⊙王曉國(guó)

　　創(chuàng)業(yè)板本月23 日開(kāi)板、30日開(kāi)市，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板在個(gè)股價(jià)值、市場(chǎng)空間和結(jié)構(gòu)調(diào)整上富有規(guī)律。但更應(yīng)看到，創(chuàng)業(yè)板在價(jià)值分析、風(fēng)險(xiǎn)管理和制度配置上不同常理。這就要求相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)理念、盈利模式和發(fā)展路徑。

　　⊙王曉國(guó)

　　

　　創(chuàng)業(yè)板本月23 日開(kāi)板、30日開(kāi)市，資本市場(chǎng)出現(xiàn)了新的增長(zhǎng)點(diǎn)。各金融中介機(jī)構(gòu)正在抓緊研究創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展規(guī)律，尋求相應(yīng)的投資理念，組建專業(yè)的投資隊(duì)伍，開(kāi)發(fā)創(chuàng)業(yè)板投資技術(shù)，最大限度搶占創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)份額，塑造新的業(yè)務(wù)增長(zhǎng)點(diǎn)。為此，將我們的研究成果摘要刊發(fā)，供大家參考。

　　

　　一、發(fā)展趨勢(shì)

　　從2009年3月31日起發(fā)布的《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市管理暫行辦法》、《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》、《創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)投資者適當(dāng)性管理暫行規(guī)定》、《創(chuàng)業(yè)板公司招股說(shuō)明書(shū)》和《首次公開(kāi)發(fā)行股票并在創(chuàng)業(yè)板上市申請(qǐng)文件》等一系列創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)定，構(gòu)建了我國(guó)創(chuàng)業(yè)板的基本制度框架，增加了新的投融資關(guān)系，現(xiàn)有證券生產(chǎn)關(guān)系發(fā)生部分質(zhì)變，必將引起現(xiàn)有證券生產(chǎn)力部分量變、甚至質(zhì)變。所有這些變化將集中表現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：

　　（一）創(chuàng)業(yè)板賦予市場(chǎng)細(xì)分、創(chuàng)新元素和增長(zhǎng)門(mén)檻， 具有“珍貴”的本性。我國(guó)創(chuàng)業(yè)板以成長(zhǎng)型創(chuàng)業(yè)企業(yè)為服務(wù)對(duì)象，重點(diǎn)支持具有自主創(chuàng)新能力的企業(yè)上市。目前已受理的149家創(chuàng)業(yè)板申請(qǐng)企業(yè)中，電子信息業(yè)、生物醫(yī)藥、新材料和現(xiàn)代服務(wù)業(yè)各占37%、10%、12%、9%，合計(jì)占68％；主要集中于電子信息、新材料、生物醫(yī)藥、現(xiàn)代服務(wù)、新能源、文化教育傳媒、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)等新興行業(yè)，制造業(yè)只占15%。比較起來(lái)，中小板297家企業(yè)中，制造業(yè)企業(yè)226家，占比76%。

　　創(chuàng)業(yè)板上市公司主要是技術(shù)密集的創(chuàng)新企業(yè)，核心競(jìng)爭(zhēng)力在于在生產(chǎn)體系引入一種從來(lái)沒(méi)有過(guò)的生產(chǎn)要素“新組合”，集中開(kāi)辟一個(gè)新市場(chǎng)，如“分眾傳媒”的新傳媒行業(yè)；一種新組織，像“如家快捷”的連鎖經(jīng)濟(jì)酒店；一種新來(lái)源，如“51job”人力資源中介服務(wù)；一種新技術(shù)，如“百度”的搜索引擎；一種新產(chǎn)品，如“盛大網(wǎng)絡(luò)”的網(wǎng)絡(luò)游戲；一種新方式，如“新東方”的英語(yǔ)培訓(xùn)；往往表現(xiàn)為在一個(gè)或幾個(gè)創(chuàng)新元素，不需要傳統(tǒng)制造企業(yè)的資本密集，規(guī)模中小即可，正所謂“山不在高，有仙則名”。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，截至2009年10月16日上證A股平均股本254404.93萬(wàn)元；完成發(fā)行的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均股本15656.35萬(wàn)元，僅上證A股平均股本的6.15%。

　　同時(shí)，《創(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》規(guī)定創(chuàng)業(yè)板有高成長(zhǎng)的準(zhǔn)入門(mén)檻，要求發(fā)行人最近兩年連續(xù)盈利，最近兩年凈利潤(rùn)累計(jì)不少于一千萬(wàn)元，且持續(xù)增長(zhǎng)；或最近一年盈利，且凈利潤(rùn)不少于五百萬(wàn)元，最近一年?duì)I業(yè)收入不少于五千萬(wàn)元，最近兩年?duì)I業(yè)收入增長(zhǎng)率均不低于百分之三十。由于邊際效用遞減的規(guī)律，成長(zhǎng)期企業(yè)生產(chǎn)要素的邊際收益較成熟期處于較高水平，成長(zhǎng)期企業(yè)市場(chǎng)單價(jià)高于成熟企業(yè)。2007、2008年上證A股平均凈資產(chǎn)收益率分別為8.58%、2.36%；完成發(fā)行的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司2007、2008年平均凈資產(chǎn)收益率分別為37.7%、31.46%，是上證A股的4.39倍和13.33倍。這就說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)板主要由規(guī)模中小、價(jià)格較高的股票組成，個(gè)股規(guī)模較小、但價(jià)值較高，展現(xiàn)“珍貴”的本性。

　　從海外成功創(chuàng)業(yè)板看，創(chuàng)業(yè)板平均市盈率總體高于主板市場(chǎng)，美國(guó)NASDAQ的市盈率遠(yuǎn)高于紐約證券交易所。金融危機(jī)前，美國(guó)納斯達(dá)克平均市盈率34倍左右，一直保持相對(duì)主板一倍左右的溢價(jià)。從我國(guó)實(shí)踐看，2009年10月16日上海證券交易所Ａ股平均市盈率25.85；中小企業(yè)板平均市盈率40.3，高出主板市場(chǎng)55.90％；發(fā)行完畢的28 家創(chuàng)業(yè)板上市公司平均發(fā)行市盈率55.7，最高的鼎漢技術(shù)82.2，最低的上海佳豪40 ，高出主板115.47％，高出中小企業(yè)板38.21％。

　�。ǘ�）創(chuàng)業(yè)板享有創(chuàng)業(yè)企業(yè)紅利、改革開(kāi)放紅利和最大發(fā)展中國(guó)家紅利，具有“成長(zhǎng)”的天性。從企業(yè)發(fā)展看，完成發(fā)行的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中，2006-2008年?duì)I業(yè)收入復(fù)合增長(zhǎng)率平均55.32%、最高97.30%，營(yíng)業(yè)利潤(rùn)復(fù)合增長(zhǎng)率平均89.84%、最高337.54%。創(chuàng)業(yè)板上市公司通過(guò)外部融資集聚資本，實(shí)現(xiàn)了擴(kuò)大再生產(chǎn)。在納斯達(dá)克上市的百度，其搜索服務(wù)模式得到認(rèn)同后，2005-2008年每年稅前利潤(rùn)以300％、529.17%、108.28%、66.61%的速度成長(zhǎng)。

　　從制度機(jī)制看，設(shè)立創(chuàng)業(yè)板是黨中央、國(guó)務(wù)院一以貫之的重大戰(zhàn)略決策。從《中共中央關(guān)于完善社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制若干問(wèn)題的決定》、《中小企業(yè)促進(jìn)法》、“國(guó)九條”、“非公經(jīng)濟(jì)36條”，到“國(guó)家中長(zhǎng)期科學(xué)和技術(shù)發(fā)展規(guī)劃綱要”、《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》等均要求積極推進(jìn)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)建設(shè)。

　　從市場(chǎng)需求看，我國(guó)是最大的發(fā)展中國(guó)家，投資和融資需求巨大，增速較快。2008年，全年全社會(huì)固定資產(chǎn)投資172291億元，比上年增長(zhǎng)25.5%；各項(xiàng)存款余額478444億元，比上年增長(zhǎng)19.3%；各項(xiàng)貸款余額320049億元，比上年增長(zhǎng)17.9%；全年上市公司通過(guò)境內(nèi)市場(chǎng)累計(jì)籌資3396億元；全年企業(yè)共發(fā)行債券20520億元，比上年增加20.12%。

　　以上三種因素共同作用，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)超過(guò)主板市場(chǎng)只是時(shí)間問(wèn)題。這在國(guó)外也不罕見(jiàn)。納斯達(dá)克1994年的交易量超過(guò)了紐交所，1999年交易額10.7萬(wàn)億美元第一次超過(guò)了紐交所的8.9萬(wàn)億美元，成為世界上交易額最大的證券市場(chǎng)。同時(shí)，趕超納斯達(dá)克也不是夢(mèng)。據(jù)相關(guān)統(tǒng)計(jì)，我國(guó)有970萬(wàn)家中小企業(yè)，即便只有10％的企業(yè)比較規(guī)范，也有近100萬(wàn)家；哪怕只有1％的企業(yè)上市，也有1萬(wàn)家，超過(guò)納斯達(dá)克歷史之最1997年的5556家。

　　（三）創(chuàng)業(yè)板承載企業(yè)轉(zhuǎn)型、技術(shù)革命和產(chǎn)業(yè)升級(jí)，養(yǎng)成“退市”的個(gè)性。有研究發(fā)現(xiàn)，創(chuàng)新企業(yè)存在驚險(xiǎn)一跳。如果創(chuàng)新型企業(yè)能夠越過(guò)市場(chǎng)這道坎，就會(huì)形成市場(chǎng)勢(shì)力，在短期內(nèi)迅速占領(lǐng)市場(chǎng)，獲得超額利潤(rùn)，像微軟、百度、蘋(píng)果等一樣跨越式成長(zhǎng)。否則就可能迅速?gòu)目焖俪砷L(zhǎng)期進(jìn)入快速衰落期，甚至像國(guó)內(nèi)諸多VCD企業(yè)一樣面臨滅頂之災(zāi)。

　　創(chuàng)新型企業(yè)不僅要過(guò)好市場(chǎng)關(guān)，而且要準(zhǔn)確判斷技術(shù)發(fā)展趨勢(shì)。當(dāng)今世界正處在科技創(chuàng)新突破和新科技革命的前夜。在物質(zhì)能量的調(diào)控與轉(zhuǎn)換、量子信息調(diào)控與傳輸、生命基因的遺傳變異進(jìn)化與人工合成、腦與認(rèn)知、地球系統(tǒng)的演化等科學(xué)領(lǐng)域，在能源、資源、信息、先進(jìn)材料、現(xiàn)代農(nóng)業(yè)、人口健康等關(guān)系現(xiàn)代化進(jìn)程的戰(zhàn)略領(lǐng)域，一些重要科學(xué)問(wèn)題和關(guān)鍵技術(shù)發(fā)生革命性突破的先兆已經(jīng)顯現(xiàn)。如果不能及時(shí)應(yīng)對(duì)，創(chuàng)業(yè)企業(yè)也可能出現(xiàn)突然衰退。如A股的某膠片企業(yè)因數(shù)碼照相技術(shù)的出現(xiàn)顛覆了傳統(tǒng)照相技術(shù)，市場(chǎng)容量大幅減少，2008年?duì)I業(yè)收入同比下降16.04%，凈利潤(rùn)同比下降93.03%。

　　創(chuàng)新型企業(yè)還要解決好產(chǎn)業(yè)升級(jí)。中小企業(yè)往往集中于某個(gè)細(xì)分行業(yè)，受制于消費(fèi)偏好、市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)和產(chǎn)業(yè)政策，理論上存在成長(zhǎng)潛力的最大值，始終面臨產(chǎn)業(yè)升級(jí)。歷史上，世界經(jīng)濟(jì)發(fā)生了三次大的產(chǎn)業(yè)升級(jí)，先是從以農(nóng)業(yè)為主發(fā)展到以工業(yè)為主，后是以重化工業(yè)為主發(fā)展到以輕工業(yè)為主，再是以工業(yè)為主發(fā)展到以服務(wù)業(yè)為主。比如網(wǎng)絡(luò)概念時(shí)髦時(shí)，網(wǎng)絡(luò)企業(yè)比較多，網(wǎng)絡(luò)泡沫一破滅，大量網(wǎng)絡(luò)公司倒閉。

　　上述說(shuō)明，成長(zhǎng)期企業(yè)不在成長(zhǎng)中成熟，就在成長(zhǎng)中消亡，存在“生命周期”。據(jù)美國(guó)442個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目調(diào)查，其中26％的項(xiàng)目以虧損注銷形式退出，虧損率達(dá)到37％。因此，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)最終會(huì)面臨轉(zhuǎn)板或退市�！秳�(chuàng)業(yè)板股票上市規(guī)則》對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司實(shí)行強(qiáng)制退市制度。從退市標(biāo)準(zhǔn)上看，除了主板規(guī)定的退市標(biāo)準(zhǔn)外，創(chuàng)業(yè)板新增退市標(biāo)準(zhǔn)包括上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告被否、凈資產(chǎn)為負(fù)連續(xù)120個(gè)交易日累計(jì)成交量低于100萬(wàn)股，一旦觸發(fā)以上任何一項(xiàng)退市標(biāo)準(zhǔn)都將面臨退市命運(yùn)。從退市力度上看，創(chuàng)業(yè)板公司退市后不再像主板一樣，必須進(jìn)入代辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)；只有符合條件的，才可委托主辦券商向中國(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)申請(qǐng)?jiān)诖�辦股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)報(bào)價(jià)轉(zhuǎn)讓，這樣就有可能直接退市。從退市速度上看，創(chuàng)業(yè)板啟動(dòng)快速退市程序，縮短退市時(shí)間，不再長(zhǎng)時(shí)間停牌。這就說(shuō)明，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板具有“退市”的個(gè)性。

　　

　　二、面臨挑戰(zhàn)

　　綜上所述，創(chuàng)業(yè)板在個(gè)股價(jià)值、市場(chǎng)空間和結(jié)構(gòu)調(diào)整上富有規(guī)律。但更應(yīng)看到，創(chuàng)業(yè)板在價(jià)值分析、風(fēng)險(xiǎn)管理和制度配置上不同常理。

　�。ㄒ唬┣�線成長(zhǎng)、微觀結(jié)構(gòu)和定價(jià)經(jīng)驗(yàn)決定了創(chuàng)業(yè)板估值難。按照現(xiàn)有的未來(lái)現(xiàn)金流折現(xiàn)的絕對(duì)估值法和利用相近市盈率計(jì)算的相對(duì)估值法，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)估值的挑戰(zhàn)在于估算未來(lái)現(xiàn)金流、測(cè)算貼現(xiàn)因子和匱乏相近案例。具體表現(xiàn)在：

　　一是創(chuàng)業(yè)企業(yè)非線性成長(zhǎng)。傳統(tǒng)企業(yè)，特別是傳統(tǒng)制造業(yè)，處于成熟期，只要市場(chǎng)供需不發(fā)生重大變化，其利潤(rùn)維持在一個(gè)相對(duì)可以預(yù)期的線性變化范圍之內(nèi)；而創(chuàng)業(yè)企業(yè)，特別是創(chuàng)新型企業(yè)，如果適應(yīng)市場(chǎng)的新需求或改變?cè)�有市�?chǎng)結(jié)構(gòu)，容易形成爆發(fā)式增長(zhǎng)，呈“火箭成長(zhǎng)曲線”；如果技術(shù)環(huán)境變化或商業(yè)模式變革，不及時(shí)應(yīng)對(duì)，可能變成“跳水曲線”，甚至是生命曲線終結(jié)。比如，手機(jī)的迅速普及對(duì)尋呼企業(yè)致命打擊，A 股的*ST 波導(dǎo)（600130）凈資產(chǎn)收益率在尋呼機(jī)鼎盛的1997年高達(dá)74.78%，2007、2008年則分別為-56.33%和-25.24%。這就要求現(xiàn)金流預(yù)測(cè)合理確定節(jié)點(diǎn)和劃分階段，準(zhǔn)確推算各個(gè)階段的未來(lái)現(xiàn)金流。

　　二是不同的價(jià)格形成機(jī)制。據(jù)深交所分析，2004-2007年中國(guó)內(nèi)地到美國(guó)上市的56家創(chuàng)新型企業(yè)，在美國(guó)IPO市盈率高者達(dá)500倍以上，低者不足10倍。這就說(shuō)明，同一市場(chǎng)不同個(gè)股有不同的價(jià)格形成機(jī)制；更何況，不同市場(chǎng)有報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)和指令驅(qū)動(dòng)不同的微觀結(jié)構(gòu)，以及不同的貼現(xiàn)因子。

　　三是創(chuàng)業(yè)價(jià)值分析經(jīng)驗(yàn)不足。中國(guó)資本市場(chǎng)現(xiàn)有1600多家上市公司，多是傳統(tǒng)行業(yè)的成熟企業(yè)，分析師缺乏創(chuàng)新型企業(yè)價(jià)值分析的足夠經(jīng)驗(yàn)。據(jù)Bloomberg統(tǒng)計(jì)，截至2008年底，全球55個(gè)證券交易所中有827家互聯(lián)網(wǎng)上市公司，而A股市場(chǎng)只有網(wǎng)盛科技一家互聯(lián)網(wǎng)上市公司，對(duì)創(chuàng)業(yè)板互聯(lián)網(wǎng)公司定價(jià)仍是新事物。

　�。ǘ�）風(fēng)險(xiǎn)增多、幅度增大和鉤稽互動(dòng)決定了創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)大。創(chuàng)業(yè)板設(shè)立后，市場(chǎng)層次增加，風(fēng)險(xiǎn)種類增多，風(fēng)險(xiǎn)鉤稽互動(dòng)，風(fēng)險(xiǎn)維度和風(fēng)險(xiǎn)幅度加大。具體地說(shuō)，

　　一是風(fēng)險(xiǎn)種類增加。不僅有增大的退市風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)美國(guó)442個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的調(diào)查，其中26％的項(xiàng)目以虧損注銷形式退出，虧損率達(dá)37％；還有企業(yè)轉(zhuǎn)上主板，服從新的風(fēng)險(xiǎn)因子和生成機(jī)制，新添轉(zhuǎn)板風(fēng)險(xiǎn)。澳大利亞第二板市場(chǎng)存續(xù)期間，就有近50%的上市公司轉(zhuǎn)上主板市場(chǎng)。

　　二是風(fēng)險(xiǎn)幅度增大。據(jù)申萬(wàn)研究，1990年以來(lái)美國(guó)納斯達(dá)克的波動(dòng)較道·瓊斯指數(shù)劇烈，主板平均上漲1個(gè)點(diǎn)，納斯達(dá)克上漲1.94 點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板比主板增加 94%的上漲幅度。我國(guó)主板與中小板十分相關(guān)，2005年6月以來(lái)主板每上漲1個(gè)點(diǎn)，中小板上漲1.67 點(diǎn)，中小板比主板增加67%上漲幅度。

　　三是風(fēng)險(xiǎn)鉤稽互動(dòng)。設(shè)立創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)一方面轉(zhuǎn)換市場(chǎng)熱點(diǎn)，轉(zhuǎn)移部分主板資金，產(chǎn)生替代效應(yīng)。據(jù)申萬(wàn)研究，中小板推出前3個(gè)月主板各類風(fēng)格指數(shù)跌幅相近，但后3個(gè)月虧損股、微利股的走勢(shì)明顯偏弱，負(fù)面影響較大。另一方面創(chuàng)業(yè)板增加市場(chǎng)品種，滿足新的風(fēng)險(xiǎn)偏好，增加入市資金，產(chǎn)生收入效應(yīng)。替代效應(yīng)與收入效應(yīng)對(duì)沖結(jié)果，通過(guò)調(diào)整資產(chǎn)配置引起資本市場(chǎng)層次結(jié)構(gòu)的消長(zhǎng)。主板風(fēng)險(xiǎn)與創(chuàng)業(yè)板風(fēng)險(xiǎn)互相傳導(dǎo)。從統(tǒng)計(jì)分析看，主板的波動(dòng)性存在溢出效應(yīng)，美國(guó)道·瓊斯指數(shù)先行納斯達(dá)克 3 天波動(dòng)。

　　(三)功能定位、制度設(shè)計(jì)和市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)決定了創(chuàng)業(yè)板變故多。創(chuàng)業(yè)板有“生命周期”，大體經(jīng)歷了起步、繁榮、調(diào)整和復(fù)蘇四個(gè)階段。1971年美國(guó)納斯達(dá)克成立，標(biāo)志著創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的起步；這時(shí)創(chuàng)業(yè)板市值規(guī)模較小，多數(shù)處于主板市場(chǎng)的從屬地位。

　　20世紀(jì)90年代，創(chuàng)業(yè)板發(fā)展進(jìn)入“黃金十年”，各創(chuàng)業(yè)板總市值、股價(jià)指數(shù)和換手率出現(xiàn)歷史高位。市場(chǎng)整體規(guī)模迅速擴(kuò)大，2000年3月納斯達(dá)克總市值最高時(shí)一度突破6.7萬(wàn)億美元，相當(dāng)于全球總市值的1/5；股價(jià)指數(shù)創(chuàng)出新高，納斯達(dá)克綜合指數(shù)2000年3月10日創(chuàng)下歷史最高點(diǎn)5132.52。

　　網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅后，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)進(jìn)入調(diào)整階段。市場(chǎng)規(guī)模迅速萎縮，納斯達(dá)克總市值由2000年最高的6.71萬(wàn)億美元下降至2002年最低的1.88萬(wàn)億美元，減少72%；股價(jià)指數(shù)大幅下挫，納斯達(dá)克綜合指數(shù)跌幅最高達(dá)78%；“關(guān)停并轉(zhuǎn)”的創(chuàng)業(yè)板數(shù)量超過(guò)了新成立的數(shù)量。

　　2005 年以后創(chuàng)業(yè)板開(kāi)始復(fù)蘇，市場(chǎng)功能和規(guī)模逐步恢復(fù)，納斯達(dá)克總市值恢復(fù)至2005年底的3.6萬(wàn)億美元；市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，合并后的紐交所推出了專門(mén)針對(duì)成長(zhǎng)型中小企業(yè)的高增長(zhǎng)板市場(chǎng)；納斯達(dá)克在印度和中國(guó)開(kāi)設(shè)辦事處，爭(zhēng)奪“金磚四國(guó)”中小企業(yè)上市資源；出現(xiàn)并購(gòu)重組和分化發(fā)展的格局，2004年日本加斯達(dá)克獲準(zhǔn)成為證券交易所，2005年韓國(guó)整合主板、創(chuàng)業(yè)板及期貨市場(chǎng)、建立新的韓國(guó)交易所，2006年納斯達(dá)克與全美證券交易商協(xié)會(huì)（NASD）分離成為全國(guó)性證券交易所。

　　

　　三、應(yīng)對(duì)策略

　　證券行業(yè)是經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的行業(yè)，按照價(jià)值分析、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、計(jì)量風(fēng)險(xiǎn)、定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)和分配風(fēng)險(xiǎn)的路線組織和形成證券生產(chǎn)力。鑒于創(chuàng)業(yè)板有自己的發(fā)展規(guī)律和不同常理的運(yùn)行機(jī)理，這就要求相應(yīng)的經(jīng)營(yíng)理念、盈利模式和發(fā)展路徑。

　�。ㄒ唬﹦�(chuàng)業(yè)板估值難、風(fēng)險(xiǎn)大和變革多導(dǎo)致被動(dòng)投資具有比較優(yōu)勢(shì)。創(chuàng)業(yè)板的價(jià)值分析面臨曲線現(xiàn)金流的預(yù)測(cè)瓶頸，需要廢棄現(xiàn)有的線性前提假設(shè)；價(jià)格發(fā)現(xiàn)又碰上指令驅(qū)動(dòng)的價(jià)格形成機(jī)制，不能照搬國(guó)外報(bào)價(jià)驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)的貼現(xiàn)因子；定價(jià)能力還無(wú)法擺脫像2008年市場(chǎng)的大幅調(diào)整集體失語(yǔ)的現(xiàn)象，定價(jià)經(jīng)驗(yàn)因匱乏案例又不能消除樣本不足的統(tǒng)計(jì)偏差；創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力還需要一個(gè)不斷培育和完善的過(guò)程。歷史上1998年10月，亞馬遜公司的股價(jià)160美元左右時(shí)爭(zhēng)議很大，證券分析師Blodget利用修正的市盈率方法重新估值，給出理論價(jià)格400美元。一個(gè)月后股價(jià)上升到了400美元，Blodget和他的新模型名聲大噪。此后，亞馬遜公司的股價(jià)大跌，成為創(chuàng)業(yè)板定價(jià)笑話。這就說(shuō)明，即便是成熟市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板定價(jià)能力也同樣受到挑戰(zhàn)。

　　創(chuàng)業(yè)板定位于一個(gè)高風(fēng)險(xiǎn)的股權(quán)資本市場(chǎng)，轉(zhuǎn)板和退市增加了風(fēng)險(xiǎn)維度，“珍貴”的本性增大了風(fēng)險(xiǎn)幅度，與主板的比價(jià)關(guān)系變動(dòng)傳導(dǎo)了外生風(fēng)險(xiǎn)，匯聚成特定的風(fēng)險(xiǎn)生成機(jī)制。比如，在美國(guó)上市的SOHU等三大門(mén)戶網(wǎng)站在2000-2001年股價(jià)跌幅超過(guò)95%，此后漲幅超過(guò)30倍，跌宕起伏考驗(yàn)著投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力。

　　加上創(chuàng)業(yè)板變故多，原因是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整要求相應(yīng)的市場(chǎng)層次與服務(wù)體系，資本市場(chǎng)分工預(yù)留創(chuàng)業(yè)板的發(fā)展空間，成功效應(yīng)示范加快創(chuàng)業(yè)板的興起，風(fēng)險(xiǎn)投資偏好推動(dòng)創(chuàng)業(yè)板發(fā)展，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方式轉(zhuǎn)變?cè)黾觿?chuàng)業(yè)板發(fā)展變數(shù)，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)促進(jìn)創(chuàng)業(yè)板的存亡，創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)本身有生命周期，內(nèi)生微觀結(jié)構(gòu)調(diào)整和市場(chǎng)重組的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，全球總共存續(xù)過(guò)47個(gè)創(chuàng)業(yè)板，先后就有26家關(guān)閉、合并和重啟，占比55.32%。

　　這就說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)板認(rèn)知難、管理難和高壽難，認(rèn)知難決定管理難，管理難派生“高壽”難。換句話說(shuō)，無(wú)法形成有效的選股能力，支持主動(dòng)投資；適宜以不變應(yīng)萬(wàn)變的戰(zhàn)略，張揚(yáng)被動(dòng)投資的比較優(yōu)勢(shì)。

　�。ǘ�）創(chuàng)業(yè)板個(gè)股成長(zhǎng)天性、退市個(gè)性和套現(xiàn)壓力要求“投機(jī)”習(xí)性。從供給上看，一方面，我國(guó)創(chuàng)業(yè)板借鑒了美國(guó)納斯達(dá)克的退市制度，退市指標(biāo)包括財(cái)務(wù)指標(biāo)和市場(chǎng)指標(biāo)，退市公司不強(qiáng)制退到下一板，實(shí)行強(qiáng)制退市制度，保證創(chuàng)業(yè)板上市公司質(zhì)量, 優(yōu)勝劣汰將是一種常態(tài)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，美國(guó)納斯達(dá)克每年大約8%的公司退市，2003～2007年間，納斯達(dá)克退市公司數(shù)為1284家，超過(guò)了同期新上市公司的總數(shù)1238家；英國(guó)AIM的退市率約12%，每年超過(guò)200家公司退市，退市與新上市數(shù)量之比超過(guò)50％；韓國(guó)科斯達(dá)克退市公司數(shù)超過(guò)100家，占新上市公司數(shù)量的三分之一。

　　另一方面，目前深圳創(chuàng)業(yè)板尚未明確轉(zhuǎn)板制度，純屬創(chuàng)業(yè)板剛剛起步。海外創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)曾出現(xiàn)了轉(zhuǎn)板過(guò)快或時(shí)間把握不好而影響創(chuàng)業(yè)板發(fā)展的案例。一旦個(gè)股從成長(zhǎng)期進(jìn)入成熟期，風(fēng)險(xiǎn)特征改變，投資群體轉(zhuǎn)換，不再符合創(chuàng)業(yè)板高風(fēng)險(xiǎn)的市場(chǎng)定位，適宜主板的投資偏好和監(jiān)管制度，國(guó)內(nèi)創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)肯定要推轉(zhuǎn)板機(jī)制，存在轉(zhuǎn)板預(yù)期。事實(shí)上，澳大利亞第二板市場(chǎng)運(yùn)行期間，前后有473家公司上市，其中232家轉(zhuǎn)到了主板市場(chǎng)。

　　從需求上看，創(chuàng)業(yè)板上市前有一部分創(chuàng)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)投資，發(fā)行完畢的28家創(chuàng)業(yè)板上市公司中23家有風(fēng)險(xiǎn)投資。風(fēng)險(xiǎn)投資高失敗率，依靠少數(shù)高回報(bào)項(xiàng)目的收益彌補(bǔ)大量失敗項(xiàng)目虧損的運(yùn)行機(jī)制，實(shí)現(xiàn)資金的良性循環(huán)，把創(chuàng)業(yè)板作為便捷的退出通道。據(jù)美國(guó)442個(gè)風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目的調(diào)查，30％的項(xiàng)目以上市退出。這又說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)板也有限售股解禁的“偃塞湖”。據(jù)清科研究中心統(tǒng)計(jì)，作為我國(guó)創(chuàng)投主體的內(nèi)外資專業(yè)創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)，2008年的投資額42億美元，不到全年GDP的千分之一；粗略估算，如果達(dá)到創(chuàng)業(yè)投資發(fā)達(dá)國(guó)家年度創(chuàng)業(yè)投資額占GDP 1%的水準(zhǔn)，每年將有3000億元。

　　這就說(shuō)明，創(chuàng)業(yè)板個(gè)股成長(zhǎng)天性蘊(yùn)含財(cái)富效應(yīng)，強(qiáng)制退市制度和轉(zhuǎn)上主板預(yù)期要求不可久留，風(fēng)險(xiǎn)投資套現(xiàn)的“偃塞湖”帶頭速戰(zhàn)速?zèng)Q，決定了短、平、快的投資模式，主要不是依靠現(xiàn)金分紅，而是博取個(gè)股差價(jià)的盈利模式，要求“投機(jī)”習(xí)性。

　�。ㄈ�）創(chuàng)業(yè)板升值預(yù)期、范圍經(jīng)濟(jì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)支撐指數(shù)產(chǎn)品衍生發(fā)展。從需求上看，一方面，創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的生命周期、起點(diǎn)規(guī)模、產(chǎn)業(yè)形態(tài)、商業(yè)模式、市場(chǎng)定位等決定了其具有高速成長(zhǎng)基因，在創(chuàng)業(yè)板上市插上了各個(gè)細(xì)分行業(yè)“隱形冠軍”的翅膀。1990～2000年納斯達(dá)克綜合指數(shù)漲幅超過(guò)900%，同期紐交所道瓊斯指數(shù)的漲幅不到300%。與主板相比，創(chuàng)業(yè)板升值預(yù)期有比較優(yōu)勢(shì)，產(chǎn)生強(qiáng)烈的創(chuàng)業(yè)板投資需求。另一方面，被動(dòng)投資比較優(yōu)勢(shì)要求指數(shù)化投資，以此既分散個(gè)股因“珍貴”本性存在的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，又分散個(gè)股增大的非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；既規(guī)避個(gè)股“投機(jī)”習(xí)性的機(jī)會(huì)成本，又對(duì)接了長(zhǎng)期投資的財(cái)富復(fù)合增長(zhǎng)，實(shí)現(xiàn)范圍經(jīng)濟(jì)。

　　從供給上看，與國(guó)外創(chuàng)業(yè)板比，美國(guó)納斯達(dá)克依靠美國(guó)人更愿意承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的創(chuàng)新文化，成為世界最先進(jìn)科技的搖籃。深圳創(chuàng)業(yè)板依靠我國(guó)人口紅利和儲(chǔ)蓄優(yōu)勢(shì)，以價(jià)格優(yōu)勢(shì)和資本保障實(shí)現(xiàn)后發(fā)優(yōu)勢(shì)，成為“世界工廠”的助推器。僅在科技部統(tǒng)計(jì)范圍內(nèi)就有1183家企業(yè)符合創(chuàng)業(yè)板發(fā)行標(biāo)準(zhǔn)，形成市場(chǎng)的有效邊界，有可能達(dá)到規(guī)模經(jīng)濟(jì)。

　　這就表明，創(chuàng)業(yè)板升值預(yù)期，產(chǎn)生相對(duì)比較優(yōu)勢(shì)，形成強(qiáng)勁投資需求，派生指數(shù)化產(chǎn)品市場(chǎng)基礎(chǔ)；規(guī)模經(jīng)濟(jì)形成市場(chǎng)的有效邊界，形成指數(shù)化產(chǎn)品現(xiàn)實(shí)條件；范圍經(jīng)濟(jì)要求被動(dòng)投資理念，促成指數(shù)化產(chǎn)品的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)，支撐指數(shù)產(chǎn)品衍生和加速發(fā)展。

　�。ㄗ髡呦抵袊�(guó)證券業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)展戰(zhàn)略工作委員會(huì)副主任）。

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