本報記者 曠野 北京報道

　　招商證券(600999.SH)每股值多少錢，不僅投資者有爭論，負責此單IPO的兩家投行也未能達成共識，一家說27元，一家說30.4元。

　　11月9日，招商證券啟動了網下申購及繳款。招商證券身為國內第三家IPO上市的券商，自然備受關注，同時，在詢價之旅中還有兩大配角頗吸引眼球，作為承銷商的瑞銀證券和高盛高華證券是國內合資券商的代表，眼下又在A股市場的同一單IPO中“短兵相接”。

　　顯然，在這場大戲中發行價格的落槌不僅對主角而言意義重大，也考驗著兩大承銷商的眼光和能力。

　　瑞銀證券出具的招商證券投資價值研究報告顯示：招商證券的合理價值區間在21.7元—30.4元之間；而高盛高華證券在招商證券路演中提供的報告指出估值區間為：每股人民幣18.0-27.0元。

　　“兩家承銷商給出的同一家企業每股估值不完全相同很正常，超過3元的估值分歧在IPO中卻很少見。”一位基金公司研究總監表示，其就職的公司近日剛剛接待了招商證券董事長帶隊的上門路演。

　　該研究總監認為：“瑞銀給出的估值不僅高出了高盛高華，也高出了絕大部分券商分析師，不過這并不奇怪，業內一向認為瑞銀的風格很激進。”

　　為何相差3元？

　　瑞銀證券投資銀行部副總監彭菲力在電話中表示，他并未直接參與此次招商證券的IPO項目，所以估值區別他并不了解。不過他認為兩家投行給公司估值意見屬于正常的市場行為。

　　不過曾與另一家券商在北京銀行IPO項目中合作過的一位投行人士表示：“同一公司的兩家承銷商，雖然在撰寫投資價值報告時不會互相溝通，但是兩者給出的估值懸殊不大，畢竟研究的基礎是同一家公司的業務和數據。兩家承銷商的意見不同，對合作肯定是有影響的。”

　　那么兩家合資券商此次分歧在哪呢？

　　首先，二者在估值方法上就各顯神通。高盛高華證券明確表示：“由于中國券商的盈利往往大幅波動，因此我們認為市凈率/凈資產回報率和股息貼現模型估值方法能夠最好地體現其價值。基于相同的原因，我們認為市盈率估值法不太適當。”

　　而瑞銀證券應用“股利貼現模型”確定估值的下限，用“可比公司法”來確定估值的上限。

　　上述研究總監指出：“兩家承銷商給的報告中最大爭議在于招商證券2009年的盈利預測，決定因素則是今年A股市場日均股票基金交易額。”

　　瑞銀之所以給出了30.4元的估值上限，假設就是2009年A股市場日均股票基金交易額達到2390億元，在此前提下，招商證券的經紀業務將在2009年貢獻50億元以上的收入，最終測算2009年的凈利潤為36億元。

　　“顯然這一假設過于樂觀，A股日均股票基金交易量在2008年是1070億元左右，今年行情回暖交易上升，但2009年至今，日均交易額也不過約2100億元。”該研究總監認為，“在最后兩個月交易量能突飛猛進并達到全年平均2390億元，可能性很小。”

　　瑞銀在此次IPO項目中的合作伙伴觀點與此相近。高盛高華證券給出基本假設中今年日均交易量為1950億元，樂觀預計2010年的日均交易量2200億元，不及瑞銀證券對2009年的預測。

　　“激進”的瑞銀

　　11月5日，記者電話聯系了招商證券董秘郭健，他認為兩家承銷商給出的估值區間不同是正常現象，因為每一支承銷商的工作團隊對公司的認識和理解會存在差別，這種差別不會影響公司的詢價和定價。

　　“承銷商給出的只是代表一個機構的建議，最終定價主要是看投資者對公司價值的把握。”他表示。

　　瑞銀證券給出的只是一家之言，但是作為承銷商，正如上述研究總監所說，瑞銀的“激進”風格業內早已見怪不怪了。

　　此類例子在A股和港股市場并不算少，例如碧桂園上市前，兩家承銷商對公司市盈率的判斷就不能達成一致：摩根士丹利的預期為11到15倍，而瑞銀給出的最高PE達到23倍。

　　2006年起，瑞銀參與承銷的21宗香港市場IPO中，復星國際、SOHO中國等公司相繼跌破發行價，市場質疑聲不斷。

　　一位外行亞太區證券資本市場部的高官表示：“瑞銀自上而下的這種激進作風的確為爭取IPO項目時加分不少，不過也讓同行不愿與其合作。而且發行價過高雖然靠其龐大客戶渠道能夠銷售一空，但是如果超出公司價值最終將遭到投資者拋棄。”

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