前新股定價機制的改革，實際上我們很多機構投資者在參與詢價的過程中，所報的價格并不僅僅只是該公司股票基本面的實際價值。

　　 對于以獲得收益為目的的投資者而言，只要能夠賺錢，即使價格與其基本面的實際價值有悖，但往往也會參與投資。因為市場參與各方都明白，即使完全放開新股定價的市場化，在短時間內，新股發審的市場化也不可能放開，那么有了這一環節的把控，新股發行制度的完全市場化是有相當的難度的，所以很多機構在參與詢價的過程中，往往就在價格中考慮到了這一環節中的人為因素，所以就出來了一些脫離股票基本價值層面的天價報價。

　　 我也同樣覺得目前放開新股發審機制的可行性不大，但在其他環節，比如再融資方面，則可以適度進行市場化改革。而目前由于再融資對于很多國家控股的公司而言，如果完全市場化則可能出現國資流失的風險。但是對此，可以采取多層次的機制，對國資公司進行適度計劃指導性政策，確保國資安全，對于民營等完全市場化的公司，則采用市場競價的再融資發行定價，這樣一來，對于整個新股發行體制也是一個有益補充。

　　 新股發行體制必須的微調

　　 《21世紀》：剛剛三位都談到了新股發行上市監管所采用的“發審制”目前不可能完全市場化，那么在現有的政策體制之下，我們目前能做哪些切實可行的輔助性工作，來使得整個新股發行體制更適合我們現在的市場需要？

　　 李康：實際上，我們目前的新的新股發行體制所帶來的對資本市場中形成的“兩難”局面，在牛市中是尤為明顯的，要兼顧市場和投資者兩方面利益，就必然使得新股發行價格嚴重脫離其基本面的情況出現。而我認為要緩解或是改善這樣的尷尬局面，可以從以下幾個方面來進行微調。

　　 首先是對于保薦人制度的改革，在我們國內市場開始市場化、公開化的同時，保薦人的圈子卻始終相對封閉，其準入的門檻也造成了這個行業的壟斷機制，由于保薦人的稀缺，使得很多保薦人在公司上市中所起的作用，包括其承擔的風險和其高收入是不對等的，許多保薦人對于其項目公司的認識可能并不清晰，但其的職責往往只是確保公司高價發行上市，而這個圈子的封閉，缺乏應有的競爭制度，使得其承擔的責任過小，迫切需要迅速放開保薦人供給。

　　 其次，對于參與新股發行詢價人員的市場化、詢價過程的公開化、詢價之后的責任化，都要一一落實。因為能夠參與詢價的有關機構并未做到全面的市場化，而這些機構也只是參與市場投資的一部分而已，那么擴大詢價的參與范圍才能和新股定價市場化相掛鉤，詢價過程也應該公開化，而至于詢價之后的責任化，則是對于詢價方是否故意抬高股價的一種有效的監管。

　　 最后，則是對于我們在實施新股發行機制的時候，對于國內已經形成的多層次資本市場而言，應該對不同層次采用不同的分級對應制度，比如對于大盤股、中小板公司、創業板公司分別實行不同層次的市場化制度，比如，大盤股發行時，完全可以引入香港市場人均申購保證一手（100股）的辦法。

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