文/李東軍

　　美國的產業投資基金起源于19世紀末，至今已經超過一個世紀。梳理海外產業投資基金的發展歷程，對剛剛起步的中國市場有借鑒意義

　　私募投資基金(Private EquityFunds)起源于美國，并在美國得到了迅速發展，之后逐漸擴展到歐洲和亞洲。無論是從產業投資基金的規模以及歷史業績來看，還是從產業投資基金市場發展的完善程度以及理論研究的深度來看，美國都要優先于其他國家。

　　美國  產業投資基金起源地

　　美國的產業投資基金起源于19世紀末。當時，一些私人和銀行家將富余的資金投資于石油、鐵路和鋼鐵等行業。早在1901年，摩根花了4800萬美元從安德魯？卡內基和亨利？菲普手里買下卡內基鋼鐵公司，這筆交易可以稱得上是私人股權投資的最早案例。

　　到了20世紀20~30年代，部分富有的家庭和個人投資者開始為一些企業提供創業資金，促進了一大批企業的發展。像東部航空公司、施樂等一些后來知名的大企業，起步時都得到了這些投資者的支持。

　　第二次世界大戰后，美國最早的兩個風險投資公司——美國研究發展公司ARD和惠特尼公司相繼成立。ARD的創始人就是后來被稱為創業投資基金之父的喬治？多里特將軍，該公司最大的一筆投資，是對數字設備公司的投資。ARD公司以7萬美元買入，后以高達370萬美元的價格賣出，獲利52757%。

　　1958年，美國國會制定了《中小企業投資法案》(Small business investment Act)， 建立了中小企業的投資公司制度，規定經審核許可的小企業投資公司可以以低于市場水平的利率向政府貸款，但所貸款項必須投資于創業型的中小企業。如果不是這項法規的頒布，也許我們就沒有機會看到今天私人股權投資的繁榮景象，美國私人股權投資就這樣在政府的支持下蓬勃發展起來。與此同時，一批有實力的投資公司開始獨立于政府，運用自己籌集的資金進行投資，其投資活動相當自由靈活。獨立的投資公司越來越多，到了上世紀60年代，私人股權投資市場已經相當火熱。1964年，KKR收購了ORKIN殺蟲劑公司，開辟了私人股權投資的另一個方向，即杠桿收購。

　　上世紀70年代初期，隨著政府提高資本利得稅政策的頒布，美國私人股權投資熱浪有所降溫。此外，1974年頒布的《雇員退休收入安全法》規定，養老基金不得參與任何有風險的投資，極大地影響了私人股權投資的資金來源。直到1978年，資本利得稅從49%降低到28%，私人股權投資才又一次活躍起來。緊接著，政府又放松了《雇員退休收入安全法》的某些規定，養老基金可以投資私人股權基金，這直接引了發私人股權投資的新一輪浪潮，機構投資者開始大舉進入私人股權投資市場。現今家喻戶曉的私人股權投資基金巨頭在那個時代相繼成立，如貝恩資本(1984年成立)、黑石集團(1985年成立)、凱雷資本(1987年成立)，等等。

　　在眾多的私人股權投資中，杠桿收購憑借其投資的巨額收益，吸引了眾多參與者，成為華爾街投資的主流。尤其是次貸危機爆發的前幾年，持續低廉的利率成本，使得私人股權投資的杠桿收購空前繁榮，私人股權投資基金的收購交易規模和金額也屢創新高。

　　到2006年，美國產業投資基金的總資本余額約為4500億美元，它幫助創造了眾多成功的現代企業，并為資本市場的穩定發展輸送了新鮮的“血液”。美國最早的一批私募產業投資基金聚集在硅谷、波士頓和北卡羅萊納州三角地帶，投資了一批高科技企業，像微軟、谷歌等。產業投資基金中最負盛名的要數高盛集團。

　　英國  歐洲私人股權投資市場的領頭羊

　　作為歐洲金融中心的英國，是歐洲私人股權投資市場的領頭羊。歐洲最早的一筆由私人股權投資基金投資的杠桿收購，發生在20世紀80年代的英國。英國私人股權投資基金的發展與美國有眾多相似之處，都是在一系列政策和市場因素的作用下不斷發展。近二十年來，隨著經濟和金融的全球化，英國已經和美國一起，成為全球最發達的兩個私人股權投資市場。

　　歐洲的私人股權投資市場(主要指英國)經歷了五個發展階段：

　　萌芽時期，20世紀70年代末80年代初。1979~1982年，經濟衰退迫使很多破產企業被收購重組。1980年，二板股票市場的開辟，大大增強了小型杠桿收購投資者退出獲利可能。

　　第二階段，20世紀80年代中期到20世紀80年代末。這是私人股權投資基金杠桿收購快速發展期。私人股權投資公司開始在其收購的公司中引入自己的管理團隊，與此同時，美國銀行的進入為杠桿收購提供了融資來源，促進了市場的蓬勃發展。

　　第三階段，始于20世紀90年代初的經濟衰退。和美國一樣，這一時期，歐洲杠桿收購的數量和交易總額都出現了大幅下滑，很多在80年代完成的高杠桿收購出現了債務危機，很多外國銀行開始收緊銀根，有的甚至放棄了為私人股權的投融資業務，私人股權投資市場陷入蕭條。

　　第四階段，1994~2004年。隨著經濟的復蘇，私人股權投資市場重新活躍起來，交易總額在2000年創出新高。一直到2003年末互聯網泡沫破裂之前，市場一直保持著旺盛的增長勢頭。

　　第五階段，2004年至今。市場在曲折中繼續成長，私人股權投資基金空前活躍，其募集資金的能力大大增強。2005年，歐洲私人股權投資市場最大的一筆交易數額超過了1億英鎊，交易總額也達到了歷史最高的242億英鎊。

　　值得一提的是，歐洲各國的私人股權投資市場的發展存在很大差異。私人股權投資總額所占GDP百分比可以作為衡量一國私人股權投資市場成熟度的重要指標(參見下圖)。圖為2006年歐洲各主要國家私人股權投資金額占GDP的百分比。由圖可以看出，在歐洲，瑞典、英國、法國的私人股權投資市場最為活躍，其百分比高出歐洲平均水平，而西班牙、意大利和德國的市場相對來說還不夠成熟。

　　除了法國和瑞典之外，歐洲大陸其他國家私人股權投資市場直到1996年才開始慢慢成熟起來。近幾年，隨著美國市場不斷飽和，私人股權投資基金紛紛到歐洲尋求投資目標。歐洲大陸尤其是西歐各國，有著相當數量的家族企業，也有眾多需要剝離非核心業務改善資產結構的大型企業，這些都是私人股權投資基金投資的對象，這也是為什么歐洲大陸的私人股權投資市場在近幾年間一直保持火暴的原因。

　　據統計，英國仍然是歐洲第一大私人股權投資市場，但在整個歐洲市場所占比例已經有所下降，從此前的50%下降到了2006年的20% (以金額計算)。從規模上看，法國是繼英國之后歐洲第二大私人股權投資市場。

　　日本  亞洲市場急先鋒

　　與美國相比，日本產業投資基金發展相對滯后。日本的創業投資基金起步于50年代初，為了扶持高科技中小企業，日本于1951年成立了創業企業開發銀行，向高技術創業企業提供低息貸款，從而揭開了日本產業投資基金發展的序幕。50年代末期，日本制定并頒布了《中小企業投資法》，各種中小企業投資促進公司相繼成立，投資業開始迅速發展。

　　1963年，日本政府為了扶持中小企業，特別是產業投資基金的發展，在大阪、東京及名古屋成立了三家“財團法人中小企業投資育成會社”，這標志著日本產業投資基金的問世。1974年，日本通產省設立了官商一體的產業投資企業中心(Venture Enterprise Center)，進一步促進產業投資基金的發展。在民間，首家產業投資基金當屬成立于1972年的“京都企業開發社”。

　　從整體上看，在六七十年代經濟、金融相對寬松的背景下，日本爆發了第一輪產業投資熱潮，其后因第一次石油危機的沖擊而停頓。1983～1986年，日本又掀起了第二輪產業投資基金的發展高潮。1983年股票市場上柜交易標準放寬，同時，企業為擺脫第二次石油危機的陰影，致力于開發節省能源的生產方式，提高生產效率，加上電機、新材料、生物工程等新技術革新，這些都使產業投資基金業得到蓬勃發展。但此輪熱潮自1986年起因較大規模產業基金的相繼倒閉而告結束。

　　1993年以來，日本又興起了新一輪產業投資基金發展熱潮，興起背景是日本經濟深受泡沫經濟破滅和日元升值的雙重沖擊。從產業投資基金參與主體上看，前兩次高潮以證券公司及銀行投資為主，這一次則以人壽保險公司、財產保險公司以及一般企業為代表。

　　李東軍 南京大學博士研究生

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