解析《關于個人轉讓限售股征所得稅通知》

　　給產業資本戴上一個緊箍，避免在產業資本橫沖直撞下的2008年A股市場情形重現

　　艾經緯

　　來勢洶洶，去而無聲。2010年伊始，一項針對個人轉讓限售股所得征稅的新政，短期內在市場上激起很大反響，但是上周不溫不火的市場表現又意味著這項新政帶來的討論乃至影響很快煙消云散。

　　2009年的最后一天下午，財政部等三部委聯合發出了《關于個人轉讓限售股征所得稅通知》（下稱《通知》）。《通知》規定，自2010年1月1日起，對個人轉讓限售股的所得，按照“財產轉讓所得”，適用20%的比例稅率征收個人所得稅。

　　諸多經濟學家以及機構人士認為這是利好，一項網絡調查也顯示，近九成的投資者贊同開征此稅，超過七成的投資者認為這對股市是個利好。但2010年首個交易日對這一新政的反應又多少令人大跌眼鏡，而隨后的市場走勢也似乎迅速淡化了該政策的影響。

　　如果跳出該新政對股市短期的影響來看，其實這項新政是2010年歷史上最大限售股解禁洪潮倒逼的產物。這項新政也將給產業資本戴上一個緊箍，試圖避免在產業資本橫沖直撞下滾滾直下的2008年A股市場情形重現。但很顯然的是，這項新政并不能解決限售股存在的根本問題。

　　

　　2010年史上最大解禁洪潮

　　2010年的限售股解禁雖然股數規模上比2009年要少得多，但市值上要大得多。Wind統計，2010年全年涉及限售股解禁的上市公司共有683家，合計解禁股數為3852.43億股，為2009年的54.32%；合計解禁額度為59095.82億元，是2009年的112.51%。

　　2010年的限售股解禁主要以大小限為主。據統計，2009年，股改限售股即大小非解禁占全年解禁股份的比例為68%，非股改限售股即大小限解禁占比為32%。而2010年，限售股解禁主要為大小限，約占全部限售解禁股的78%，大小非部分約占13%，定向增發配售部分約占8%，其他約占1%。

　　如此規模的限售股解禁洪潮帶來的直接后果就是大小非和大小限對市場的沖擊。特別是定向增發限售股部分由于投資成本相對較高，且多為財務投資，因此減持意愿相對較高。

　　中登公司的數據顯示，自股改限售股解禁以來，截至2009年11月，大小非累計減持量與全部解禁量的比例為12.47%，其中大非累計減持量占大非解禁量的比例為5.71%，小非累計減持量與小非解禁量的比例為41.27%。

　　其中，2009年1~11月大小非減持數量為113.54億股，而同期解禁的股改大小非為1848.59億股，大小非減持比例為6.14％。

　　平安證券認為，如果考慮到2010年信貸政策收縮的因素，企業或個人通過減持股票獲得資金的需求要比2009年強。因此2010年限售股解禁減持的比例應該不會比2009年低，只會高。

　　

　　限售股解禁減持的規律

　　數據統計顯示，限售股股東基本是逢高即減，大小非在減持策略上并沒有顯著差異。從歷史表現看，整體上都是在股價上漲時減持，細小差別在于上漲過程中小非減持數量相對穩定，而大非則是整體市場越積極，減持越多。如2009年1月至8月，由于市場持續走好，減持力度明顯；而2009年8月以來，隨著市場出現調整，減持力度明顯減小。

　　國信證券在一份研究報告中指出，限售股解禁的壓力大小并不完全取決于解禁規模，而與購置成本、當前市場估值水平的高低、行業發展趨勢以及公司的發展前景、套現的緊迫性、股份的性質等密切相關。

　　此外，小非減持動機相對更強。2008年以來，小非累計減持比例一直穩定在40%左右。這主要由小非性質決定，由于這部分股東多為財務性投資，因此在已經具備豐厚利潤的情況下，減持動機自然十分強烈。

　　

　　對股改后遺癥的完善

　　某種意義上，這次新政還給產業資本戴上了一個緊箍。

　　2008年，在國際金融危機的背景下，以大小非為代表的產業資本，以不計成本地拋售解禁股腰斬A股市場的方式成為中國證券市場價值重估的新生力量，而金融資本則被迫通過殺跌來壓低整體估值，使得產業資本在拋售過程中收益大幅降低。產業資本和金融資本的雙向博弈導致的惡性循環，最終導致2008年成為年跌幅高達65%的大熊市。

　　2008年，推動上一輪大牛市爆發的股改備受質疑，圍繞大小非是否應該被清算的爭論不絕于耳。2008年4月21日，證監會出臺了“減持超過1%需上大宗交易平臺”的規定，但從事后的態勢觀察來看，這個規定起到的效果有限。而此后，除了減免印花稅，再無直接推動市場下跌止步的措施。

　　上海證券首席宏觀分析師胡月曉告訴《第一財經日報》，該政策應該是對股改的完善，即對股改的受益暴利如何調節的問題。

　　此外，該項政策可降低減持對市場的沖擊，有利于降低當前市場的擴容壓力。與“減持超過1%需上大宗交易平臺”的規定相比，該項政策更具有實質性意義。因為后者規定有很多方式可以規避，最典型的就是分批減持0.99%的股份，以及利用大宗交易平臺進行“過橋交易”后再在二級市場減持等方式。

　　

　　根本問題猶未解

　　這次新政對今后的大小非和大小限減持沖動確實有一定的抑制作用，但顯然不能解決A股市場上越來越多的限售股，而這涉及到A股市場的根本問題——新股發行制度改革。

　　Wind統計，截至2009年底，股改產生的大小非為7132.02億股，新老劃斷之后產生的大小限合計10161.15億股，后者是前者的1.42倍。（注：大小限數據根據Wind統計，無法保證其初始數據準確性，另《閑不住的手——中國股市體制基因演化史》作者陸一統計的數據約為8500多億股。）

　　以2009年底時點統計，從2010年到2016年，股改限售股將從471億股到2.94億股逐年減少，直到消失。但2010年起市場面臨的最大解禁壓力將是大小限，在2010年的3839.23億股解禁股中，除了大小非，還有2907.16億股的大小限，207.14億股定向增發機構配售股等。

　　毫無疑問，新老劃斷后產生的大小限已經成為限售股的主力，隨著IPO在2009年6月重啟，大小限將持續增加。雖然此次征稅新政對大小限減持沖動有一定的抑制作用，但在靴子落定的情形下，大小限的減持還是會給市場帶來一陣陣沖擊，尤其小限的投資本性使然。

　　以2008年限售股解禁以來為例，限售股股東約套現了4700億元，該數據和2009年A股市場各類融資額總和大致相等，大量低成本限售股減持對股票市場融資將產生明顯影響。

　　雖然股改基本收官，截至2009年11月底，67.33%的股改限售股獲得了流通權，但并不能就說A股市場已經平穩渡過流通問題難關。一位資深市場人士告訴本報，只要新股發行制度不予徹底改革，A股市場便不是真正意義上的全流通。

　　此外，根據《通知》，對個人轉讓限售股所得征稅的方法，可能會使一些大小限有動力在解禁之前通過一些方式做低股價，持有相關公司的投資者亦可能預期被沖擊而提前轉讓進而形成事實上的沖擊效應。因此投資者應對683家公司中涉及大小限解禁的公司加以防范。

　　學習一下：

　　大小非：股改時受到流通期限和流通比例限制的原非流通股。一般來說，限售流通股占總股本比例小于5%為小非，超過5%的比例為大非。按照證監會的規定，股改后的公司原非流通股股份的出售，應當遵守下列規定：（1）自改革方案實施之日起，在12個月內不得上市交易或者轉讓；（2）持有上市公司股份總數5%以上的原非流通股股東，在前項規定期滿后，通過證券交易所掛牌交易出售原非流通股股份，出售數量占該公司股份總數的比例在12個月內不得超過5%，在24個月內不得超過10%。

　　大小限：指在2006年5月新老劃斷后產生的首發原股東的限售流通股。其中股份鎖定期為三年的稱作“大限”，在上市前12個月內以增資擴股方式認購的股份，鎖定期為一年，稱為“小限”。

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