每經記者 馬駿骎 胡俊華 發自上海

　　 隨著經濟復蘇，美元貶值陰影驅之不散，人民幣實際盯住美元使其對其他多國貨幣出現了貶值，于是“人民幣被低估”一說近期頻頻出現在國際輿論中，人民幣正面臨越來越強的升值壓力。

　　 如果從政策制定者的角度，而不是以基金經理或投資者的角度思考人民幣匯率問題，或許可以得出下述看法——2010年人民幣匯率政策難以在外界壓力下大幅讓步。

　　升值與不升值之爭

　　 自2005年以來，人民幣匯率走勢以2008年7月為界，形成兩條截然不同的曲線：2008年7月之前的三年，人民幣累計上漲21%；2008年7月之后，人民幣兌美元匯率鎖定在6.83的水平，變動不大。

　　 由于金融危機沖擊，美元指數從今年三月以來持續下跌，這也令以盯住美元為主的人民幣對其他貨幣跟著走軟。以中間價計算，今年3月6日，人民幣兌美元6.8370，兌歐元、日元和英鎊分別為8.5886、6.9418和9.6839，但到了今年12月3日，人民幣兌美元中間價報6.827。兩者比較，人民幣兌美元略微升值0.15%，但人民幣兌歐元、日元和英鎊分別貶 值19.86%、12.09%和17.43%。

　　 由于中國經濟復蘇步伐快于大多數其他國家，加上人民幣匯率與不斷下滑的美元掛鉤，令人民幣兌其他貨幣大幅走軟，引發了來自歐洲和亞洲競爭對手的抱怨，他們認為人民幣因此具有不公平的優勢。IMF11月初提交給20國集團的一份報告指出，由于人民幣實際有效匯率跟隨美元下跌，從中期來看人民幣匯率仍然被嚴重低估。

　　 盡管升值與不升值的爭論日趨激烈，甚至一些西方國家將匯率之爭引向貿易爭端，但人民幣匯率中間價和市場價一如既往地波瀾不驚。然而事情似乎出現了一絲轉折，11月央行公布的一份報告，令一些西方觀察人士看到人民幣或重啟升值的一絲苗頭。

　　 11月11日晚，央行發布《中國貨幣政策執行報告(2009年第3季度)》，在“下一階段主要政策思路”的內容中，央行指出將“繼續推進貨幣市場基準利率體系建設。按照主動性、可控性和漸進性原則，結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機制�！�

　　 “結合國際資本流動和主要貨幣走勢變化，完善人民幣匯率形成機制”，這短短二十幾個字令西方一些觀察人士大為振奮。美國《華爾街日報》表示“中國央行匯率政策出現新提法”，英國《金融時報》則表示“中國央行承認人民幣受到升值壓力”，而彭博社則更為直接地表示，央行的表態意味著人民幣匯率政策將更有伸縮性，并預測中國將在明年初讓人民幣升值。

　　 至于央行口風“初變”，也有業內人士指出，央行關于人民幣匯率的新措辭主要是因為熱錢再度涌入引發的擔憂。

　　 央行公開數據顯示，今年9月，金融機構外匯占款較8月份激增4068億元，創年內新高；而此前1～8月，新增外匯占款基本維持在1000億元~2000億元左右。同時，9月新增外匯占款與當月貿易順差和FDI(外商直接投資)存在較大差額，資金流入態勢明顯。

　　 如果說，央行口風初變令業內對人民幣升值前景遐想不已，那么，奧巴馬11月15日訪華更是加劇了人民幣升值預期，當時市場都在預期奧巴馬訪華將促使人民幣重新踏上升值之旅。在奧巴馬訪華前夕，以美元計價的中國B股市場全線飆升，11月13日上證B股盤中創下一年半以來的最大盤中漲幅，多只股票封住漲停。

　　人民幣被低估之爭

　　 有趣的是，對于“人民幣是否被低估”，僅從數據看就可以做出兩種全然不同的解讀。一方面，自今年三月份以來，許多新興市場經濟體的貨幣對美元都有了較大幅度的升值，升幅最大的是巴西貨幣雷亞爾。但人民幣是為數不多的未升值新興市場經濟體貨幣之一，這使它成為新興市場中最疲軟的貨幣之一。

　　 另一方面，觀察全球金融危機爆發至2009年3月全球經濟和金融開始企穩這段時間，可以發現，同一組新興市場經濟體的匯率變動情況顯示，人民幣是最堅挺的新興市場貨幣，因為它是在全球金融危機爆發后唯一沒有對美元貶值的新興市場貨幣，而波蘭、匈牙利等國的貨幣兌美元跌幅都超過了30%之多。當時許多市場觀察家預測人民幣將跟隨其他新興市場貨幣一起對美元貶值。而這樣做的后果顯然是向其他新興市場貨幣施加更大的貶值壓力。

　　 上述對比顯示，“人民幣是最疲軟的新興市場貨幣”這一判斷只是在過去6～7個月時間內才是正確的，如果將觀察時間延長，即觀察自危機爆發，也就是2008年8月以來各種貨幣的表現，就會發現人民幣比其他大多數新興市場貨幣都要堅挺。

　　 從2008年8月以來人民幣采取的是事實上盯住美元的策略。考慮到美元兌一籃子貨幣半年多來 “跌跌不休”，跌幅超過10%，與此同時人民幣實際盯住美元，使得人民幣在兌美元匯率基本維持穩定的同時，對歐元、日元、澳元等貨幣卻大幅度貶值，這一點也成為近期各種貿易爭端和國際輿論向人民幣施壓的原因之一。

　　 中金公司首席經濟學家哈繼銘評論說，“近期外界對于人民幣壓力顯著加大，不僅來自于發達國家，也來自于國際組織和發展中國家。”

　　 IMF總裁斯特勞斯·卡恩在APEC峰會上表示，人民幣被顯著低估。在之前的中歐峰會上，人民幣匯率問題再次成為交鋒點。歐方強調，希望人民幣升值是一個穩定、持續、逐步的過程，人民幣匯率的升值應該是全球退出機制的一部分。

　　 哈繼銘指出，伴隨著G20替代G7成為國際間商討金融經濟局勢的主要會議，更多新興市場國家近期也加入對人民幣施壓的行列，包括巴西、俄羅斯、印尼、泰國等，它們認為人民幣今年以來的弱勢導致其出口競爭力受到打擊。

　　從政策角度重估升值可能

　　 雖然外界壓力不斷，人民幣升值呼聲節節走高，然而經濟學家的觀點卻出乎意料地一致，認為人民幣難以大幅升值，一些機構紛紛表示維持人民幣匯率不變預期。

　　 摩根士丹利亞太區首席經濟學家王慶表示，預測潛在的人民幣政策變化，必須從政策制定者的角度，而非基金經理的角度去思考問題。事實上，目前人民幣匯率仍是一項工具，而不是由市場決定的價格變量。

　　 升值派的另一項有力論據是：人民幣升值的預期將導致外匯儲備不斷增加，而龐大的外匯儲備將使貨幣政策失去獨立性。而實踐經驗卻指向其背后的實施困難。例如在2005年7月～2008年7月，人民幣升值幅度超過20%，但期間并沒有帶來貨幣政策的真正獨立性。假設進行30%的一次性匯率重估，可能導致一夜間中國很多出口企業倒閉，這或許是堅持漸進式改革的決策層所不愿意承擔的風險。

　　 大摩的判斷是當前的人民幣匯率機制至少在2010年中保持不變。無獨有偶，高盛高華同樣維持人民幣匯率不變預期，即維持人民幣兌美元匯率為6.83元的3個月、6個月和12個月預測。

　　 哈繼銘則指出，明年一季度中國出口明顯復蘇之際，人民幣將恢復升值，但不太可能出現較大幅度的升值，預計明年人民幣將小幅升值3%～5%。