每經記者 陳珂 胡俊華 發自上海

　　 2010年即將來臨，債券市場的投資者明天的早餐在哪里？分析人士認為，答案出自經濟增長速度、通脹水平、信貸規模以及債券市場的供求關系等方面的變化，其中，通脹水平最為關鍵。

　　 2008年最后幾個月，全球經濟危機的爆發，對經濟增長乏力的極度擔憂，造就了債券市場的火爆。但從2009年1月底開始，債券市場就維持弱勢格局，收益率不斷創出新高。經濟反彈終結了債券市場的牛市。

　　宏觀經濟的三種場景

　　 與股市一樣，債券市場也是宏觀經濟的重要晴雨表，不過，債券市場的強弱更多與經濟增長的速度呈現反向關系。

　　 “經濟持續復蘇的話，意味著通脹壓力逐漸將變成現實，央行會適當收縮流動性，其措施包括提升利率。”第一創業固定收益分析師劉建巖對《每日經濟新聞》表示。

　　 根據國際貨幣基金組織（IMF）預計，2009年世界經濟將下降1.1%，但2010年將恢復增長3.1%左右。可是，由于貿易和投資保護主義回潮，一些發達國家經濟回升主要依靠回補庫存，而失業率仍居高不下，特別是由于缺乏新一輪科技重大突破和新興產業作支撐，全球經濟復蘇將曲折緩慢。在國家信息中心預測部主任范劍平看來，在外部經濟不是很確定的情況下，我國經濟在2010年有以下三種情景之一出現。

　　 場景一，GDP平穩增長8.5%左右。在這一場景中，由于我國經濟在長期潛在增長區間下限運行，總量上供過于求仍是經濟運行的基本特征，當年不會出現明顯的通貨膨脹，預計居民消費價格將上漲2.5%左右。

　　 場景二，GDP強勁增長9%以上。在這一場景中，世界主要經濟體加速復蘇，導致我國輸入性漲價因素增多，為未來通脹留下隱患。同時，經濟結構調整不充分，不利于經濟可持續發展。

　　 場景三，GDP增長8%以下。在這一場景中，世界經濟增長可能低于2%，凈出口仍為GDP增長的負拉動因素。

　　加息的通脹臨界點

　　 從上述分析可以看出，如果明年GDP能夠維持在8.5%的增長速度，可能是最為理想的一種局面。但目前市場的擔憂在于，由于全球各主要經濟體宣稱將維持寬松貨幣政策不變，出現上述第二種情景，即通脹壓力開始逐漸轉變為現實的可能性更大。

　　 “預計明年通脹比較溫和，我國可能明年下半年開始加息，但也有可能不加息。”興業銀行首席經濟學家魯政委表示，“加息還要視乎匯率因素。”

　　 有業內人士指出，鑒于經濟V形復蘇，政策基調已經從集中保增長轉變至平衡三大目標：促進經濟增長，調整經濟結構以及控制通脹預期。魯政委表示，如果明年通脹率達到2%，央行或將根據國際情況隨時調整利率水平。

　　 “GDP持續增長的同時，CPI增長保持在2%~3%，應該是非常理想化的一個局面。”中信嘉華首席中國策略師廖群對 《每日經濟新聞》表示，“但需要特別注意的是，即使CPI保持一個相對合理的增長速度，但如果環比增幅過快，通脹也將成為決策者必須加大考慮的因素。”

　　信貸的預期規模

　　 至于信貸方面，我國著名經濟學家成思危12月初即表示，2010年我國宏觀經濟政策基調基本確定，為保證貸款質量，以及管理通脹預期，適度寬松的貨幣政策可能微調。

　　 對于具體微調的措施，中信證券發布最新策略報告認為，2010年合理的信貸規模應控制在7萬億~8萬億元人民幣的水平，對應11%左右的經濟增長和2.5%左右的通脹水平；明年貨幣政策調控的重點在控制貨幣乘數上，將采用“窗口指導”、提高資本充足率等數量型調控措施；同時，預計2010年資本項流入額將進一步增加，明年外匯占款的增加額大約在3.5萬億元左右。

　　 中信證券認為，如果一季度信貸投放控制在3萬億元上下，則全年的調控措施將會很溫和，加息的可能性較小。“全年來看，整體流動性狀況仍將處于寬裕狀況。”

　　債市的資金缺口

　　 此外，債券市場供求關系也是投資者需要重點關注的方面。渤海證券債券分析師徐華表示，預計明年M2同比增速20%，新增信貸8萬億元，假定存款準備金率不變，銀行可用于投資債券的資金（包括存款、貸款、準備金）將從今年四季度30%左右的增速下降至19.8%，新增資金約2.11萬億元，較2009年大幅減少1.46萬億元；保險資金方面，明年供給量將達到2460億～3280億元；而基金公司資產規模將持續高增長，但債券需求僅略有回暖，預計持債增量基金為1000億～1500億元。總體上，明年債市資金凈增量為2.46萬億～2.59萬億元。

　　 在債券供給方面，徐華指出，以財政赤字占名義GDP比重3%來計算，預計明年新增國債1.08萬億元；預計明年三大政策性銀行（即中國國家開發銀行、中國進出口銀行和中國農業發展銀行）新增信貸約9600億元，即債券凈增量約為9600億元；同時，明年外匯占款投放有望達到4萬億元，在不上調存款準備金率情況下，央票凈發行1.27萬億元；同時，以信用債凈增量同比增速40%左右計算，明年信用債凈增量約1.4萬億元。

　　 以此計算，債券市場債券凈增量將達到4.71萬億元，不計算央票也在3.44萬億元。就此，他指出，明年債券發行大幅高于資金供給，如果考慮央行上調存款準備金這一因素，資金緊張程度可能更嚴重。