每經記者 曾子建

　　在A股市場中，券商除了為廣大投資者提供中間服務外，也擁有規模不小的自營盤。本輪行情中，股民體驗了從失望到希望，再到觀望的情緒起伏。如今回頭總結，券商在研判A股大勢時，對大方向的掌控仍舊保持在較高的水準，但券商的自營盤和他們的集合理財產品，為何始終跑不贏大盤呢？

　　 通過重新梳理券商2009年的操作脈絡，我們不難發現，券商之所以在2009年跑輸，主要還是因為他們犯了幾乎和散戶一樣的錯誤：在大盤低位時抱有熊市心態；在股指沖頂階段又過度加倉。

　　【回顧】

　　在熊市中跌倒牛市中不敢起跑

　　2008年，突如其來的金融危機，讓股指幾乎遭遇了單邊下跌行情，2008年上證指數累計跌幅高達65%,而2009年以來，上證指數最大漲幅超過90%，絕對漲幅也接近80%。要說賺錢，2009年A股市場的行情絕對比2008年好太多，那么，券商自營是否在2009年取得了高于2008年的業績？

　　自營對比近半上市券商業績不如2008

　　 從已經公布的數據來看，雖然整個券商行業整體的自營收入相對2008年有所增長，但在10家上市券商中，竟然有4家公司自營業績還不如熊市中的2008年。

　　 今年前三個季度，中信證券（600030）僅僅取得24.5億元的自營業務收入，而2008年同期自營收入為26億元，同比下降5.7%；海通證券（600837）自營收入僅為4.8億元，比2008年同期的8.6億元下降43.9%；長江證券（000783）自營收入3.2億元，同比下滑34.9%，國金證券（600109）今年前三季度自營收入1.3億元，同比下滑80.7%。

　　 在大好行情下，上述券商自營業務的業績為何還不如2008年的大熊市？一位資深證券行業分析師認為，正是由于2008年的大熊市，令部分券商的股票投資策略偏向謹慎，在年初的低位采取了較為保守的操作策略，導致沒有在上半年的主升浪中賺足利潤。此外，也有券商在2008年賣掉了大部分的股票，因此其去年的自營業績相當豐厚。但今年初同樣沒有重新介入市場，導致今年自營收入大幅減少，如國金證券就是這種情況。

　　 此外，自營收入相對好于2008年的券商中，光大證券（601788）、宏源證券（000562）、東北證券 （000686）和太平洋（601099）實現了扭虧為盈；國元證券 （000728）和西南證券（600369）自營收入同比增長了585.2%和312.6%，不過主要原因還是在2008年時的基數太低，都不足1億元。

　　自營業績前三季度整體跑輸大盤

　　 自營業務一直是券商主要的收入來源之一。在往年，如果遇到牛市行情，券商往往能夠依靠專業的研究實力和積極的操作策略，通過自營業務賺取超額的收益。不過，在2009年這樣的相對牛市行情中，券商在自營業務的整體成績上，卻表現得并不如意。

　　 目前，滬深兩市的上市券商共有11家公司，剔除新上市不久的招商證券（600999）外，其余10家上市券商今年前三個季度的自營收入為47.6億元，較2008年前三季度的38.7億元僅僅同比增長了23%。這樣的增長水平，與上證指數前三季度53%的漲幅相差甚遠。值得注意的是，2008年前三季度，上市券商38.7億元的自營收入，是在同期上證指數下跌59%的背景下取得，相形之下，今年的成績顯然無法令人滿意。

　　 單從2009年第三季度的情況來看，上市券商的三季報顯示，除了中信證券和國金證券自營收入出現環比增長外，其余券商要么環比下降，要么出現虧損。其中，海通證券第三季度只取得了3000萬元的自營收入，較二季度的3億元下降超過90%。長江證券、西南證券自營收入環比下降幅度也都超過90%。此外，光大證券、東北證券的自營業務還出現虧損。

　　 總的來看，今年第三季度，10家上市券商整體只取得了約12億元的自營收入，環比下降42%，同樣是大大跑輸大盤。

　　券商集合理財操作“穩健”抗跌也抗漲

　　 與券商自營盤相比，券商集合理財產品的操作顯得更為 “穩健”，由于要對廣大的投資人負責，券商集合理財產品在今年初的行情中，表現出倉位低、收益低的情況，而在今年8月的大幅調整市道中，集合理財產品凈值的下跌幅度也相對較小。

　　 統計顯示，截至今年11月末，券商集合理財近一年來的平均收益為40.59%，最高收益水平為73.29%，最低收益為15.5%。這樣的水平，相對上證指數74.4%的漲幅而言并不理想。不過，在今年8月上證指數大幅回落21.81%的調整市道中，券商集合理財平均損失幅度僅為12.2%。

　　 在行情上漲階段，券商集合理財產品難以跑贏大盤，而在調整階段又表現出較強的抗跌性。國金證券的分析師認為，這主要與兩方面因素有關：一方面券商集合理財產品規模動輒十幾億，很難做到像私募基金那樣快速調整倉位和配置，這與國內公募基金規模類似；另一方面，從定位來看，集合理財產品追究絕對收益，對風險控制也較為嚴格。

　　一位自營部老總的2009：熊市跌怕了 牛市買晚了

　　每經記者 曾子建

　　和基金一樣，券商自營盤也擁有專業的研究團隊作支撐，并掌控著大量的資金。照理說，在2009年這樣的相對牛市中，券商自營業務理應取得輝煌的戰績。然而，真實的情況如何？券商自營部老總們的日子，是否真的那么好過？

　　 張琦（化名）是北方某券商自營部老總，掌控著數以億計的資金，卻幾乎踏空了上半年的翻番行情。

　　 回顧上半年的操作，張琦覺得他主要是在2008年的熊市中跌怕了，“2009年上半年的操作策略，公司已經定了調”，張琦停頓了一下，接著說，“我們要為股東負責，要聽股東的決定，因此我們只能繼續采取保守的操作風格，錯過了不少機會。”

　　 2009年7月，上證指數已經從年初1800多點漲到了3000點。眼看市場如此火爆，張琦再也坐不住了。此時，國內通脹預期已經開始顯現，市場也開始熱捧地產股。于是，張琦率領研究員，參加了一家地產類上市公司的機構聯合調研。同時，張琦所在的公司在經過上半年的踏空后，也準備放手一搏，不但加大了自營規模，還迅速將倉位幾乎提升到了90%。

　　 然而，當7月底自營倉位幾乎打滿時，隨之而來的大盤巨幅調整，再次讓張琦如坐針氈——減倉，意味著之前的決策徹底失誤；死扛，部門老總的位置可能真的不保。

　　 幸運的是，此次調整雖然幅度較大，但持續時間還不算太長，10月之后，行情重新啟動。此時，張琦的整個自營盤還是有所盈利，但依然無法令人滿意，甚至連大盤的漲幅也沒能跑贏。

　　 年末將至，回顧一年來的自營操作，張琦自認并不成功，究其原因，主要還是在于年初時被熊市思維綁住了手腳，而當股指上漲至3000點之上時，又將倉位升得太高，形成了較為被動的局面。2010年即將到來，對于2009年幾乎 “顆粒無收”的張琦而言，壓力或許比2009年時更大。

　　【揭秘】

　　2009年券商自營路線圖：低位恐懼 高位貪婪

　　復蘇期：低倉過年

　　時段特征：春節前夕市場表現：每天小陽上漲，很多人直呼看不懂券商操作：低倉位持幣過新年

　　 2009年初，市場在“4萬億”的刺激下，走出了一波強有力的反彈行情，股指逐漸逼近2000點，這時，投資者們普遍感到彷徨。

　　 春節前最后一周，有券商研究所發布研報稱，政策樂觀預期不減，板塊輪動行情擴大至權重股；春節前最后交易周維持樂觀判斷，預計仍以短炒和板塊輪動為特征。申銀萬國當時也認為，行情不會在節后很快結束，滬深300指數可能會到2200點左右。

　　 從后來A股市場的表現來看，市場之所以大漲，正是緣于經濟刺激政策以及充裕流動性的“雙輪驅動”，上述幾大券商雖然謹慎看待市場走勢，但對市場的分析卻十分準確。

　　 到2009年春節前，上證指數已經位于2000點附近，相對于去年11月初的1700點，股指漲幅在17%左右。

　　 然而，可以統計的券商集合理財產品的操作依然顯得較為保守。例如股票型產品國信金理財價值增長，在此階段凈值增長僅有5.8%，大大低于同期大盤漲幅。其余產品中，中金股票精選和中金股票策略凈值增長均在6%左右；而上海證券理財1號產品，凈值增長只有2.8%。值得注意的是，一些產品的凈值甚至較2008年11月初出現了小幅回落。

　　 顯然，股票型產品還沒有適應新環境的到來，倉位普遍較低，以至于凈值漲幅落后于大盤。

　　爆發期：輕倉踏空

　　時段特征：2600點前市場表現：4月突破年線，隨后來到

　　 2600點附近券商操作：集合理財踏空主升浪

　　 2009年春節之后市場的首個交易日，上證指數便突破2000點，并迅速上行。短短3個多月，上證指數已到達了2500點一帶。雖然年初眾多券商預測2500點將成為2009年A股大頂，但許多券商顯然對后市有更樂觀的預期。

　　 在這一期間，中信證券預計，市場風格將由小盤股逐漸轉向大盤股；銀河證券也認為藍籌股行情已經到來。

　　 正如各大券商預測的一樣，2500點以后，正是在煤炭、地產、銀行以及石化等板塊的帶領下，市場掀起了一陣藍籌旋風。這一期間，也是2009年上半年行情的爆發期。

　　 春節后到5月中旬這一時期，各類題材紛紛上漲，但券商自營的表現卻不盡如人意。在整個主升浪階段，券商集合理財產品的操作可以用“徹底踏空”來形容。在2009年2月到5月的4個月中，上證指數連續走高，但券商集合理財產品卻每個月都跑輸大盤，因此被不少投資者贖回。

　　 與集合理財產品的操作相比，券商自營盤的操作也在這一階段出現了明顯的分化，有些券商積極調倉換股，實現了較好的收益，有些券商卻繼續保守。多數券商雖然也看到了市場發生的變化，但依然不太積極。

　　泡沫期：瘋狂追逐

　　時段特征：2600點之上市場表現：市場上探，出現泡沫，震蕩后突破2700點券商操作：券商成為泡沫助推器

　　 2600點、2700點、3000點、3100點……3400點！從5月底到7月28日，上證指數連續飆升，市場似乎又進入了資本泡沫時光。對于下半年走勢，券商的看法開始出現較大的分歧。

　　 一向謹慎的申銀萬國認為，2009年下半年A股市場運行趨勢將呈現“沖高回落”的局面。海通證券認為，2009年下半年A股市場將進入中期調整格局。

　　 不過面對瘋狂的上漲行情，也有不少券商對下半年走勢表示樂觀。安信證券在其研報中認為市場趨勢尚不會逆轉，A股的高點可摸高至3500~3800點。

　　 進入6月份之后，短短一個多月的時間，股指上漲達800點。此時，一些券商才終于如夢方醒，開始追逐泡沫。其中，最典型的例子無疑是剛上市不久的光大證券。公開信息顯示，光大證券持有的股票資產市值僅在6月份就增加了超過15億元，增長幅度超過138%。很明顯，其股票市值的大幅增長，主要緣于自營規模的增長。正是由于光大證券在高位的過度加倉，導致了其第三季度自營出現虧損。與光大證券類似，東北證券同樣在二季度大幅增加自營規模，結果在三季度的調整行情中，自營同樣出現虧損。

　　 統計顯示，2009年第二季度，10家上市券商累計自營規模591億元，較一季度末增加了20%。

　　沖頂期：繼續看多

　　時段特征：“7?29”大震蕩后市場表現：7月29日沖高回落，收盤時暴跌5%券商操作：券商來不及減倉

　　 市場的快速上漲讓一些投資者失去了理性，以至于未能察覺到危機的到來。

　　 7月份IPO重啟后，桂林三金、萬馬電纜成為“先鋒”，主板首只上市的新股四川成渝也“試水”成功，但這些都無礙股指上行。然而，7月29日中國建筑的上市，卻狠狠“撞”了A股的“腰”，一根長長的大陰線猶如一道深深的斷崖，擋住了市場攀登的道路。

　　 不過這次大跌并沒有動搖券商對大市的看法，多數券商仍然堅持看多。招商證券當時認為，市場仍處于經濟復蘇和流動性推動的延續期，市場的大趨勢并未發生改變。此外，廣發證券、申銀萬國等都認為A股市場方向并沒有發生改變。但也有部分券商對后市表示擔憂，民族證券認為，A股市場連續上漲后，技術面嚴重超買，有強烈的技術性調整需要。

　　 券商積極看多，也給了市場再次崛起的信心，“7.29”大震蕩后，A股快速反彈，連漲3天，并創出當時的反彈新高3465點。

　　 7月29日的首次大震蕩，以及隨后三個交易日的大幅反彈時間短暫，券商大多并沒有來得及反應，因此沒有出現明顯的減倉跡象。

　　退潮期：遭遇重挫

　　時段特征：見頂以后市場表現：8月4日見頂后快速暴跌，直到年底，依然未能創出年內新高。券商操作：迅速減倉避免損失

　　 8月5日，上證指數在創出本輪反彈新高后，市場幾乎是毫無征兆地開始了暴跌。8月12日，上證指數擊穿3200點，單日狂跌4.66%；8月17日，上證指數擊穿3000點、2900點兩道關口，單日狂跌5.79%；8月19日。上證指數擊穿2800點，單日下跌4.3%；8月31日，上證指數連續跌破2800點、2700點兩整數關口，單日暴跌6.74%。

　　 在8月份的大幅調整中，券商理財產品整體遭遇重挫。國金證券統計顯示，8月3日之后，券商集合理財產品凈值普遍縮水。其中，前期高倉位激進型的國信、中金公司產品跌幅居前。8月3日~8月7日的一周中，中金公司的三只股票型產品跌幅均超過6%，國信金理財價值增長跌幅達4.41%，光大證券兩只產品跌幅也均超過大盤。總體來看，券商集合理財產品在股指大幅回落的過程中，雖然同樣損失慘重，但因為操作相對較為靈活，部分產品走出了強于大盤的表現。

　　 同樣，7月份一度大幅加倉的券商自營盤，在8月、9月中，由于未能及時減倉，最終導致自營業績并不太好。2009年第三季度，除了自營較為穩健的中信證券，取得了和二季度幾乎相同的自營業績外，其余券商自營收入都大幅下滑，光大證券、東北證券等較為激進的券商甚至出現虧損。唯一自營收入超過二季度的，只有國金證券，但收入也很少。

　　【前瞻】

　　再融巨資 券商自營積極備戰2010

　　2009年，券商自營業務的成績難以令人滿意，但這一年市場的好轉，也給上市券商提供了再融資的機會。目前有哪些上市券商通過A股市場進行增發或者配股？在募集到大量資金后，它們將在2010年采取怎樣的操作策略？

　　 2009年6月，東北證券股東大會通過了擬配股融資40億元的計劃，募集資金用于增加管理公司資本金。今年11月，國元證券完成公開增發5億股，融資90多億元，募集資金將用于擴大承銷準備金規模等。同時，長江證券通過配股，募集資金30多億元，全部用于增加公司資本金。此外，西南證券也計劃以非公開發行的方式，募集不超過60億元的資金。

　　 盡管上述券商的再融資計劃并未直接表明擬將募集資金投向自營業務，但通過它們的一些新動作不難看出，在2010年，上市券商都打算在自營業務上大干一場。

　　 2009年9月末，海通證券發布公告稱，為了抓住市場機遇，提升公司盈利能力，同意公司增加10億元權益類證券的投資額度，使總的投資規模從60億元提升到70億元。

　　 更為直接的是，今年自營操作比較保守的國元證券，在完成再融資后，計劃將2010年的自營規模提高到40億元。公開信息顯示，2009年前三季度，國元證券的自營規模不足10億元。12月10日，國元證券卻發布公告稱，根據2010年度公司經營目標和市場預期狀況，計劃利用自有資金進行自營證券投資總規模確定為不超過40億元，其中，固定收益類投資規模不超過20億元，權益類投資規模不超過20億元，包括衍生類投資業務規模不超過1000萬元，用于權證雙邊報價業務。

　　 此外，東北證券12月10日公告，擬在上海設立2家分公司，核準公司在上海設立東北證券股份有限公司上海證券自營分公司，專門經營證券自營業務；核準公司在上海設立東北證券股份有限公司上海證券研究咨詢分公司，經營證券研究咨詢業務。

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