陳偉

　　新年初始，中國經濟全面走向復蘇之際，資本市場承載了更多的期望，也在醞釀著更多的變化。

　　2009年歲末，財政部、國家稅務總局、證監會共同發布了關于個人轉讓限售股征收所得稅的通知，自2010 年1 月1 日起，對個人轉讓限售股取得的所得，按照“財產轉讓所得”，適用20%的比例稅率征收個人所得稅。

　　股改以來，作為限售股的“大小非”、“大小限”就像懸在頭上的達摩克利斯之劍，時刻都在脅迫市場，但隨著時間推移，“大小非”的總量是越來越少，問題會最終得到完全解決。但“大小限”則不同，其為上市公司在上市時發起人持有的股份，在上市時間上有所限制。由于其數量多占總股本的75%左右、股東持股成本大部分低于凈資產值，其上市所帶來的沖擊，將會甚于“大小非”減持，而隨著新股的不斷發行，其增量部分會越來越多。因此，在某種意義上，“大小限”的問題比“大小非”更大。

　　在此背景下，此次出臺的政策初衷自是希望抑制自然人限售股東短期減持行為，形成市場穩定的預期，但效果如何，仍有待市場檢驗。歷史地看，很多“小限”多為財務性投資者，并非以戰略投資者角度投資公司，統計數據顯示，“小限”只要可以解禁，在成本低廉、收益豐厚的情勢下，減持動機自然十分強烈。但“小限”的特殊身份，往往引發市場對其減持行為的種種猜想和詬病，而對于個人轉讓限售股稅收方面的確認，則一直沒有明確。此次三部委關于個人轉讓限售股征收所得稅的通知，是對股權分置改革后出現的一個灰色地帶的制度完善。

　　事實上，2008年 以來，針對懸而難解的“大小限”問題，管理層出臺了多項措施，維護股市穩定的良苦用心可見一斑。但無論是進行大宗交易、“二次發售”和“可交換公司債”等諸多方案都難以解決“大小限”減持對市場的沖擊。我們認為，此次對稅收原則的確認誠然是監管層對解決歷史遺留問題的又一次有益嘗試，而徹底解決日益繁復的“大小限”減持問題，需要更系統的籌謀。

　　首先是要把增加首發流通股比例、縮短限售股的限售期限以及限定“大小限”每年減持量，三者相結合。與國際慣例相比，中國大型企業的首發流通比例過低，《證券法》規定不低于10%，該指標遠遠低于國際上20%~25%的水平，流通比例過低造成了過多的資金追逐稀缺的股票，從而使這些股票發行初始就出現股價虛高的特征，估值的扭曲為以后“大小限”減持提供了巨大空間。 而與國際慣例的3~6個月限售期限相比，中國的限售股的限售期至少都在一年以上，而如果遵循國際慣例，縮短限售期，市場的預期將會日漸明確，則“大小限”一旦解禁將可能不會對市場造成大的波動。以上兩者為基礎，則可以限定“大小限”每年的減持量，以時間換空間，通過延長實現全流通的過渡期，緩解“大小限”減持對市場的沖擊。

　　其次，借鑒亞洲金融危機時香港特區政府成功運作的“盈富基金”模式，可以考慮成立一個由政府背書的平準基金作為緩沖器來承接這些股票或逐步分散流轉，減少“大小限”減持短期內對市場造成的劇烈波動，保持證券市場總體長期平穩。而未來國家注入股市的資金在保證贏利的前提下可以慢慢退出，這是一舉兩得的市場化解決辦法。

　　最后，從長遠來看，如果中國的證券市場上市公司的估值相對合理，泡沫成分小，公司成長性可期，則無論是大小限售股股東，還是二級市場中的公眾投資者，都愿意長期持有上市公司股票。從這個意義上來說，上市公司質量好壞是“大小限”是否決定減持的關鍵。

　　在股權分置改革已逾3年之際，如何從市場層面順利實現全流通已經成為擺在監管層面前的難題。兩難的選擇是：如果目前對“大小限”減持不加限制，中國證券市場合理的估值體系將長期內難以建立，穩定的發展自然也羈絆重重；而如果對“大小限”減持采取限制的手段，則可能要負背信的責任，甚至會遭受利益團體的強力反彈。因而，決策層需要大智慧和大勇氣來決斷以及更加全局性的把握方可找到平衡之道，對此，我們拭目以待。