2009年 秋 昆明

　　根據(jù)國家統(tǒng)計局的最新數(shù)據(jù)顯示，我國的宏觀經(jīng)濟正在沿著復蘇的軌道進一步發(fā)展，GDP的增長數(shù)據(jù)、同比增長值都在提高的非�？斓�，在這次金融危機的影響下，中國經(jīng)濟發(fā)展取得接近9%的經(jīng)濟增速是很不容易的。當然這已經(jīng)都是過去，人們看到這些數(shù)據(jù)想的更多的可能是未來。那么，對于我們資本市場的投資者來說，針對比較短期的投資前景，未來半年到一年的經(jīng)濟走勢，以及政府在接下來一段時期政策上可能出現(xiàn)的調(diào)整，又該如何判斷呢？為了解答這些大家最為關(guān)注的問題，集賢講壇邀請了中金公司首席經(jīng)濟學家哈繼銘先生來到昆明，高屋建瓴，全面分析金融危機一周年后全球以及中國經(jīng)濟形勢和未來的展望。

　　集賢講壇是由中國光大銀行與經(jīng)濟觀察報聯(lián)合舉辦的全新財富思想論壇，齊集經(jīng)濟、文化、藝術(shù)、生活各界賢能，在全國多個城市巡回開講。講壇以多元角度，全球視野，深入剖析，激發(fā)思考，希冀以此助力當今中國社會財富思想的深刻變革。

　　在統(tǒng)計局公布數(shù)據(jù)的當天，中金公司也發(fā)表了對于宏觀經(jīng)濟單季度季報，季報的主題是談出口和消費。哈繼銘先生認為，今年上半年經(jīng)濟反彈基本上是靠投資拉動的，而且主要是由于政府主導的投資增長很快，下半年和明年，似乎投資的拉動力量依然有，而且不弱。但是從經(jīng)濟增長的角度來看，增量上可能和上半年有很大區(qū)別。上半年是剛剛開始施行四萬億的財政政策，它是從無到有的過程，但是下半年和明年這個增量上它是從有到有，經(jīng)濟學的邊際效益將會是遞減的。投資如果是這樣的情況，接下來經(jīng)濟增長靠什么？我們的出口和消費在未來的半年、一年內(nèi)會不會有一個明顯的增長來彌補財政刺激的邊際效益下降所帶來對經(jīng)濟的影響？主要從四個方面來分析：

　　第一是外部宏觀環(huán)境。我們認為基本上是繼續(xù)改善的，但是它改善的軌跡不是直線的。美國接下來這個一二個季度經(jīng)濟增長速度不凡，明年下半年經(jīng)濟當然還是比前一年要好，但是和今年上半年比有明顯的走弱。

　　第二是今年我們增長的軌跡如何？明年是什么形態(tài)？在這種形態(tài)之下那些板塊有可能會優(yōu)于其他板塊。政策有可能會做出什么樣的反應？這個需要我們對中國實體經(jīng)濟層面的變化做分析。

　　第三是流動性。實體經(jīng)濟可能很好，但是如果沒有流動性，股市也不會表現(xiàn)很強烈。我們下半年貸款增長速度很快，現(xiàn)在已經(jīng)八萬多億了，但是接下來四季度還有明年貸款增長速度是不是足以對經(jīng)濟提供足夠的流動性支持？

　　第四是經(jīng)濟增長的后背也隱藏著一些風險，尤其是通貨膨脹�，F(xiàn)在我們看到GDP同比還是負的，多半是因為翹尾起的因素，扣除這個因素實際上是已經(jīng)轉(zhuǎn)正。我們估計到十一月份與同比增長是正的。到明年通貨膨脹更高，而我國的利率水平就是2%多一點。到時候變成負利率怎么辦？央行會不會提高利率，提高利率的會不會同時提高準備金率？這些都是對我們的市場有影響的。

　　外部環(huán)境的影響主要有四個方面：第一美國經(jīng)濟復蘇的軌跡是U形還是W形。確定一個形狀本身有一定的意義，但是關(guān)鍵是看到形狀背后的機遇和風險，還有這個形狀對于我們意味什么。第二是美國的退出政策何時才能夠見到。經(jīng)濟復蘇最明顯的、最有標志性的動作就是加息。美國加息對于全球的市場的影響是舉輕若重的，而且美國加息，他不是加一次就停了，而是進入加息的通道。所以美國什么時候動利率，是一個非常關(guān)鍵的指標。第三個問題是美元匯率。美元是不是還貶，貶到什么時候？貶的話大宗商品的價格就會上漲。盡管實際需求的關(guān)系起到很重要的作用，但是在一段時間內(nèi)供求關(guān)系不變，乃至于需求走落，當美元大幅度貶值，大宗商品價格依然上漲。第四是大宗商品價格，包括石油、黃金等價格的走勢。

　　美國經(jīng)濟復蘇的軌跡今年是V性反彈，明年是倒V形的二次探底。今年一季度美國負增長6.4%，二季度負增長0.7，三季度我們認為會增長3.6%，我們對美國的主要經(jīng)濟學家做了一個調(diào)查匯總，平均數(shù)字是3.2，我們覺得可能比平均數(shù)字還高一點，因為從三季度開始美國進入一個庫存階段。眼前美國的庫存水平很低，原因是美國的金融危機影響，使大家對前景很不樂觀，不敢生產(chǎn)，也不敢進口，不會追加庫存。目前經(jīng)濟復蘇了，而且復蘇的跡象很明顯，房地產(chǎn)也不跌了，美國的一些領(lǐng)先指標開始恢復，PMI等都已經(jīng)超過50，因此庫存會增加。另外美國的財政刺激政策，接下來對于哪些人的退稅力度會增強？另外很大的財政赤字是用來挽救金融機構(gòu)的，還沒有對實體經(jīng)濟造成很大的推動。接下來對消費者的退稅，也一會消費者產(chǎn)生正面的作用，所以二者合一對三季度的GDP增長速度推動3%以上，接近3.5%，這是一個非常高的增數(shù)，和歷史平均水平相比這遠遠是一個超常的數(shù)字，同時也是暫時的情況。明年美國的經(jīng)濟能不能在今年下半年的基礎(chǔ)上增長，再庫存結(jié)束了，政策刺激用完了，接下來經(jīng)濟增長需要自己的亮點，否則這種增長是不能持續(xù)的。美國明年經(jīng)濟增長差不多就是在2%，而且增長情況是逐步的下降，到四季度可能1%都不到。這個軌跡就是上去又下來，構(gòu)成倒V性。

　　中國經(jīng)濟的恢復軌跡正好和美國倒過來，今年中國經(jīng)濟是倒V型的，我們預測明年將是正V型的。中國的經(jīng)濟一季度環(huán)比上升，二季度中國GDP增長環(huán)比達到16%三季度只有10%左右，四季度將下降6%。一、二季度投資從無到有刺激時很厲害，而且貸款增長超過1.89萬億，但是到了三季度四季度在也看不到了，出現(xiàn)一個效應遞減的作用，形成倒“V”形。股市也是跟著這個倒“V”行走的，七月份二季度數(shù)據(jù)公布出來以后，馬上作用在股市，8、9月份出現(xiàn)了調(diào)整，但是現(xiàn)在又開始往上走，實際上就是一個“W”形�！癢”形有人認為是一個經(jīng)濟很不好的狀況，應該是“V”形比較好。但是我覺得“W”形其實也很好，“W”是一加一，湊合了一個“V”還有第二個“V”，第一個“V”呢，在去年末今年底第二個V同樣是隔12個月之后。

　　中金公司季度報告主要談的就是出口和消費。目前中國的出口一直是負增長，同時我們看到外需，以O(shè)CE國家比較明顯，用經(jīng)濟指標來衡量的話，現(xiàn)在都已經(jīng)出現(xiàn)大副的反彈，超過均值以上。而我們的出口還在負增長，那為什么會有這樣的情況？其實OCE的有些指標，和我們的出口表現(xiàn)有差不多3個月滯后有關(guān)系。按照中國出口的彈性分析，外需改善一個百分點拉動中國出口6個百分點，美國經(jīng)濟從今年的負2點多變?yōu)樵鲩L，明年正數(shù)增長4。隨著美國明年經(jīng)濟探底，尤其是到了明年二季度美國經(jīng)濟增長速度要明顯的低于前幾個季度，我們明年下半年的出口，又會出現(xiàn)一個二次探底，而且這個出口的探底是沒有辦法托起來的。

　　內(nèi)需就是消費，是三駕馬車中相對滯后的方面，目前有幾大因素會使我們的消費在短期內(nèi)出現(xiàn)一個上揚，長期也會保持很好的增長。從中國經(jīng)濟增長消費量來看，消費品增長不慢，都是增長10%多，、而且我們看到消費還有兩個短期因素的推動，第一就是收入，明年的GDP速度快于今年，這是市場的共識，明年快于今年本身就可以推動消費，另外還有一些間接收入在間接增長，沒有在GDP沒有在老百姓收入里面體現(xiàn)出來，這些間接收入增長尤其是表現(xiàn)在農(nóng)村。另外一個是房地產(chǎn)交易推高消費，我們分析一下中國的房地產(chǎn)相關(guān)消費的直接有關(guān)的因素，會發(fā)現(xiàn)一段時期內(nèi)房地產(chǎn)交易十分火爆的話，接下來半年和一年的時間里有關(guān)的消費汽車家電，專裝修材料等都會都個突飛猛進的增長，從我們作的這個經(jīng)驗分析來看，確實全國房地產(chǎn)銷售與下游的消費品增長有著明顯的關(guān)系，并且與汽車也有相當高的關(guān)系。另外農(nóng)村的收入在提高，生產(chǎn)成本在降低，基礎(chǔ)設(shè)施在改善，農(nóng)村消費觀念的城市化大大推動了消費的增長。我們可以看到農(nóng)村縣以上的消費速度明顯的快于城市，雖然有家電下鄉(xiāng)、汽車下鄉(xiāng)等這些補貼等是對消費起了一些作用，但是更重要的是內(nèi)在的消費增長，農(nóng)村本身收入水平已經(jīng)到了一個程度，才會出現(xiàn)持續(xù)增長。

　　流動性方面無非是兩個因素推動，一個是國內(nèi)信貸，另一個是外匯儲備的增加。過去的一年由于外匯增加速度明顯放緩，現(xiàn)在沒有多少流入反而流走了，所以流動性完全靠一條腿走路，就靠國內(nèi)信貸，有些人就把流動性增長和國內(nèi)信貸增長簡單的畫個等號，看未來只考慮貸款。中國絕大部分時間流動性增長不是靠銀行貸款而是靠外匯儲備的增長，那時候國家是收縮貸款的，我們一直是兩條腿走路。到了去年四季度今年上半年，出口增長開始加快了，人民幣升值壓力在增大，大量的熱錢流入，美國市場不被看好，外國的投資流入新興市場，只要不加息，匯率還在貶值，就會推高經(jīng)濟流動性，恢復兩條腿走路的常態(tài)。這樣一來我們覺得明年的貨幣政策有可能是緊信貸寬貨幣。信貸上在不傷及實體經(jīng)濟的前提下會緊一點，但貨幣會比較寬松。還有個因素會使明年的流動性增長很快，今年雖然貸款增長很快，但存款增長更快，尤其是企業(yè)存款，說明許多貸款并沒有完全花完，還在企業(yè)帳上，明年信貸會有個緩沖，很難傷到明年的流動性。

　　明年上半年我們會看到有趣的現(xiàn)象，就是明年年中通貨膨脹會達到最高點。這時會有兩股力量出來跟你說政策怎么做，一種力量就說加息，另一種力量就是輸入性膨脹，就是農(nóng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性通脹。遇到這種情況中國治理是三步：行政措施在先，貨幣政策在，匯率升值最后。行政措施就是補貼，之后會有利率提高，中國有可能加息，但是匯率升值的壓力很大，會有很多熱錢流入，最后可能通貨膨脹實在太高的時候就升值。

　　總的來說，美國接下來出現(xiàn)倒V型，我們接下來出現(xiàn)正V型，拐點都在今年末明年初。那時候我們的出口、消費、流動性、銀行貸款會反彈，會有一波行情，到了明年二季度，最遲到年中的時候，出口會遇到新一波的挑戰(zhàn)，經(jīng)濟增長速度可能會放緩，這時候就看政府之前對這種情況是否有正確的判斷。如果做出了正確判斷，那么到明年下半年會加大財政的力度，因此上半年主要玩的是消費和出口，下半年重新玩回投資。W型雖然是市場認為不好的類型。但我認為這是兩個V,在兩個V之間被套住的投資者不必過度的悲傷，接下來還有個V在等待著你們。（根據(jù)現(xiàn)場演講內(nèi)容整理，有刪節(jié)）

　　來源：經(jīng)濟觀察網(wǎng)

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