每經記者 王硯丹

　　 2008年底以來的股市牛市，給券商行業帶來持續繁榮。不過，這個繁榮并沒有在2009年得以完全的體現。2010年，隨著融資融券、國際板等一系列政策出臺，券商股將會風光無限。

　　 2009年，A股市場大幅反彈，量價齊升。證券公司終于走出2008年熊市的陰霾，再一次過起了“蜜月”。前三季度除招商證券外的10家上市券商共實現凈利潤156.8億元，同比增長30%。

　　 但是，2009年券商股并未表現出王者氣概。特別是8月份，券商股幾乎成了兩市跌幅最大的板塊；除光大證券外，9只券商股月跌幅超過30%。而在12月14日，上市不到一個月的招商證券跌破發行價，成為2009年IPO重啟以來首只破發新股。

　　 雖然券商股們在2009年表現不佳，但是隨著創業板的推出和資本市場的走好，以及越來越強烈的創新業務推出預期，市場對于2010年券商股走勢充滿期待。有分析師甚至指出，對于創新業務可能給證券行業所帶來的變化：“請插上想象的翅膀。”

　　沉寂

　　2009年券商板塊跑輸大盤

　　 自2008年年底以來，A股市場出現大幅反彈。上證指數從2008年10月28日1664.93點起步，最大漲幅已經超過100%，成交量也日益放大。根據國泰君安發布的12月7日~11日證券行業周報，2009年以來日均股票、基金成交額達到2258億元，同比增長102.4%。

　　 股市大幅反彈也給整個證券行業帶來可觀的收益。前三季度，除了剛上市的招商證券外，10家上市券商共實現營業收入359.8億元，同比增25%；凈利潤156.8億元，同比增長30%。

　　 不過，與資本市場繁榮和業績穩步增長形成鮮明對比的是，2009年券商股走勢并不盡如人意。雖然8月之前在大盤反彈過程中券商股出現了一波上揚，但是和屢創新高的中小市值個股相比，其反彈力度明顯偏弱。根據國泰君安的報告，2009年以來滬深300指數漲幅達到80%，但是券商行業指數漲幅僅為58%，不僅跑輸大盤，更遠遠跑輸銀行業85%和保險業88%的漲幅。反而自8月初大盤回調以來，券商股成了重災區。8月除了光大證券外，其余9只券商股跌幅均超過30%。10月創業板的推出也未能過多刺激券商股走強，截至12月25日日，包括光大證券、招商證券在內的11只券商股股價距離前期高點依然有很大距離。

　　 國金證券一位不愿透露姓名的分析師在接受 《每日經濟新聞》記者采訪時指出，券商股2009年表現不佳一是由于在經過2005年~2007年的快速擴張后，傳統業務規模擴張暫時進入平淡期，特別是在2008年資本市場大跌的背景下，券商在經營上趨于謹慎。而2008年熊市也暴露出了在靠天吃飯的情況下，券商業績的不穩定性，導致投資者在投資金融股時更情愿選擇保險股和銀行股。另一方面，自光大證券上市以來，包括國元證券在內的多家上市券商所掀起的融資潮也多少抑制了券商股的表現。

　　變革

　　創新業務將引爆二次革命

　　 進入12月以來，有關高層的表態再次點燃了股指期貨和融資融券的期望，以海通證券為代表的券商板塊開始發力，儼然有走出跨年度行情的架勢。而多數市場人士認為，作為對資本市場最敏感的品種之一，券商股前期低迷的走勢并不能掩蓋其投資價值。2010年隨著融資融券、股指期貨等創新業務的推出，證券行業將經歷一次深刻的變革，券商股們也將會重現2007年時的風光。

　　 早在2008年10月25日和11月8日，證監會、交易所和中登公司就組織了11家券商進行融資融券聯網測試。如今一年多過去，融資融券和股指期貨雖然尚未正式推出，但是各項準備工作都在按部就班進行著。

　　 11月26日，全國正常經營的164家期貨公司全部完成上線統一開戶系統，為股指期貨推出提供了技術條件。而A股市場2009年以來的穩步上揚也為創新業務的推出創造了良好的大環境。近期，包括前證監會副主席周道炯、上證所研究中心總經理胡汝銀在內的多位市場權威人士公開指出，推出融資融券、股指期貨的時機已基本成熟。高層的表態進一步加熱了市場對于這兩項業務推出的預期。

　　 國泰君安行業分析師梁靜在報告中指出，由于市場制度的創新事關全局，對這些創新的推出管理層將慎之又慎，因此難以準確把握推出時間。但是有一點可以明確的是，創業板都已長劍出鞘，準備同樣充分的融資融券和股指期貨沒有理由一拖再拖。而融資融券和股指期貨對證券行業的影響，一貫嚴謹的梁靜用了一個很煽情的句子：“請插上想象的翅膀”。

　　 “融資融券和股指期貨對于市場功能的完善、機制的健全以及規模的拓展都有著不可估量的推動作用。以融資融券、股指期貨和直接投資為代表的創新將引爆行業的第二次革命，這次革命不僅將繼續助推證券行業業務規模的快速增長，而且將帶來證券行業盈利模式的變革，而這種變革是根本性的、全局性的，其意義要比第一次革命深遠得多……它們（融資融券和股指期貨）不僅能夠帶來直接的增量傭金和利息收入，而且對傳統業務的創新和發展、證券公司的競爭格局都帶來根本性的改觀。”梁靜用“革命”這樣絢麗而鮮紅的字眼來敘述創新將給證券行業帶來的變化。

　　風險

　　創新業務推出時間難料

　　 雖然總體來看，證券行業2010年形勢一片大好，但仍然存在一些不確定因素，或對券商股的走勢產生影響。這一點值得投資者注意。

　　 “最具有不確定性的就是創新業務推出的時間和進度。”西南證券行業分析師王大力告訴記者：“這將對券商融資以后的資金使用效率和業績好壞產生重要影響。”

　　 他進一步闡述道：“券商監管以凈資本為核心，誰的凈資本大誰就能早些開展創新業務，所以大家都希望擴充資本，而再融資或IPO能夠實現這種目的。同時，在2006年~2007年之間，大多數中小券商上市都是通過借殼完成的，借殼后運作再融資是一種必要的邏輯演變。這兩個原因促使近期證券行業融資風起云涌。但是因為創新業務推出可能沒有那么快，即使推出在初期覆蓋面也比較窄，因此短期內會造成券商資金效率低下，業績壓力很大。而在此壓力下，中小券商更容易致力于經紀業務領域競爭，大打傭金戰，進而又進一步造成業績壓力。所以龍頭券商由于有估值及創新業務先發優勢，故更有關注價值。”

　　機會

　　2010年券商股行情四大催化劑

　　創新業務的推出

　　 12月，各家券商的年度行業投資策略報告相繼發布，而在翻閱了這些策略報告后記者發現，幾乎所有研究員都將融資融券、股指期貨等創新業務推出導致盈利模式變革視作2010年券商股股價上漲的催化劑。據梁靜測算，即使在試點期間，融資融券與股指期貨對證券公司業績的貢獻也可以達到10%~20%；而全面鋪開以后，光是融資融券就可對行業貢獻潛在凈收入超500億元，占到行業凈收入的20%以上。股指期貨在試點期間，期貨交易傭金和投資收益合計將達到60億~90億元、凈收入貢獻度為5%~7%；而全面鋪開期間，期貨業務收入也可達到500億元、對凈收入貢獻度達到20%。

　　 而一位不愿透露姓名的業內人士指出，或許最快2010年一季度融資融券就將推出，隨后才是股指期貨。中金公司則認為，融資融券將采用專業化模式，但將分為兩個階段進行。在證券金融公司設立前，有資格開展融資融券的證券公司必須以自有資本開展融資融券業務，并逐步向整個證券行業推廣；在證券金融公司設立后，證券公司轉融通環節將被打通，實現融資融券的運作機制。

　　 值得一提的是，有分析人士指出，雖然融資融券和股指期貨對整個證券行業將產生深遠的影響，但是考慮到管理層多半會采取先試點、再鋪開的推出方式，各家券商受益時間將有先有后，受益程度也各不相同。由于融資融券和股指期貨均屬于資本密集型業務，所以如海通證券、中信證券等凈資本較高的創新類大券商將首先受益。

　　自營業務的大幅增長

　　 創新業務無疑是2010年券商行業的最大利好。2009年下半年券商爭先恐后通過各種方式融資，很大程度上也是為創新業務未雨綢繆。正所謂“手中有錢，心中不慌”，手握巨資的券商們在傳統業務的擴張上也有了更多的發揮空間。這也是眾多市場人士看好2010年券商股表現的另一個理由：傳統業務依然能夠穩步增長。

　　 但是中金公司指出，在經過融資潮以后，上市券商自有資產迅速膨脹，這將極大地改變目前多數證券公司以經紀業務為主的價值導向，自營業務在券商業務中的重要性將逐步提升。

　　 而從2009年券商股的市場表現來看，自營業務彈性大小也在很大程度上決定了公司股價表現。東北證券正是因為把握住了A股市場反彈契機并進行積極加倉，自營投資收益頗豐，從而成為2009年券商股漲幅最大的品種，年漲幅超過200%。

　　 有意思的是，在對證券行業2010年進行展望時，東北證券行業分析師趙新安也將自營業務作為行業2010年最重要的利潤增長點之一，并且指出“由于2008年上半年股指尚處于高點，很多券商逢高減持了手中的股票，投資收益基數較高；再加上大部分券商在2009年股指反彈的過程中加倉較慢，總體倉位較低，因此2009年上半年雖然證券公司自營業務有所盈余，總額卻大大降低。但是2009年較低的基數對于2010年券商業績增長反倒是個利好。”

　　 東北證券判斷自營業務增長是基于以下的邏輯：首先是在寬松貨幣政策的延續以及宏觀經濟好轉的良好預期下，2010年中國股市依舊將處于上升階段；另外隨著招商、光大的上市，以及長江證券和國元證券再融資的完成，各家券商對于業績波動的憂慮程度降低，如存在投資機會，券商會相應擴大投資規模，因此自營業務的收益增長可期。

　　 而近期一些上市券商的公告已經開始印證東北證券的判斷。9月底，海通證券宣布，擬將權益類證券投資額度從60億元提升到70億元；12月8日，國元證券宣布，擬定的2010年自營證券投資總規模為不超過40億元，較2009年可能增長4.5倍以上。

　　直投業務進入收獲期

　　隨著首批28家創業板公司上市，券商一種新的“直投+承銷”模式正式浮出水面。11月13日，東方證券宣布公司直接投資業務試點獲得證監會批準，至此，券商直投大軍擴大到16家。

　　 自2007年9月中信證券宣布獲得直投業務資格后，雖然取得直投資格的券商日益增多，但是受2008年股市低迷、IPO停滯等因素影響，在長達兩年的時間內券商直投業務對行業業績貢獻不大。

　　 但是隨著創業板的推出，券商直投業務迎來了新的增長機遇。天相投顧分析師姚軼楠表示，“創業板推出為券商直投業務提供了退出通道，使得已在直投業務提前布局的券商開始進入收獲期。”

　　 以中信證券全資控股的直投子公司金石投資為例，金石投資2009年5月以每股13.2元的價格認購了神州泰岳210萬股股權，總投資額約為2772萬元。而以神州泰岳目前市價120元左右計算，金石投資所持有的210萬股股權市值高達2.52億元，投資增值超過8倍！

　　 海通證券旗下的直投公司海通開元也成功以750萬元的代價取得銀江股份150萬股股權，折合每股成本才5元。而這部分股權目前市值超過6000萬元，投資回報率超過7倍。

　　 中信建投證券行業研究員也公開表示，由于2010年企業大規模股權融資是大概率事件，因此券商直投業務存在超預期可能。他預計，2010年股權融資額將達到4800億元以上，較2009年增長25%以上。

　　券商上市潮帶來的機會

　　 2009年8月，光大證券上市拉開了券商融資潮的序幕。此次IPO光大證券共募集資金凈額107.10億元，這也是自2003年1月中信證券上市以后，證券公司首次以IPO方式登錄A股市場。11月，招商證券也順利發行上市，發行價格達到每股31元，募得資金凈額108.83億元。11月底，華泰證券IPO申請也獲得了證監會發審委通過。而根據有關資料，目前如國信證券、西部證券、紅塔證券、興業證券等券商也已經向證監會提交了IPO申請，等待上會。

　　 一位不愿透露姓名的行業分析師指出，在創新業務推出和證券行業規模繼續擴張的背景下，券商融資對于公司未來發展無疑是好事，但是選擇融資時點非常重要。“在2007年券商股的大牛市中，中信證券成功以每股74.91元的天價實施公開增發，募集資金高達250億元，并受到了各方資金的熱烈追捧。而中信證券股價卻并未因此而出現暴跌，在增發股上市后兩個月還創下了歷史天價117元。因此券商若是能選擇好融資時點，那么券商、投資者都會皆大歡喜。”

　　 若一家券商能夠成功上市，最大受益者莫過于參股券商的原始股東。這些股東們一般初始投資成本極低，并且在經過券商們多年的分紅派息以后，很多實際持股成本甚至為負數。而從A股市場的歷史經驗來看，券商上市一般能給相應的參股券商上市公司帶來交易性機會，刺激相關公司股價短線走強；但是一旦有關參股的證券公司上市消息明朗，這些參股券商概念股股價上沖動力會趨于衰竭并容易因估值過高而出現回調。

　　 7月27日，光大證券宣布首發申請獲得證監會發審委通過，而參股光大證券6000萬股的大眾交通在此消息公布前兩個月就已經出現了一波快速拉升。7月27日當天，大眾交通創年內最高價17.68元，這一價格較6月初上漲幅度超過60%，遠遠高于同期A股市場其他純券商股的漲幅。但是自光大證券上市消息明確后，大眾交通股價便開始震蕩走低，目前股價較2009年年內高點尚有30%以上的差距。

　　 一位私募人士指出，一般來說，大部分參股券商概念股相對純券商股，更容易獲得資金青睞，股價彈性更大。在券商上市潮逐步升溫、而大盤運行良好的背景下，投資者可對參股券商概念股進行優先配置。選股思路有二：一是所參股的券商有明確上市預期，二是主營業務良好，業績增長穩定。不過在操作上不宜過分追高，并且應注意及時退出。

　　焦點公司海通證券（600837）

　　創新業務彈性最大

　　 隨著市場對于創新業務推出預期日益強烈，市場又開始重新審視海通證券手握巨資一事，并且許多行業研究員都在近期上調了對海通證券的評級。

　　 梁靜在2010年證券行業投資策略報告中將海通證券和遼寧成大作為證券行業投資的首選品種，并且指出海通證券將是融資融券和股指期貨的最大受益者，對兩項業務推出的敏感度最高。“海通業績基數較低，使其對融資融券等業務的彈性要高于中信，因而海通將是融資融券等創新業務推出的最大受益者。”

　　 根據梁靜測算，融資融券和股指期貨各能為海通證券7.09億元和7.17億元的凈收入，在其營業收入中的合計占比能夠達到11.2%。預計海通證券2009年~2011年每股收益將分別達到0.62元、0.75元和0.87元，并指出海通證券的合理目標價格為21元，較目前價格有20%以上的上漲空間。

　　中信證券（600030）

　　創新業務的首批受益者

　　 雖然市場人士普遍認為，中信證券對于創新業務彈性不如海通，但是作為行業當之無愧的龍頭，中信證券也將成為創新業務的首批受益者。

　　 在證券行業中，中信證券具有好幾個第一：凈資本第一、2008年度凈利潤第一、經紀業務份額市場排名第一、控股的華夏基金在基金管理公司領域的管理資產規模第一、直投業務資格獲批較早且業務規模最大。

　　 中金公司指出，從收入構成來看，中信證券經紀業務和自營業務收入占比分別為51%和17%，基金公司和投行收入占比分別為19%和10%，盈利模式是所有上市券商中最優的。而雄厚的凈資本實力將使公司在融資融券、股指期貨等領域率先建立競爭優勢，分享第一口蛋糕。

　　 但是對于中信證券來說，目前最迫切的問題之一則是在于華夏基金股權轉讓問題。國泰君安認為，或許中信證券為保留更高股權比例，將華夏基金轉讓給外資公司，并且指出，轉讓華夏基金可能會給中信證券帶來30億元左右投資收益，但是長期來看會對中信證券以后年度業績產生小幅負面影響。

　　遼寧成大（600739）“廣發三寶”中的首選

　　 遼寧成大、吉林敖東和中山公用被并稱為“廣發三寶”，三家公司分別持有廣發證券25.94%、25.78%和14.25%的股權，且均將對廣發證券的投資納入“長期股權投資”中以權益法核算，三家公司每年業績中的絕大部分來源于對廣發證券的投資收益。2009年上半年伴隨A股市場反彈，廣發證券業績表現優異，1~6月公司實現凈利潤21.37億元。

　　 除了質地優良以外，日前廣發證券上市一事也日漸明朗。不過，在“廣發三寶”中，梁靜首推遼寧成大。因為除了廣發證券外，遼寧成大的油頁巖項目也將在2010年出油。在高油價的背景下，若油價達到每桶80美元，該項目就將進入暴利區間。“若油價達到每桶100美元，公司儲油量帶來的市值貢獻將達到340億元，相當于目前遼寧成大的市值。”

　　 梁靜預計遼寧成大2009年~2011年每股收益分別將達到1.52元、1.87元和2.26元，并給予了66元的目標價，相當于距離現在股價還有70%左右的空間。

　　北京城建（600266）

　　國信證券上市的受益者

　　 北京城建因為持有國信證券4.9%的股權近期備受市場關注。中金公司指出，2008年底國信證券的每股凈資產為1.524元，以國內券商目前9倍歷史市凈率水平計算，北京城建所持有的國信證券股權重估價值達到49億元，折合每股價值6.61元。

　　 此外，受益于2009年北京房地產市場回暖，北京城建主業也穩步增長，且在售項目如北苑家園一區等都將于2009年、2010年進入結算期。截至三季度末，公司預收賬款達到33.10億元，較年初11.58億元增長185.84%。

　　 中金公司預計北京城建2009年全年銷售額將達到55億元，2009年、2010年兩年的結算收入分別能達到25.9億元和35.3億元，2009~2011年每股收益分別為0.62元、0.81元和0.90元。而國泰君安則給予了公司25元的目標價，相當于距離目前股價還有25%左右的空間。

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