□招商證券 盧平

　　供求大致均衡 煤價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)烈

　　2010年煤炭行業(yè)供求大致均衡，煤價(jià)可能會(huì)達(dá)到一個(gè)新的均衡價(jià)格。從目前的態(tài)勢(shì)來看，國(guó)內(nèi)國(guó)際煤價(jià)都面臨上漲趨勢(shì)；我們判斷國(guó)內(nèi)重點(diǎn)合同動(dòng)力煤有接近10%左右的漲幅，冶金煤短期提價(jià)5%后，再次提價(jià)可能要等到明年鋼鐵旺季到來以及明年較高的國(guó)際冶金煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格帶動(dòng)。我們按照2010年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)30倍PE給予煤炭股估值，則煤炭股大致仍有40%左右的估值提升空間。上市公司選擇方面，我們看好三類公司：內(nèi)生性成長(zhǎng)快的公司、資產(chǎn)注入預(yù)期強(qiáng)的公司、以及提價(jià)預(yù)期業(yè)績(jī)彈性大的煤炭公司。在投資煤炭品種地域選擇方面，優(yōu)先選擇山西省的煤炭上市公司。

　　國(guó)內(nèi)煤炭供求大致均衡

　　煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)投資持續(xù)高增長(zhǎng)。煤炭投資額從2001年的198億元上升到2008年的2411億元，年均增速為45%。2009年煤炭行業(yè)投資繼續(xù)延續(xù)了高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，1-10月份煤炭行業(yè)投資額為2348.77億元，增速為32.5%。預(yù)計(jì)2009年全年煤炭行業(yè)投資額將達(dá)到3000億元，同比增長(zhǎng)25%。

　　大量固定資產(chǎn)投資必然將帶來較高的新增產(chǎn)能釋放。2008年底煤炭行業(yè)在建規(guī)模為79786萬噸，如果在未來三年持續(xù)釋放，則每年平均新增產(chǎn)能26595萬噸。為了測(cè)算未來每年煤炭增量，我們根據(jù)歷史數(shù)據(jù)作如下假設(shè)：假設(shè)1，煤炭行業(yè)固定資產(chǎn)交付使用率50%；假設(shè)2，噸煤投資額為520元/噸（2008年的噸煤投資標(biāo)準(zhǔn)），據(jù)此我們測(cè)算出2009年煤炭行業(yè)新增產(chǎn)能為28846萬噸，較2008年產(chǎn)量增長(zhǎng)10.4％；2010年煤炭行業(yè)新增煤炭產(chǎn)能為31731萬噸，較2009年產(chǎn)量增長(zhǎng)11.2%。根據(jù)上述測(cè)算，我們預(yù)計(jì)2009-2010年煤炭產(chǎn)量分別為28.4億噸及31.4億噸，同比增長(zhǎng)0.5億噸及3.08億噸，增速分別為1.7%及10.8%。

　　需求方面，我國(guó)煤炭行業(yè)的需求主要來自于下游四大行業(yè)。在宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇、GDP增速逐漸走高的預(yù)期下（IMF預(yù)計(jì)我國(guó)2009-2010年GDP增速分別為8.5%和9%），我們對(duì)煤炭下游四大行業(yè)2009-2010年的基本假設(shè)如下：2009-2010年火電增速分別為4%及8%；2009-2010年生鐵增速分別為13.8%及10%；2009-2010年水泥增速分別為18%及10%；2009-2010年合成氨增速分別為2%及3%。根據(jù)上述測(cè)算，2009-2010年，四大行業(yè)耗煤量合計(jì)為24.1億噸及26.2億噸，同比分別增長(zhǎng)7.9%及8.6%；2009-2010年煤炭行業(yè)需求分別為29.3億噸及31.7億噸，年度增量分別為1.93億噸及2.36億噸，同比分別增長(zhǎng)7%及8.1%。

　　我們認(rèn)為，2009年可供煤炭消費(fèi)量為29.2億噸，需求量為29.3億噸，供求大致平衡（如果不考慮凈進(jìn)口9000萬噸，則2009年國(guó)內(nèi)煤炭供給缺口為9000萬噸）；2010年可供煤炭消費(fèi)量為31.7億噸，需求量為31.7億噸，供求大致平衡（如果不考慮凈進(jìn)口5000萬噸，則2010年國(guó)內(nèi)煤炭供給缺口為5000萬噸）。

　　國(guó)內(nèi)煤價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)烈

　　截至11月26日，澳煤BJ現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)達(dá)到81美元/噸，而日澳動(dòng)力煤價(jià)格談判將在次年的4月份敲定，我們預(yù)計(jì)2010年長(zhǎng)協(xié)價(jià)格將有20%左右的漲幅（從2009-2010年的70美元/噸上漲至85美元/噸左右），國(guó)內(nèi)到岸含稅價(jià)接近800元/噸，高于秦皇島5500大卡動(dòng)力煤約100元/噸，預(yù)計(jì)國(guó)際動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格漲幅將超過20%。同時(shí)，國(guó)際煉焦煤現(xiàn)貨價(jià)格已經(jīng)達(dá)到180美元/噸左右，預(yù)計(jì)2010年4月份簽訂的國(guó)際煉焦煤價(jià)格可能達(dá)180-200美元/噸左右，較2009-2010年年的129美元/噸上漲40%-55%。

　　而隨著中國(guó)大量進(jìn)口煤炭，中國(guó)煤炭?jī)r(jià)格與國(guó)際價(jià)格的聯(lián)動(dòng)性逐步增強(qiáng)，目前國(guó)內(nèi)煉焦煤與國(guó)際價(jià)差為25%，動(dòng)力煤與國(guó)際價(jià)差為44%。2010年國(guó)際長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)大幅攀升，一方面將促使我國(guó)部分進(jìn)口轉(zhuǎn)向國(guó)內(nèi)，增加國(guó)內(nèi)需求，另一方面，出口企業(yè)增加出口，減少國(guó)內(nèi)供給，這樣必然會(huì)在一定程度上拉升國(guó)內(nèi)煤價(jià)。我們認(rèn)為在供給均衡的背景下，國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格將達(dá)到一個(gè)新的均衡價(jià)格，加上通脹預(yù)期，預(yù)計(jì)在2010年國(guó)際長(zhǎng)協(xié)煤價(jià)預(yù)期上漲的推動(dòng)下，國(guó)內(nèi)煤價(jià)將較09年有一定程度的上升。

　　我們預(yù)計(jì)2010年動(dòng)力煤長(zhǎng)協(xié)價(jià)格漲幅接近10%。12月份國(guó)內(nèi)將進(jìn)入2010年煤電價(jià)格談判階段，在目前現(xiàn)貨價(jià)格較高的推動(dòng)下，預(yù)期國(guó)內(nèi)重點(diǎn)電煤價(jià)格將有一定程度的上漲。以中國(guó)神華的下水煤540元/噸計(jì)算，目前其與秦皇島現(xiàn)貨煤價(jià)（700元/噸）差距達(dá)160元/噸，我們認(rèn)為，如此高的價(jià)差將推動(dòng)長(zhǎng)協(xié)電煤價(jià)格上漲。我們判斷，如果國(guó)家不干預(yù)的話，預(yù)期2010年合同煤價(jià)格將有30-50元/噸的漲幅，漲幅接近10%，與現(xiàn)貨價(jià)格仍然保持100元/噸左右的價(jià)差。

　　同時(shí)，近期冶金煤價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定，預(yù)期未來在鋼鐵復(fù)蘇以及國(guó)際煤價(jià)帶動(dòng)下將實(shí)現(xiàn)上漲。目前盡管鋼鐵行業(yè)處于淡季，但來自鋼鐵行業(yè)的煤炭需求仍然旺盛，目前華東、華北地區(qū)冶金煤價(jià)格都有不同程度的上漲（從12月1日起，開灤提價(jià)60元/噸，金牛提價(jià)50元/噸，平煤提價(jià)50元/噸，預(yù)期西煤不久也將提價(jià)）。而鑒于冶金煤的價(jià)格簽訂不像重點(diǎn)合同電煤那樣簽訂一年，年內(nèi)可以隨市場(chǎng)變動(dòng)而調(diào)價(jià)，我們判斷，隨著明年初旺季的到來以及固定資產(chǎn)投資所需鋼鐵量的進(jìn)一步加大，未來國(guó)內(nèi)冶金煤價(jià)格仍將有一定程度的上漲預(yù)期。

　　維持行業(yè)“推薦”評(píng)級(jí)

　　在煤價(jià)上漲的預(yù)期下，我們按照2010年預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)30倍PE給予煤炭股估值，則煤炭股大致仍有40%左右的提升空間。10月份，我們?cè)谒募径炔呗灾刑岢雒禾抗蛇�有50%的上漲空間，近期煤炭股穩(wěn)步上漲后，按照未提價(jià)測(cè)算的2010年業(yè)績(jī)大致尚有20%左右的估值提升空間；如果考慮年底提價(jià)因素，則其股價(jià)大致仍有40%左右的估值提升空間。

　　而歷史數(shù)據(jù)顯示，每年的11月到次年5月基本上是投資煤炭股的黃金時(shí)期。據(jù)悉，每年的11月到次年的2月是我國(guó)冬季儲(chǔ)煤階段，煤炭需求旺盛，煤價(jià)大幅走強(qiáng)。2004年-2008年冬季日均耗煤均值為158噸，大于全年日均耗煤146噸的水平，同時(shí)也大于夏季消費(fèi)高峰152噸/日。我們認(rèn)為，冬季儲(chǔ)煤推動(dòng)需求增加，會(huì)對(duì)煤價(jià)形成較強(qiáng)的支撐。同時(shí)，雖然3-5月份是我國(guó)用煤淡季，但是兩會(huì)期間小煤礦的停產(chǎn)整頓和煤炭的一季報(bào)業(yè)績(jī)較好，支撐了3-5月份的煤炭股行情。我們繼續(xù)維持行業(yè)“推薦”的投資評(píng)級(jí)，短期看好動(dòng)力煤，中期看好冶金煤，優(yōu)先選擇山西上市公司。