——華爾街之外的聲音

　　張尚斌/文

　　金融危機爆發以來，華爾街在全球投資者心目中的威望已經大大降低，而一些“非華爾街”標簽的(非主流)分析師迅速成為投資咨詢市場的新寵，我們不妨來聽聽華爾街之外的那些聲音。

　　與華爾街那些光鮮靚麗的同行們不同，一向低調的他們在熊市中同樣有著鮮明的立場和簡潔的操作方向，對于匯率市場也同樣如此。他們的結論是：未來中短期內美元匯率將維持在一個相對狹隘的區間，而區間內的變動是被動的，取決的因素很多，包括歐盟等消費型經濟體、中國等制造業為主的經濟體、日本等高端產品主導的出口型經濟體以及澳大利亞等原材料出口經濟體的貿易和貨幣政策，所有這些因素中，中國制造業將成為決定美元中短期匯率最重要的因素，而中國制造業采購經理指數(PMI)以及制造業新出口訂單指數等指數居然成了這些國外分析師觀測美元指數的重要指標。

　　經常項目變得更加重要，利好原材料產地和發展中國家

　　“非華”分析師們把全球主要經濟體按照它們為全球分工提供產品的不同分為四類，就分別是歐盟和美國、日本、中國和印度以及澳大利亞和巴西。

　　先不考慮經濟體的發展程度，那么最先復蘇的一定是原材料出口國，比如澳大利亞和巴西以及俄羅斯。原因很簡單，在危機出現后，由于國家資產負債表中資本項目的受挫，經常項目起的作用比以前更加重要，而原材料價格隨著美元弱勢一路上漲，對這些國家的出口收入貢獻就更大了。

　　事實上澳大利亞財政部長近日也宣稱，是其700億澳元的振興計劃使得澳洲成為發達國家當中經濟復蘇速度最快的國家，而澳大利亞甚至將在明年開始逐步退出救市計劃，前政府財政顧問加馬奧認為，“一旦經濟復蘇快于預期，就到了加快退出救市計劃的時候了。而將來，澳大利亞人就應該縮減開支，以應付未來可能的進一步衰退。” 在“非華”分析師看來，澳洲整體的經濟恢復非常良好，政府之所以不現在退出，唯一因素是保住一部分人的就業，畢竟民生是第一要務。

　　美國的情況則完全相反，是一個消費終端，消費水平起來才能帶動整個經濟最終服務，而現在最需要美國人做的，就是勒緊錢包過日子。由于經常項目變得更加重要，那么美國對進口品的政策將值得關注。

　　中國經濟恢復速度將介于兩者之間。“出口拉動型”經濟體也可以稱作“經常項目驅動型”經濟體。相比美歐等國家無疑會恢復更加迅速，但是利潤空間將被壓榨至空——原料漲價因素和美國消費水平下降因素，這些減小利潤可能會從出口補貼或者削減人力成本來補償。然而不能忽視發展中國家低廉的人力成本等因素。從這兩點來說，巴西和俄羅斯將是首先復蘇的經濟體。

　　美國如何應付“中國制造”

　　美國的政策制定者希望中國縮減或者取消制造品的出口補貼，說大了則是中國應當擺脫對出口的過度依賴。因為低廉的商品價格構成的競爭力正在擠壓美國本土產品的市場空間。

　　未來幾個月里，美元將持續弱勢，這會刺激到國外需求而加大出口。但美國經濟正處在一個非常微妙的點位，這樣說的原因是它似乎處在馬歇爾-勒納條件使用范圍的邊緣：理論上如果美元貶值，進口成本增加從而被壓縮，但是壓縮有限甚至可能繼續上漲，而出口會取得一定增長，在全球財富縮水的今天其增幅也不樂觀。而實際上，除去價格(特別是原油和其他初級資源價格)變動的影響，美國的貿易逆差呈現縮小趨勢，從388億美元縮小到377億美元。8月份(美元指數變動相對較小的月份)對中國的貿易逆差變動很小，因為無論是出口還是進口數據，都在8月份取得上漲。

　　但無論逆差是變小還是變大，美元貶值皆有可能，在9月下旬一些機構的統計數據中就出現美元指數下跌但中美貿易逆差出現擴大跡象。

　　因此可以認為，追求出口增長而抑制進口并非美元下跌的真正原因，財政部和美聯儲最為焦慮的應當是危機后龐大的國家債務和財政赤字，適當的貶值能夠一定程度上緩解債務壓力。那么如何解決這個棘手的問題呢？一些中立機構的看法是，聯儲將為美元設定一個中短期的頂部，這樣至少可以保證美國對外債務不會因匯率的變動而有額外的增加；但是奧巴馬政府為維護美國的國際地位和良好形象，需要美元保持強勢(中長期)。

　　這兩種因素會將美元指數定位在一個狹隘的區間，在這個“小區間”內，短期匯率變化就可能更多依賴于進出口總額的變化。我們說了，美國政府匯率政策最終目的還是在保證美元地位的情況下削減赤字，他們希望來自中國等國家的制造品進口總額不再增加；華爾街對中國有深入研究的一些分析師則強調中國的制造業困境和中國政府面臨的多重壓力，為了保穩必須保住制造業，因此中國可以選擇的只能是繼續對出口企業實行補貼等措施。

　　當前的美國經濟結構——或者說消費型經濟體，要做出改變是違背經濟發展規律的。

　　所以美國——這個并不需要太多顧及到本國制造業的消費大國，只需要控制總的進口額就達到控制赤字的目的了，所用手段除了貿易壁壘，就是通過短期公開市場操作等手段對美元短期匯率的操縱，這樣盡管不會直接對與中國的貿易產生影響(從2008年7月以來，美元對人民幣匯率穩定在1美元兌換6.83元人民幣)，但是國內出口商已經被成本和美國市場雙重壓迫到極點了，只好盡量選擇美國以外的出口地，而減少對美國的出口。

　　這兩個大國博弈的結果，就是中國出口商無奈繼續降低出口價格，或是對歐盟等其他對配額限制較小的地區加大出口，從而導致更多的貿易沖突，這是美國樂意看到的結果。

　　美元中短期跟蹤“中國制造”

　　由于經常項目在中短期內對匯率影響更加直接，美國7月份的進口創下16年來的最高增幅之后，到了8月份，其進口下滑了0.6%至1589億美元，美國的短期美元弱勢政策顯示無疑。而進口品中，下滑最多的是原油，進口額從每日956萬桶降至866萬桶，而每桶原油價格從平均每桶62.48美元上漲至64.75美元。這數字背后就意味著美國在進口數據上的基本態度——對進口增長的控制，同樣的政策將導致對中國制造產品的價格壓迫。

　　“非華”分析師的觀點大都認為中國企業面臨的壓力“毋庸置疑”，而且它們的壓力有多大，美元貶值的空間就有多大。事實上我們甚至不需要預測聯邦基金利率和LIBOR利率的利差變化就能夠知道，只要中國制造業的出口壓力還在，這就是一個買方市場，而作為定價方的美國，自然不會失去這個“既能削減赤字，又能讓國人享受到足夠的消費機會”，他們需要做的，只是動用市場手段將美元匯率跟蹤中國制造業。從這一點上來看，中國和澳大利亞又是天壤之別。

　　另外，“非華”分析師認為，人民幣兌美元匯率實在沒有變動的必要，盡管很多人說中國承諾承擔更多國際義務，其中就包含人民幣匯率更加靈活，這也會有益于中國在國際范圍內的擴張，但中國還不至分不清什么是諍言，什么是外交辭令。

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