李輝

　　西飛國際（000768.SZ）整體上市計劃終于如約而至，中航飛機旗下四塊主要相關資產注入上市公司，一個巨無霸式的軍工概念股正式誕生。

　　重組后的“新西飛”無疑擁有更為完善的產品線，產業鏈條，其資產規模也龐大得多，但在機構人士看來，盡管前景值得期待，但短期看，注入資產對于公司的盈利能力并無顯著提升。

　　資產注入告一段落

　　12月2日，西飛國際發布公告，表示公司擬以13.18元/股的價格向陜西飛機工業（集團）有限公司、中航飛機起落架有限責任公司、西安航空制動科技有限公司、西安飛機工業（集團）有限責任公司定向發行11380萬~22760萬股，各特定對象均以其擁有的與航空業務相關的資產（含負債）認購本次發行的股份。

　　公司此次擬收購資產規模約為17億元，目前預估資產價值為26.85 億元，按照13.18 元/股發行價計算，預計本次發行股份數量為2.04 億股。

　　“此次中航公司注入的幾塊資產基本上在市場的預期之中，我們多次去調研，基本上機構心里也有數了。”某券商研究員告訴《中國經營報》記者，至少對于基金而言，并沒有什么驚喜。而在此前，曾有人士預計公司不會注入運輸機資產。

　　根據公告，此次陜飛集團擬進入西飛國際的資產主要是從事運八系列飛機的研發、生產制造以及改裝、修理等業務；中航飛機起落架有限責任公司擬注入資產主要是固定翼和旋翼航空器起落架的研制生產，為國內運輸機、殲擊機、直升機、特種機等多種機型生產起落架；中航制動公司擬注入資產主要是航空機輪和剎車系統附件的生產，產品幾乎覆蓋國內全部機型；而西飛集團擬進入資產主要從事研發、總裝和試飛業務。

　　“研發是飛機制造業務的核心環節，西飛集團和陜飛集團的研發資產進入公司后，將有助于提升公司核心競爭力。”華泰聯合證券研究員吳凱表示。

　　這并不是西飛國際第一次資產注入。2008年年初公司也通過定向增發，獲得了注入西飛集團旗下的民用飛機生產和研發資產。

　　“考慮到剩下的資產可能是股權投資、研究所性質資產、涉密級別較高的資產等，我們認為中航飛機旗下的航空制造資產注入已經暫告一段落。”招商證券研究員劉榮告訴記者。

　　本次中航飛機旗下4 家公司擬注入西飛國際的總資產達到72 億元（按2009 年8 月底的時間點估算）。如果加上西飛國際現有的資產，本次資產注入后，上市公司資產規模大概在200 億元左右，中航飛機公司的總資產約335 億元左右，意味著中航飛機公司旗下約2/3 的資產已經進入上市公司。

　　值得注意的是，此次資產評估按照預估值法，預估值增值主要體現存貨、房屋建筑物、機器設備和土地使用權。此次擬購入資產凈值約為17億元，預估值則達到26.85億元，增值率達到58.23%。

　　其中，陜飛集團公司凈資產賬面值為65894.66萬元，預估值為115576.83萬元，增值幅度達到75.40%；中航起凈資產賬面值為14241.67萬元，預估值25729.54萬元，增值率達到80.66%；中航制動凈資產賬面值為38255.1萬元，預估值為50194.03萬元，增值率31.21%；西飛集團公司凈資產賬面值為51308.04萬元，預估值77018.72萬元，增值率50.11%。

　　“一般來講，評估之后的資產都會增值，但是具體幅度我們就不能判斷了，反正有審計單位把關。”對此，北方一家券商研究員表示，至于合理與否，由于有很多會計上的因素，并非他們所能判斷。

　　盈利能力爭議

　　事實上，盡管對于此次資產注入均表示看好，但是各家機構對于西飛國際的盈利前景產生了較大的分歧。

　　“這次注入的資產質量不如原來上市公司的好，我對其盈利前景并不看好。”上海一家不愿透露姓名的研究員告訴《中國經營報》記者，某種程度上來說，西飛國際只是因為中航集團的規劃而成為中航飛機整體上市平臺，只是總量上更大了，但并不意味著一定會對公司盈利帶來大幅提升。

　　確實如此，從注入資產的盈利能力看，并不甚樂觀。陜飛集團今年1~8月的凈利潤虧損6152.14萬元，西飛集團今年1~8月的凈利潤虧損1864萬元，中航起今年1~8月的凈利潤僅300.76萬元，中航制動今年1~8月的凈利潤3585.61萬元。

　　“前8個月陜飛集團和西飛集團擬購買資產營業收入較低，歸屬母公司凈利潤為負可能是由軍品集中在年底結算所導致。”吳凱表示，他仍看好西飛集團和中航制動的盈利能力。

　　他測算，如果按照四家公司2008 年歸屬母公司凈利潤計算，西飛國際將增加凈利潤1.57 億元，按照增加2.04 億股后26.82 億股的總股本計算，公司每股收益將會增厚0.059 元。

　　“重組預案出爐，意義重大，但預計短期內業績增厚有限。”中投證券研究員真怡表示，由于公司尚未披露擬收購及備考報表盈利預測情況，且由于擬注入資產與公司之間有業務往來存在，不能最終判斷考慮注入后公司業績的增厚情況。

　　真怡對公司未來三年的盈利能力表示謹慎，表示暫不調整盈利預測，根據他的預測，公司2009~2011 年EPS（每股收益）為0.13元、0.17元、0.18元；而劉榮則預計公司2009年、2010年、2011年EPS分別為0.17元、0.29元、0.33 元。

　　劉榮測算到，考慮資產注入后2008 年營業收入為123 億元；歸屬母公司凈利潤5.46 億元，攤薄后的EPS 為0.2 元，比注入前的0.16 元，同比增厚30%。估計2009 年營業收入為136 億元，凈利潤約6.3億元，攤薄后的EPS 為0.23 元，增厚約32%。

　　大同證券趙耿華認為，新注入資產具有明顯發展潛力，將會從整機和零部件兩個方面增加企業利潤點。

　　比如陜飛集團的相關資產注入，使得上市公司成為國內唯一一家擁有大中型軍用運輸機和民用運輸機制造能力的企業；中航起和中航制動的注入，也將使得上市公司成為國內唯一一家飛機起落架生產商以及國內重要的飛機制動系統提供商。特別是中航起不但在國內市場擁有壟斷地位，在全球市場競爭中也有明顯優勢。

　　不過上述不愿透露姓名的研究員也提醒，隨著中國商用飛機有限責任公司的成立，也將生產大型運輸機，雖然會有西飛國際參與制造零部件，但是就成品而言，這在未來將對西飛國際形成競爭關系。

　　“另一方面，運八仍是主力產品，公司未來幾年內將不會有新產品推出，這意味著沒有新的零部件需求，公司的爆發力有限。”另一位研究員則認為，只有新的產品出來，才可能帶來可觀的利潤。

　　“公司在未來幾年內將主要依靠內生增長為主，公司進入時間換空間的發展階段，投資者需要耐心等待業績的增長。”劉榮如是判斷。

　　不管如何，對于中航工業集團來說，作為旗下六大塊資產之一的中航飛機整體上市是一個標志性事件，是實現專業化整合的重要戰略舉措。

　　中航工業集團對其資本化運作曾有如下闡釋：到2011年，實現集團旗下六家子公司80%的主營業務和相關資產進入上市公司，基本實現子公司整體上市；到2013年，力爭集團公司80%以上主營業務和相關資產進入上市公司，實現中航工業集團的整體上市。

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