郭茹 韓圣海

　　在金融危機的陰霾逐漸散去的時候，明年我國的宏觀經(jīng)濟將面臨著怎樣的挑戰(zhàn)？通脹預(yù)期是否會轉(zhuǎn)化為實實在在的通脹？適度寬松的貨幣政策又將何去何從？

　　來自“交銀系”——交通銀行金融研究中心、交通銀行金融市場部、交銀施羅德基金等機構(gòu)的人士認(rèn)為，在外部環(huán)境逐步改善的有利條件下，中國經(jīng)濟基本面將持續(xù)向好，物價已重回上升軌道。但年內(nèi)中國貨幣政策收緊的可能性很小，美國加息之前中國先行加息的可能性很小，央行可能首先采用數(shù)量調(diào)控的手段來收緊流動性。

　　嘉 賓：

　　●唐建偉：

　　交通銀行金融研究中心發(fā)展研究部副高級經(jīng)理

　　●王樹同：

　　交通銀行金融市場部副高級經(jīng)理

　　●張科兵：

　　交銀施羅德研究部副總經(jīng)理

　　1 中國經(jīng)濟基本面持續(xù)向好

　　CBN：現(xiàn)在全球經(jīng)濟正開始走出危機的陰影，對外部經(jīng)濟做如何判斷？

　　唐建偉：在大規(guī)模救助政策刺激下，全球經(jīng)濟在2009年二季度跌幅已經(jīng)減緩，發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟企穩(wěn)回升。尤其是作為世界最大發(fā)達(dá)經(jīng)濟體的美國經(jīng)濟狀況明顯改善，其第三季度GDP年率終值增長3.5%，超出了預(yù)期。日本經(jīng)濟連續(xù)兩個季度正增長，歐元區(qū)經(jīng)濟復(fù)蘇早于預(yù)期，新興市場內(nèi)需增長加速，新興經(jīng)濟體強勁復(fù)蘇。

　　張科兵：支持市場的外部環(huán)境初步觸底改善，近期OECD經(jīng)濟領(lǐng)先指數(shù)和中國出口月度增速見底回升，以及美國制造業(yè)緩慢復(fù)蘇就是明證。但作為世界最大經(jīng)濟體，美國的經(jīng)濟回升并不是通過引擎消費的增長來實現(xiàn)的。具體來看，美國商業(yè)銀行貸款仍在繼續(xù)下降，最重要的房地產(chǎn)貸款降幅較大，住房抵押貸款違約率繼續(xù)上升，因此，美國還不能立即停止經(jīng)濟刺激政策。

　　從全球政府的政策退出時機來看，美國加息可能要到半年以后，這取決于其經(jīng)濟復(fù)蘇的根基是否扎實。此外，澳大利亞央行12月將再度上調(diào)基準(zhǔn)利率，歐洲央行明年3月前加息的可能性非常小。

　　CBN：中國經(jīng)濟回升的趨勢可以延續(xù)多久？明年中國經(jīng)濟形勢如何？

　　唐建偉：在外部環(huán)境逐步改善的有利條件下，中國經(jīng)濟基本面將持續(xù)向好。從拉動經(jīng)濟增長的三駕馬車來看，未來中國經(jīng)濟回升趨勢可以延續(xù)。

　　首先，房地產(chǎn)回暖，投資增長仍有后勁。新開工項目投資的增速可以看作為未來固定資產(chǎn)投資增長的一個先行指標(biāo)。今年1~10月份我國城鎮(zhèn)新開工項目計劃總投資增長81%，這表明未來一段時期我國固定投資保持高速增長具備堅實的基礎(chǔ)。而從中央4萬億投資計劃來看，明年仍有5885億元中央投資有待發(fā)放，政府投資增長仍有空間。展望未來，地方項目將接過中央投資接力棒，以房地產(chǎn)投資為代表的民間投資將接過政府投資的接力棒。

　　其次，消費增長勢頭良好。今年以來，政府將擴大消費、改善民生作為一攬子計劃的政策重點之一。2009年以來消費的名義和實際增速都在上升。

　　第三，全球經(jīng)濟企穩(wěn)，年底外貿(mào)增幅有望轉(zhuǎn)正。近期我國進(jìn)出口降幅已經(jīng)明顯收窄。

　　張科兵：與外部環(huán)境相比，國內(nèi)宏觀經(jīng)濟前景相對過去兩年明朗很多，市場預(yù)判中國經(jīng)濟持續(xù)向好的趨勢不會有大的偏差和方向性的改變。

　　2 通脹壓力加大，中國央行難先于美國加息

　　CBN：明年我國是否將面臨較大的通脹壓力？

　　唐建偉：當(dāng)前我國面臨的通縮壓力已逐漸消退，而管理通脹預(yù)期也已經(jīng)進(jìn)入了央行的政策目標(biāo)。物價已重回上升軌道。

　　由于食品在我國物價中占據(jù)高權(quán)重(33%左右)，這使得物價易受食品價格影響。而在食品價格中，又以國內(nèi)豬肉價格走勢對食品價格影響最為明顯(豬肉在食品類中占9.26%，在CPI中的比重為3.03%)。國內(nèi)CPI存在明顯的“豬周期”，目前這一周期再現(xiàn)的可能性正逐步上升。另外，近年來以原油為代表的國際大宗商品價格對國內(nèi)PPI有一定傳導(dǎo)作用。經(jīng)驗還表明，M1與PPI和CPI同步運動且存在一定的滯后期，約為兩至四個季度，今年貨幣擴張較快，10月份M1增速創(chuàng)下14年新高，明年物價有快速上升可能。此外，經(jīng)驗也表明，我國股價、房價往往領(lǐng)先于物價變化，資產(chǎn)價格上漲過快進(jìn)一步加大了未來通脹壓力。

　　不過，從明年全年來看，通脹率仍將維持在可控的水平以下。

　　張科兵：明年翹尾因素的影響在6、7月份將是最大，6月CPI同比可能會超過3%，但全年單月達(dá)到5%的可能性目前來看是比較小的，這樣，央行加息的壓力也并不大。

　　CBN：我國貨幣政策何時會轉(zhuǎn)向？央行會采取何種手段來管理通脹？

　　唐建偉：明年中國貨幣政策還難以大幅收緊，流動性仍然將保持寬松。

　　兩大因素抑制了中國貨幣政策緊縮的力度。首先，中國貨幣政策缺乏獨立性，在美國緊縮之前，中國的緊縮力度有限，否則只會引來更多熱錢流入；二是目前基建項目的攤子已經(jīng)展開，新開工項目以80%的速度上升，一旦大幅壓縮，必然造成爛尾工程和壞賬。這都使得中國即使有緊縮的意愿，也難于真正實現(xiàn)。因此預(yù)期明年年內(nèi)中國貨幣政策收緊的可能性很小。

　　可以通過幾個參考因素來觀察明年貨幣政策是否會開始收緊，這些因素包括：美聯(lián)儲開始加息，在美聯(lián)儲加息之前，中國先行加息的可能性將很小，另外，如果中國國內(nèi)GDP增速連續(xù)兩個季度超過10%，國內(nèi)CPI連續(xù)兩個月回升到5%左右，這兩種情況的出現(xiàn)也可能會促使央行加息。

　　張科兵：中美利差加大產(chǎn)生的熱錢壓力是加息所必須考慮的問題，中國難以領(lǐng)先于美國加息。因此，預(yù)計明年數(shù)量型調(diào)控將成為我國央行優(yōu)先考慮的調(diào)控手段，央行將通過控制新增貸款，繼續(xù)出臺1年期央票、3年期央票等回籠基礎(chǔ)貨幣，對沖流動性。同時，央行的貨幣政策制定對資產(chǎn)價格的考慮程度也在逐步加強。未來仍將維持一個寬松的貨幣環(huán)境，銀行存款結(jié)構(gòu)仍將保持持續(xù)活化。

　　不過，從外幣存貸款增速來看，國內(nèi)熱錢流入和升值預(yù)期上升不可輕視，因此貨幣政策最大的不確定性來自于外匯占款的流入數(shù)量。

　　3 人民幣升值預(yù)期漸增

　　CBN：美元的下跌也導(dǎo)致人民幣面臨著較大的升值壓力，美元跌勢是否會逆轉(zhuǎn)？人民幣是否會重啟升值進(jìn)程？

　　王樹同：美元貶值的主要原因是世界經(jīng)濟預(yù)期有所好轉(zhuǎn)，避險需求降低，同時也是市場對前一段時間美元走強的合理調(diào)整。此外，隨著全球金融體系的逐步趨穩(wěn)和市場對經(jīng)濟信心的逐步恢復(fù)，全球投資者在資產(chǎn)配置上的風(fēng)險偏好逐步增強，從低收益、低風(fēng)險的資產(chǎn)逐漸轉(zhuǎn)向高風(fēng)險資產(chǎn)，從風(fēng)險低的貨幣轉(zhuǎn)向風(fēng)險高的貨幣。這導(dǎo)致二季度美元貶值的同時，全球范圍內(nèi)高等級債券價格大幅度下降，大宗商品等的資產(chǎn)價格則逐步上升。

　　我們對全球經(jīng)濟的恢復(fù)和大宗商品價格運行趨勢持比較樂觀的判斷，目前全球范圍內(nèi)大幅度增加大宗商品開采投資的可能比較謹(jǐn)慎，因此未來一段時間內(nèi)美元還有貶值的空間。

　　另一方面，未來美元也存在升值的可能，美聯(lián)儲基準(zhǔn)利率何時調(diào)整將成為美元匯率反轉(zhuǎn)的主導(dǎo)因素，低波動率和美元利率上升將帶來美元升值。海外人民幣NDF市場的單邊上升、外幣貸款出現(xiàn)快速回升趨勢，以及大量資本流入加速都隱含了人民幣升值預(yù)期。但在我國出口企業(yè)走出低谷之前，預(yù)計人民幣匯率可能會在未來半年左右的時間內(nèi)基本維持穩(wěn)定。

　　4 A股單邊走勢空間縮小

　　CBN：明年資本市場預(yù)計將呈現(xiàn)怎樣的格局？

　　張科兵：相對穩(wěn)定的宏觀和貨幣預(yù)期一定程度上縮小了目前市場大幅單邊走勢的空間，基金傳統(tǒng)重視的景氣周期性行業(yè)如煤炭、鋼鐵等繼續(xù)單邊驅(qū)動市場的空間不大，公募基金相對較高的倉位，和政策上迫切的IPO需求、新上市股票的高估值應(yīng)該引起警惕，但相對合理的估值水平?jīng)Q定了波動區(qū)間上移。

　　明年國家不會對房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)行方向性調(diào)控，房地產(chǎn)仍然是政府拉動內(nèi)需的第一主力。但是在明年某一時刻，美元重新階段性走強是很有可能的，如果由此改變了國際資本的流向，逆轉(zhuǎn)了新興市場資金涌入的情況，則需要調(diào)整規(guī)避資產(chǎn)類配置，更加偏重穩(wěn)定增長類的大消費。

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