記者 姜欣欣

　　“小企業融資難”是一個世界性難題，但如果僅僅依賴于單一模式或單一金融工具來解決，成效可能無法讓人滿意。目前，國內小企業融資主要有兩種解決方案：一是銀行貸款，即間接融資；二是在金融市場發行債券或股票融資，即直接融資。除此之外，還沒有其他多維度的解決方案呢？今天，做客本期“領軍人物”欄目的浙商銀行行長龔方樂給出肯定答案，他認為：上述兩種模式之外，還存在著一種混合模式解決方案，即小企業貸款的證券化。這種模式融合了直接、間接融資方式的優點，在信貸市場和金融市場間架起一座橋梁，是嘗試解決小企業融資問題的第三條道路。

　　混合式解決方案的優勢所在

　　記者：規模小、財務不規范、信息披露不充分，進而導致風險難以識別，或者識別的成本比較高——小企業的這些天然屬性，是否就是導致“小企業融資難”的癥結所在？

　　龔方樂：小企業的這些天然屬性，確實決定了其無論通過銀行還是金融市場融資，均存在融資難或融資成本高的問題。但是，值得強調的是，銀行融資和金融市場融資之間并非完全替代關系。

　　從功能視角看，銀行貸款和金融市場融資這兩種模式是存在差異的。銀行等金融中介在信息搜集和處理方面具有優勢，但在風險分散和資源配置上存在不足；而金融市場在風險分散和資源配置上更具優勢，但其在事前的信息搜尋、事后監督借款人等方面的激勵機制較弱，難以有效克服金融交易中的信息不對稱問題。這種差異便反映為企業生命周期與融資模式之間的映射關系：初創期或成長期的小企業往往通過銀行貸款或股權私募來進行融資，待其成長到一定階段，具備一定規模之后，就能夠以發債或者IPO的方式從市場融資。

　　從實際情況看，盡管銀行在識別小企業的風險上具有一定優勢，但其識別成本較大中型客戶要高，而且小企業沉淀資金較少、抵御系統性風險能力較差等特點，決定了銀行缺乏足夠的動力將其客戶主體從大中型企業轉移到小企業上來。而市場則因信息甄別上的劣勢，會導致一個所謂“檸檬市場”的問題，即市場在難以有效識別風險的情況下，將按照平均的風險水平給小企業定價，這會導致兩個結果：一是小企業市場融資的高成本，二是優質小企業將退出市場。

　　記者：那么，有沒有一種更佳的融資方式能夠同時發揮上述兩種融資方式的優勢呢？

　　龔方樂：在我看來，小企業信貸資產證券化，既能夠發揮銀行在信息搜集和處理方面的優勢，又能夠發揮市場在風險分散和資源優化配置上的優勢，對解決小企業融資問題而言，提供了一種新的混合式的方案。這種結構性融資模式，由發起人將其能產生未來現金流的資產打包后出售給一個特殊目的載體，由受托機構以資產支持證券的形式向投資者募集資金支付給發起人，并以標的資產所產生的現金流支付資產支持證券收益。這種模式通過證券化技術的運用，打通了信貸市場與金融市場間的隔離，我們稱之為“小企業融資問題”的混合式解決方案。

　　記者：對于中小銀行而言，推出混合式融資解決方案又有何積極意義呢？

　　龔方樂：當前銀行從事小企業貸款的一個取向是“專業化經營”，即建立專業化的機構專門從事小企業貸款。但是如果這個機構的存款來源不足，必然掣肘其發放貸款的能力。現在通行做法是通過吸納大企業的存款和個人儲蓄存款的方式，來“曲線”支持小企業專營機構。這對主要客戶群體為小企業的中小銀行來說是一個挑戰。

　　而混合模式解決方案將小企業貸款的專營模式與資產證券化技術相結合，提高了資產的流動性、擴大了銀行的資金來源、釋放了資本，對于銀行提高放貸能力、為小企業提供可持續的服務、探索解決“小企業融資難”問題找出了一條新思路。作為一家中小銀行，我們還嘗試過在此基礎上提出“主動負債－小企業貸款－證券化”的混合式循環解決方案，即通過發行金融債等途徑募集資金，專門用于發放小企業貸款的啟動資金，再通過證券化的方式在市場上出售。

　　國內外小企業信貸資產證券化的實踐探索

　　記者：小企業信貸資產證券化在海外金融領域的發展狀況如何？

　　龔方樂：直觀來看，小企業信貸資產證券化屬于公司貸款資產證券化的一種，但由于小企業貸款及其所構成的資產池具有區別于一般公司類貸款的特點，因此一般視為一個獨立的品種。其起源可以追溯到上世紀80年代美國小企業管理局的擔保貸款證券化，但目前歐洲是小企業信貸資產證券化的主要市場。從2000年至2007年，歐洲累計發生小企業信貸資產證券化交易144起，發行總額1900億歐元。其中，德國和西班牙兩國的交易量占到75％左右。

　　亞太地區在這方面也進行了一定的嘗試。比如2004年12月，日本財政部和韓國財政部合作開展債券抵押證券交易，專門用于支持韓國小企業的發展；2004~2006年間，日本中小企業融資公司（JASME）通過購買、擔保中小企業貸款或其發行的債券、直接參與證券化交易等形式，為日本小企業提供了1770億日元的資金；2005年，由新加坡生產力標準與創新局發起，星展銀行作為承貸和管理機構，開展小企業扶助貸款計劃，啟動了3億元的小企業貸款證券化項目。

　　需要注意的是，即便是金融危機前該項業務開展最為活躍的歐洲，小企業信貸資產支持證券在所有證券化產品中所占的比例也僅為7％左右。

　　記者：近年來，國內金融機構在這一方面有沒有進行過嘗試呢？

　　龔方樂：國內信貸資產證券化試點自2005年啟動以來，迄今為止已經發行了600多億資產支持證券，產品涵蓋了基于住房抵押貸款的RMBS、基于公司貸款的CLO，以及基于不良貸款的重組貸款支持證券等。2008年11月，浙商銀行“浙元一期”中小企業信貸資產支持證券在銀行間債券市場成功發行，并于2009年底順利全額償付，這是證券化技術在國內小企業貸款領域中的首次應用。

　　記者：小企業信貸資產證券化在具體操作時有哪些特別之處？

　　龔方樂：由于小企業信貸資產證券化的標的資產為小企業貸款，因此，在資產池篩選、交易結構設計、信用增級安排時，必須將其特征考慮在內。

　　以“浙元一期”為例，基礎資產池呈現如下的特點：第一，資產池單筆金額較小，筆數較多。單筆金額小、筆數多會造成證券化項目所需的成本更大，時間更多，而資產池總規模偏小也會大大提高交易的不經濟性。第二，資產池的加權平均利率較高。較高的利率水平有利于形成超額利差保護，有利于增強優先級證券的保護，改善證券信用評級狀況。第三，資產池全部為房地產抵押貸款。國內的公司貸款證券化，一般會特意選擇保證類或者信用類貸款入池，這樣可以確保獲得相對較好的評級水平；而且，目前抵押權轉移登記制度在操作層面上尚不健全的情況下，選擇保證類或者信用類貸款有利于降低項目風險和操作成本。但小企業貸款證券化必須考慮到公開發行時投資者的風險偏好及不對稱信息問題，全部采用房地產抵押擔保的貸款入池，有助于提升投資者的信心。第四，信用評級較低。囿于違約率、損失率等信用風險度量數據的缺失，目前國內尚未建立起小企業貸款的評級體系。因此在為小企業進行評級時，信用評級公司或者采用大企業的數據進行替代，或者采用國外的數據進行彌補，這往往造成小企業的外部評級偏低。盡管采用了房地產抵押的擔保方式，但對小企業整體的評級提升作用有限。

　　資產池的這些特點既影響到發起人的交易結構設計和增信方式的選擇、評級公司信用評級模型的適用性，一定程度上也造成了小企業信貸資產證券化的復雜性和高成本。

　　金融危機對混合模式解決方案的借鑒意義

　　記者：“浙元一期”推出之際，正值金融危機肆虐全球、國內中小企業舉步維艱之時。在金融危機的大背景下，市場投資者是否對這項金融創新產品存在一定的疑慮呢？

　　龔方樂：由于金融危機的影響，在路演發行的過程中，市場投資者對標的資產為小企業貸款的“浙元一期”確實不無疑慮和質疑，有人甚至將小企業貸款支持證券視為公司類貸款支持證券當中的“次級”。但是，由于國內外證券化產品生產方式上的差異，使得市場的擔憂并未成真。

　　首先，美國“次貸危機”前證券化產品的生產方式存在著“金融市場”對“金融中介”功能的過度替代，而國內則是以“金融中介”的模式生產證券化產品。如前所述，資產證券化是要充分融合銀行在信息搜集和處理上的優勢以及市場在風險分散和資源配置上的優勢，假如以后者的劣勢去替代前者的優勢，那就埋下了風險的隱患。美國“流水線”式的證券化模式中，最終的發起人按照市場的接受程度設定貸款收購標準，然后以這些標準發放貸款或是從抵押貸款公司收購貸款的方式構建資產池，在這種模式當中，符合發起人篩選標準的貸款都被放上“流水線”，源源不斷地生產出證券化產品。可以說，正是這種市場化模式被引入到整個證券化產品的流程，從而替代了銀行原本在貸款發放過程中的信息搜集、甄別、監督等功能，才是造成整個資產池風險增加的主要原因。

　　因此，在資產池的構建過程中，借款人所在地、內部評級、貸款期限、擔保方式、利率等篩選標準固然重要，但關鍵的風險控制還在于選擇銀行認為經得住市場檢驗的優質資產。“流水線”式的生產方式可能適用于信息披露充分、財務規范的大中型企業，但并不適合風險難以通過幾個指標來識別的小企業。假如說小企業的風險能夠通過這種標準化的模式來加以識別，那么，“小企業貸款難”的問題恐怕也不攻自破了。從這個角度來看，入池貸款來源于經受銀行內部嚴格授信標準檢驗的“存量貸款”，較之按篩選標準篩選的“增量貸款”更為合理。

　　其次，處理好證券化過程中的“道德風險”是確保標的資產質量和貸后管理的癥結所在。在“次貸危機”當中，資產證券化業務為人所詬病的一個問題就是整個過程中存在的“道德風險”。由于證券化后貸款的風險最終由投資人承擔，發起人或是全部出售，或是僅承擔有限的風險，因此整個產業鏈當中的上游——也就是發放貸款的貸款公司和銀行等——放松了放貸的標準，這在事后被視作證券化業務高風險的根源。從貸款管理和服務的角度來看，也同樣存在著“道德風險”，即銀行在將資產出售以后，放松了對原借款人的貸后管理，造成風險未能及時揭示，或是未能及時采取措施減少損失。表面來看，證券化要求發起人“真實出售”的原則，似乎必然與放貸環節以及貸后管理中的“道德風險”相聯系。但事實上，“真實出售”原則僅是要求在資產負債表上做到會計上的終止確認，其與銀行內部考核上做出的其他管理要求并不背離。“浙元一期”的貸款因為來自于存量資產，因此不存在貸款發放環節上的“道德風險”。而在證券化信托設立之后，在內部管理上明確將入池貸款視同自營貸款進行管理，并納入到銀行的統一風險管理體系當中，實際上后續管理的力度較一般的自營貸款要更為嚴格，因為其附加了更多的“聲譽風險”。

　　再者，對抵押物價值須做審慎評判以及嚴格的后評估。由于信息不對稱，市場投資者難以識別標的小企業信貸資產的真實風險，因此，一個穩健的第二還款來源反而成了有助于增強投資者信心的“顯示機制”。“浙元一期”區別于普通公司貸款支持證券的特點之一，就是入池貸款均為房地產抵押擔保貸款，這在國內企業貸款證券化領域尚屬首例。因此，對于國內未來采用房地產抵押擔保的小企業貸款證券化，應對抵押物的價值變化作密切的跟蹤。

　　本輪金融危機存在著深層次的因素，但可以肯定的是，證券化產品本身并不會因此而失去生命力，而包括小企業貸款證券化在內，國內外資產證券化業務的模式將發生一些改變。

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。