橡子

　　在上周五刊出的《對貧富分化的金融化觀察》一文中，我提到，今天中國的貧富分化現(xiàn)象，和中國經(jīng)濟(jì)的金融化、資本化、證券化程度的加深有關(guān)。由于金融化是一個(gè)客觀趨勢，因此貧富分化(尤其是在資產(chǎn)意義上的貧富分化)會(huì)長期存在。我們應(yīng)該以客觀、全面的態(tài)度，研究金融化對于經(jīng)濟(jì)、社會(huì)的短、中、長期的效應(yīng)和利弊，最大可能地趨利避害。

　　文章刊出后，一些讀者和我聯(lián)系，希望我具體談?wù)劷鹑诨�的利與弊究竟為何。其實(shí)，在美國次貸危機(jī)后，對這個(gè)問題的研究已經(jīng)多如牛毛，我在《美國危機(jī)的必然和中國財(cái)經(jīng)界的使命》一文中也談過自己的觀點(diǎn)。現(xiàn)在再把一些觀點(diǎn)和新的思考陳述如下。

　　沒有金融化就沒有現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)

　　正如商品化是把某種產(chǎn)品變成商品，可以定價(jià)與交易，從而促進(jìn)了市場的形成與分工的深化；金融化，就是把某物(可能是土地，是資源，是財(cái)產(chǎn)，是未來收入預(yù)期)變成金融商品。由此，某物的所有權(quán)和分配權(quán)得以界定，可以定價(jià)(貨幣化)，可以交易，可以按揭付款(把一次性大額開支進(jìn)行分?jǐn)?，可以抵押，可以貸款，可以運(yùn)用杠桿，可以把未來提前變現(xiàn)(未來收入的票據(jù)化、證券化)，可以進(jìn)行投資，可以衍生出更多的投資品，等等。

　　通過消費(fèi)金融，可以使你提前過上幸福生活；通過投資，你可能未老先富，實(shí)現(xiàn)財(cái)務(wù)自由，做好未來保障；通過資本市場，企業(yè)可以快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)可以有效整合，優(yōu)化資源配置；通過土地資本化，政府可以大規(guī)模投資城市建設(shè)……

　　正如凱恩斯所說，現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)最深刻的動(dòng)力在于需求。而沒有金融化，就不會(huì)有消費(fèi)需求的擴(kuò)張，就不會(huì)有企業(yè)為了滿足消費(fèi)需求、通過金融化工具加速自身發(fā)展的可能，就不會(huì)有為了滿足企業(yè)發(fā)展需求而形成的金融市場，也就不會(huì)有如此繁榮的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)。

　　在經(jīng)濟(jì)全球化的背景下，當(dāng)一個(gè)金融化程度高、金融市場強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體，與一個(gè)金融化程度低、金融市場不強(qiáng)大的經(jīng)濟(jì)體接觸時(shí)，很容易獲得“超級收益”，這種收益比之實(shí)體經(jīng)濟(jì)的收益要豐厚得多。一個(gè)國家的實(shí)體經(jīng)濟(jì)再強(qiáng)大，如果是一個(gè)金融弱國的話，很難避免“在戰(zhàn)場上勝利了，卻沒有戰(zhàn)利品”的悲劇。而這也正是中國必須做強(qiáng)做大金融業(yè)的深刻原因。

　　過度金融化造成“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”

　　對金融化的弊端，歷史上的每一次“泡沫經(jīng)濟(jì)”和“金融欺詐”，尤其是近在眼前的美國次貸危機(jī)，已經(jīng)讓我們有了相當(dāng)深的認(rèn)識。近讀日本野村綜合研究所(Nomura Research)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家辜朝明(Richard Koo)的《大衰退》一書，更是猛醒。20年前，人們普遍認(rèn)同“日本是世界上最成功的高收入國家”，幾乎沒人猜到，隨后20年，日本要走上一條下坡路。

　　問題出在哪里？辜朝明認(rèn)為，源頭在于日本資產(chǎn)泡沫的大崩潰，資產(chǎn)價(jià)格以駭人聽聞的頹勢暴跌，造成了日本企業(yè)的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。例如，日本高爾夫俱樂部會(huì)員權(quán)和六大主要城市商業(yè)不動(dòng)產(chǎn)價(jià)格從泡沫高峰期到位于谷底的2003年和2004年，分別暴跌了95%和87%，使得它們的現(xiàn)值只有當(dāng)初的1/10。資產(chǎn)大縮水，但債務(wù)沒變，當(dāng)初用來購買資產(chǎn)(或以這些資產(chǎn)作為抵押獲得)的貸款數(shù)額沒變，依然要還。打個(gè)比方，一家企業(yè)原本擁有價(jià)值100億日元的土地，現(xiàn)在土地只值10億日元，而資產(chǎn)負(fù)債表上依然保持70億日元的負(fù)債。本來盈余的資產(chǎn)負(fù)債狀況，突然變成了60億日元的凈負(fù)債，資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)了一個(gè)大窟窿。

　　當(dāng)一家企業(yè)的負(fù)債超過其資產(chǎn)時(shí)，從技術(shù)上來說就意味著破產(chǎn)。但很有意思的是，不少日本企業(yè)的產(chǎn)品在全球市場依然暢銷，日本仍是全球最大的貿(mào)易順差國之一。日本企業(yè)的產(chǎn)品開發(fā)與營銷以及技術(shù)等核心部門運(yùn)轉(zhuǎn)正常，盈利良好，企業(yè)仍在創(chuàng)造利潤。但這些盈利企業(yè)卻因?yàn)閲鴥?nèi)資產(chǎn)價(jià)格的暴跌，在它們的資產(chǎn)負(fù)債表上出現(xiàn)大窟窿，身陷凈負(fù)資產(chǎn)的困境。

　　由于“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”，企業(yè)必須把盈利用于償還債務(wù)，以“負(fù)債最小化”而非“利潤最大化”作為戰(zhàn)略的首要目標(biāo)。只要企業(yè)還在盈利，它就有能力償還債務(wù)，遲早總會(huì)償清。但是當(dāng)大多數(shù)的企業(yè)都以“負(fù)債最小化”作為戰(zhàn)略時(shí)，就沒有誰愿意向銀行借貸，即使銀行的利率接近于零。日本的貨幣政策，無論多么寬松，對企業(yè)來說都不起刺激作用。只是依靠日本政府的積極財(cái)政政策(政府負(fù)債投資，擴(kuò)大支出)，日本才維持了目前的GDP水平。

　　《大衰退》給我們的啟示在于，雖然金融化有諸多好處，但是過度放任金融化，形成資產(chǎn)領(lǐng)域的大泡沫的話，泡沫經(jīng)濟(jì)和資產(chǎn)膨脹的“好處”遠(yuǎn)遠(yuǎn)無法彌補(bǔ)泡沫崩潰后所形成的“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”帶給整個(gè)經(jīng)濟(jì)和社會(huì)的害處。

　　當(dāng)一個(gè)經(jīng)濟(jì)體，試圖“推動(dòng)信貸增長和資產(chǎn)價(jià)格泡沫”來維持和拉動(dòng)需求時(shí)，都可以從日本的經(jīng)歷中吸取教訓(xùn)。用辜朝明的話說，資產(chǎn)負(fù)債表衰退這一概念的提出，是建立在過去15年間日本大眾的痛苦和犧牲之上的。

　　當(dāng)然，也有少數(shù)人認(rèn)為，日本的悔恨是“不該在沒準(zhǔn)備好的情況下，就輕易捅破泡沫”。

　　我們在哪里？怎們辦？

　　我在上周的文章中提到要努力化解貧富分化的矛盾。我希望再次強(qiáng)調(diào)的是，金融化會(huì)加劇貧富分化，而權(quán)貴化和金融化的結(jié)合，乃是貧富分化中最扭曲、最畸形、最需防范的大忌。其危害，要比特權(quán)介入實(shí)體經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域大得多。如果不高度重視這個(gè)問題，一旦越來越多的人，甚至包括中產(chǎn)階層，都覺得自己更像窮人而不是富人，那么他們就會(huì)要求重新分配財(cái)富，社會(huì)與政府的壓力都將急升。

　　如果看日本的資產(chǎn)價(jià)格走勢(見下圖)，假定中國也有資產(chǎn)價(jià)格下降的那一天，我們現(xiàn)在在哪一邊？我的答案是左邊，中國經(jīng)濟(jì)的潛力和中國資產(chǎn)的潛力，都依然存在，并且充沛。但是，我們必須看到，左邊的上升曲線，也即是泡沫化程度增加的曲線。房租水平是真實(shí)經(jīng)濟(jì)的反映，房價(jià)中則增加了資產(chǎn)性的預(yù)期，兩者如果過于偏離，就意味著泡沫化在加劇。

　　從1970年代末到1990年代末，我們主要見證了勞動(dòng)分工深化帶給中國的市場化紅利；從1990年代末起，我們開始見證金融和資本的深化帶給中國的金融化、資本化紅利，這種紅利構(gòu)成了今天的“中國式繁榮”(如大城市繁榮、資產(chǎn)性繁榮、金融領(lǐng)域繁榮)的另一基礎(chǔ)。中國未來的經(jīng)濟(jì)發(fā)展，可能是勞動(dòng)分工深化、勞動(dòng)生產(chǎn)率提高而形成的紅利，與金融和資本深化形成的紅利的一種混合體。正如蒸饅頭離不開發(fā)酵粉，但面粉與發(fā)酵粉的比例一定要恰當(dāng)。這中間的“度”的把握，將是我們面對的長期挑戰(zhàn)。

　　在這樣的大勢下，如果要我給普通投資者一些建議的話，我愿意說，在資產(chǎn)價(jià)格上升期(左邊)，應(yīng)該努力提高你的財(cái)產(chǎn)性收入，適當(dāng)提高負(fù)債水平；在資產(chǎn)價(jià)格下降期(右邊)，應(yīng)該保證你的資產(chǎn)還能帶來一定的現(xiàn)金流(如房租、股息)，而不是高爾夫會(huì)員證那樣每次還要支出的資產(chǎn)，應(yīng)該降低負(fù)債水平。

　　同時(shí)，無論在哪邊，有一件事情永遠(yuǎn)都是確定的。那就是珍惜勞動(dòng)機(jī)會(huì)，好好勞動(dòng)，這種體驗(yàn)和快樂是低買高拋的投資游戲代替不了的；如果你能把你的勞動(dòng)成果變成一種資產(chǎn)——無論是版權(quán)、專利那樣的知識資產(chǎn)，還是參與創(chuàng)辦企業(yè)而形成的股權(quán)資產(chǎn)，那么，你既在勞動(dòng)中快樂著，也在資產(chǎn)上受益著。

　　勞動(dòng)創(chuàng)造了人，創(chuàng)造了生命。生命是你最重要的資產(chǎn)。