蔣飛

　　當新業務曙光已現的時候，當昔日差點被自己收購的廣發證券也即將跨入上市券商行列的時候，中信證券（600030.SH）卻在2010年年初遭遇了前所未有的合規性危機。

　　此前在接受《第一財經日報》采訪時，中信證券方面將中信建投問題遲遲未能達標的原因歸結于理解的偏差：作為其控股60%的子公司，中信建投同時涉及與中信證券的同業競爭，以及中信證券超越“一參一控”紅線兩項監管問題；證監會對這兩個問題要求的達標時間分別是2009年年底和2010年底，而中信證券方面卻“自動”將后者即2010年底作為達標的最后截止日期。

　　顯然，在同業競爭問題上，中信證券的拖延已經超越了監管層的底線，落入了被動的境地。據本報了解，中信證券去年下半年開始就已經就解決中信建投的問題醞釀了多套方案，包括將其轉讓給母公司中信集團。這或許對于中信來說，于感情上尚可接受，但實際上亦是障礙重重。

　　回過頭來看，在更早的時候就啟動兩公司的整合才是治本之策。這實際上是華泰證券的模式：這家江蘇國資控股的券商在收購聯合證券全部股權之后，最終完成了與后者的合并，誕生了新的華泰聯合證券。

　　2004年原華夏證券風雨飄搖，彼時北京市政府試圖挽救，但因華夏證券本身的問題和證券行業前景的不明朗，一時沒有找到買家。次年11月，中信證券和中國建銀投資有限責任公司（下稱“建銀投資”）共同接盤，成立中信建投接管了華夏證券的證券類資產，兩家分別持股60%和40%。

　　一位知情人士告訴本報，中信證券當時接下中信建投承擔了不可預計的風險。他表示，這筆股權當時很多人不要，而事實上在合并入中信證券財務報表后，中信建投還一度帶來負面影響。

　　不過中信建投帶來的110多家營業部迅速擴大了母公司中信證券的經紀業務版圖，隨著市場的好轉，中信建投貢獻了可觀的利潤。就在剛剛過去的一年，中信建投為中信證券合并報表貢獻的利潤是15.6億元，占后者凈利潤的17.4%。

　　對于一次同業之間“不對稱”的并購而言，整合的陣痛是必然的。有券商人士曾告訴本報記者，該公司幾年前在整合風險券商營業部時，花了相當長時間和精力做說服和磨合工作。中信建投的員工數量是當時中信證券的3倍，營業部數量占中信證券合并報表范圍的半壁，資產規模也相當龐大，整合難度可想而知。此外，整合中信建投還涉及人事安排、建銀投資及其中央匯金公司的態度、北京市對于重新擁有一家全國性證券公司的渴望等等交織在一起的復雜因素。

　　盡管有著重重困難，但是彼時的知難而退，其結果只是擱置問題，直至它演變成一場危機。

　　中信建投60%股權，以及與隨之而來的華夏基金100%股權，可以看作一個特殊歷史時期的饋贈。這種饋贈是對中信自身魄力和遠見的回報，同時也有非市場的因素。如果沒有證券行業在2000年之后那場熊市中的集體沉淪，沒有此后的綜合治理和作為特殊手段的風險處置，中信證券今天的江湖老大地位是否就一定是理所當然呢？

　　中信證券之所以能躲過系統性的風險，得益于兩方面——第一個在行業中IPO而有了足夠多的過冬草料；控制自營而沒有放大風險頭寸。但幸運是偶然的，而相對保守在行業大發展的階段也可能意味著被競爭對手反超。華南的那些機制更為靈活，更富于市場精神的券商，已經在很多方面顯示了優勢。這其中就包括草根券商、中信昔日的收購對象廣發證券，以及在經紀業務和中小企業保薦方面可圈可點的國信。

　　對于中信證券，它應做的是再次出發，贏回自己的尊嚴。