吳弘/文

　　近年國企投資金融衍生品受到重大損失的案件時有所聞，特別在金融危機爆發后，多家國企爆出因投資衍生品產生幾十億至上百億的巨額虧空，引起社會對國有企業投資金融衍生品問題的高度關注，要求進一步規范國企衍生品投資活動。2009年3月24日，國資委公布了《關于進一步加強中央企業金融衍生業務監管的通知》，對中央國有企業開展金融衍生品業務作出嚴格規定，標志著規范國有企業金融衍生品投資活動的制度建設工作實質性進展。

　　加強制度建設的意義

　　金融衍生品的特征使其具有“高收益、高風險”的必然屬性，是一把“雙刃劍”。使用得當，可以有效地幫助企業管理風險、鎖定成本、穩定收益或者對沖經營風險，但若對衍生品風險認識不足，貿然參與或過度投機，則很有可能給交易者帶來巨大損失。現實中，企業往往被高收益所吸引，而忽視其高風險屬性。因此，建章立制，以揚長避短，就十分重要了。

　　制度建設是國有企業規范開展金融衍生品投資的保障。金融衍生產品從其設計的初衷和原理來說，是用來規避風險和發現價格的工具，這正是我國企業參與交易的原因。市場經濟條件下，一些國有企業參與衍生品交易是不可避免的，以制度保障其規范開展業務則是必須的。

　　制度建設也是國有企業防范金融衍生品高風險的準則。由于從事某些高風險業務是企業規避價格風險的必然趨勢，這就需要企業在開展衍生品業務是要有效防范和控制風險。早在2005年，國資委就曾發文要求各國有企業在投資金融衍生品時應當審慎經營、嚴格管控，注意防范經營風險。但在實踐中，國有企業投資金融衍生品鎩羽而歸的案例依舊頻頻發生。可見以制度強制國有企業加強對投資金融衍生品的風險控制，已迫在眉睫了。

　　制度建設還是維護金融市場秩序的有效措施。歷次金融危機都充分說明，無論是最新興的市場還是最具有糾錯能力的成熟市場，都會因為嚴重的制度缺失導致危機的發生，衍生品市場尤其如此。金融安全穩定有賴制度健全。

　　完善外部監管法律體系

　　完善的金融衍生品外部監管法律體系，是金融公共基礎設施的重要組成部分，對于加強行政監管和專業中介機構監督，確保國有資產與市場的安全高效至關重要。為此，我國國有企業金融衍生產品投資的制度建設，首先應制定和完善有關衍生品的法律規定，全面規范國有企業從事金融衍生品業務的活動。

　　第一，構建協調監管的體制。目前，國有企業投資金融衍生品主要受國資委從出資人角度的監管，但金融衍生品業務涉及期貨、證券、外匯、利率、信托理財等多個市場，涉及證監會、銀監會、外匯局等多個監管機構，既有行業管理問題，也有國有資產管理問題，結構性衍生產品的廣泛應用使“各管一段”的監管缺陷日益顯現。現有模式已不適應國有企業金融衍生品投資監管的需要，并易造成監管真空。近年來個別國企發生的問題正是發生在這一真空領域。因此要改革監管體制，構建制度化的聯合監管體制。

　　第二，實施有針對性的市場準入制度。實施國有企業從事衍生品投資業務的市場準入，是加強高風險業務監管的基礎，也是保障國有企業衍生品投資安全的基本措施。要實行分類審批管理，對于期貨、期權、掉期等衍生品業務資格，應由國資委會同金融監管機構按照審慎監管原則進行核準。對境外衍生品業務要有專門準入制度。

　　第三，建立有效的信息披露制度。“陽光是最好的消毒劑”，大眾監督是最好的監督，只有充分的信息披露才能使投資者評估企業投資組合中衍生品的風險和價值，根據信息采取相應的買或賣的投資決策，從而形成對企業謹慎投資的壓力。信息披露是公眾知情權的體現，是市場經濟公開性、透明化的要求。

　　第四，改革對企業及其高管人員的考核薪酬制度。目前的國有企業高管人員績效薪酬、激勵等制度設計不合理，以業績為基礎的薪酬制度一方面利于激勵員工努力為提高企業價值而工作，另一方面也容易造成員工行為短期化，在客觀上起到鼓勵投機行為的作用。對企業的考核不能只強調高回報不考慮風險因素，如果盈利是依靠企業承擔了過高風險獲得的，不僅不給予獎勵，還應追究責任。對國有企業的金融衍生業務名為套期，實為投機的要予以處罰。

　　第五，完善國有企業衍生品投資風險監控制度。一是建立投資風險日常監測分析制，跟蹤監測、重點關注投資規模大、風險高的項目與企業；二是風險預警制，動態分析和綜合評估，科學識別風險、提示財務風險，及時預警并防范風險；三是現場和非現場檢查制，規范定期報告；四是衍生品投資重大事件應對制，為應對高風險投資重大事件準備預案，推動和幫助企業妥善處理投資損失危機。

　　第六，著力加強境內金融衍生品市場及其制度建設。應穩健地發展我國境內金融衍生品市場，為企業提供更多套期保值產品，滿足企業投資需求，解決對境外市場過分依賴的問題。境內市場相比較境外市場而言，既可減少法律體制不同的成法律風險、市場環境不熟悉的營運風險，又可降低交易成本、提高交易效率，便于風險管理。

　　健全內部控制制度

　　內控制度涵蓋企業衍生品投資的事前、事中、事后的全過程，集中在決策審批、操作執行、獨立監控和監督評審4個環節。

　　首先是衍生品投資決策與授權審批制。 國有企業要建立董事會→專業委員會→交易工作組3級決策或授權審批機制。董事會需對衍生品投資的方針計劃、規章制度、組織機構等重大事項進行審議決策，聽取投資結果及風險監審報告，決定應對風險的重大措施。董事會的風險投資專業委員會要評估金融衍生品風險，對衍生產品品種、套期保值額度、止損限額、交易方案，以及交易工作組中不同業務人員的權限等進行認真審核。交易工作組由經理層及相關部門負責人組成，負責提供市場分析和投資方案，在授權范圍內決定日常交易事宜。

　　其次是衍生品投資操作執行制度。國有企業要制定適合企業實際的衍生品業務交易指導原則和操作流程，設置業務操作系統；應當設置專門或兼職的交易機構，配備專業人員，實行專業化操作；制定詳細的交易員守則，實行業務主管和交易人員崗位責任制；嚴格執行前、中、后臺職責和人員分離原則，對不相容的職務實施必要的分離，風險管理人員、交易人員、財務審計人員均不得相互兼任。要抓好相關員工的選拔培訓，使其具備與衍生品交易風險相匹配的操守、價值觀和能力。

　　再次是內部風險監控制度。 國有企業要建立健全對衍生品交易實現獨立、平行、實時的監控。國企要建立獨立于交易部門的風險監控部門和交易報告體系，將授權、審批、執行及監督等職能分別給予不同部門執行，形成一個相互牽制、相互制約的機制，防止越權違規帶來的損失。除專職風險監控部門外，還要加強財務會計與審計監控。

　　最后是內控的監督評審制度。監督評審是對國有企業及內容衍生品投資的內部控制的監督與稽核，是對圍繞避險這一核心目標設立的規章制度和程序的總評價，是對風險內控實施情況事后進行以的定期檢查，也是內部控制制度有效運行的保證。監督評審可由管理層自測自查，也可由董事會委派內部或外部審計通過審計評估完成。要評審企業內控的效率和效果、評估資產和風險、針對存在的問題向提出改進意見。

　　作者系華東政法大學經濟法學院院長、上海市法學會金融法研究會總干事

　　美國金融危機的警示

　　常霞/文

　　美國崇尚獨立與創新，其觀念根深蒂固，在金融領域也不例外。而過度創新卻使得金融衍生品的種類繁多，同時，通過金融工具的傳導效應，導致虛擬經濟過度膨脹，甚至遠遠超過實體經濟，從而為金融危機的爆發提供了前提。

　　危機的實質是創新失敗

　　美國本世紀以來次級抵押貸款激增埋下了引發危機的導火索；而資產證券化和信用衍生化由使得風險從傳統銀行向資本市場轉移，充當了金融危機的傳導鏈和放大器。在房地產泡沫的大背景下，金融機構為了追求高利潤，創造出最終讓自己陷入絕境的金融陷阱。在金融創新旗幟下推出的抵押擔保債券(CDO)，在設計之初就是為了逃避政府的金融監管。根據美國的金融監管體系，美聯儲、證交會以及期貨監管當局分別對商業銀行、上市公司以及交易關聯各方實施分業監管，其監管對象均為向公眾投資者公開的產品和市場，對于非公眾投資產品，政府采取了放任態度。

　　為了逃避監管，減少交易費用，一些投資機構專門設計出目標為專業投資者的金融產品，其中就包括CDO以及相關衍生產品。該類產品經過反復打包和組合后，一般投資者很難了解其中的風險。鑒于這些產品的復雜性和高風險，在其推出的時候，主要投資者都是一些有專業背景的機構投資者或有足夠成熟風險能力的個人投資者。然而，這些產品在美國房地產泡沫膨脹的過程中創造出的高額利潤吸引了商業銀行、共同基金以及養老基金等投資者。市場的追捧推動這類產品的發展。在缺乏監管的背景下，貸款公司、投行、信用評級機構把新產品大量推向市場，原本不具有投資評級的次貸產品也被重新包裝后推向市場。這些打著創新旗號推出的金融產品從本質上是金融市場的陷阱。

　　資產證券化所創造的金融衍生產品本來可以起到分散風險、提高銀行等金融機構效率的作用。但是，資產證券化一旦過度，就加長了金融交易的鏈條，這使美國金融衍生品越變越復雜，金融市場也就變得越來越缺乏透明度，以至于最后沒有誰會關心這些金融產品真正的基礎是什么，更不清楚其中蘊含的巨大風險。在創新的旗號下，投機行為一波一波地被推向高峰，金融日益與實體經濟相脫節，虛擬經濟的泡沫被“金融創新”越吹越大。通常，虛擬經濟的健康發展可以促進實體經濟的發展，但是，一旦虛擬經濟嚴重脫離實體經濟的支撐，就會逐漸演變成投機。當這些創新產品的本源——次級住房信貸資產出現問題時，建立在這個基礎之上的金融衍生工具市場就猶如空中樓閣，轟然坍塌下來。從根本上來說，這是一系列失敗的創新，美國金融危機實質上是過度創新所付出的代價。

　　監管不利是危機產生的深層次原因

　　1999年美國《金融服務現代化法案》頒布以后，美國改進原有的分業監管體制，形成一種介于分業監管和統一監管之間的新的監管模式。在這種模式下，金融控股公司的各子公司根據業務的不同接受不同行業監管機構的監管，而聯邦儲備理事會作為金融控股公司的傘狀監管者，主要負責評估和監控混業經營的金融控股公司整體資本充足性、風險管理的內控措施以及集團風險對存款子公司潛在影響等。另外，美國的州政府也在銀行業、保險業和證券業方面也具有一定的監管權限，尤其是對保險機構享有全面的監管權。

　　然而，此次美國金融危機的爆發說明，在金融業高度混業經營并迅速發展的背景下，這種“多頭”監管模式不但無法有效監管金融市場，甚至有可能因為其內部的協調和分工不明確而延誤化解金融風險的最佳時機，致使金融體系風險的進一步累加而形成系統性風險，最終導致了系統性風險以危機的形式爆發。以負有維護美國經濟整體穩定重責的美聯儲為例，它只負責監督商業銀行，無權監管投資銀行；而負責投資銀行的監管方美國證券交易委員會，也只是在2004年經過艱難談判后才獲得監管權的。這就使得像美國國際集團(AIG)這樣涉及多領域的“巨無霸”，在相當長一段時間里處于根本無人監管的灰色地帶，可以自由自在地進行“金融創新”。

　　金融評級機制在此次危機中，也出現了嚴重失誤。那么多金融機構的貸款出現了問題，它們發行的金融產品有那么多漏洞，金融評級機構居然“視而不見”，使很多問題債券、問題銀行能夠長期被評估為“優等”。一位在某評級機構的結構性金融產品部門工作的業內人士形象地說，什么都可以評級，我們甚至可以評估一頭被結構化的母牛。這無異于在鼓勵華爾街大施“金融煉金術”，肆無忌憚地四處“圈錢”。與此同時，美國卻無視其他國家多次提出的加強監管的建議，因此，整個國際層面也缺乏有效的金融監管。在監管滯后的整體氣氛下，金融機構的貪婪性迅速膨脹。等到金融危機爆發后，美國金融監管機構才發現為時已晚，想迅速制止已不可能。

　　危機對金融監管工作的啟示

　　金融創新一直被認為是把雙刃劍。創新的過程有利于金融效率的提高和金融資源的有效配置，有利于金融發展和金融穩定。但同時，金融創新也加劇了財務風險和流動性風險，造成整個金融體系可能的脆弱性。但是治理這種脆弱性的途徑仍然是金融創新。

　　美國金融危機警示我們：要正確處理好創新與風險規避兩者之間的關系。在金融創新的同時要注意金融風險，金融監管要及時跟蹤金融創新，要以金融創新來規避金融風險。

　　“創新—風險—監管—再創新”是一個動態的發展過程，金融創新仍是規避或削減金融風險、保障金融安全的主要途徑。不管是金融機構對金融產品的設計和信息披露，還是金融機構和投資者改善風險管理模式，或是金融監管當局提高監管水平，這其中都包含了更多的金融創新。如果金融創新能夠滿足相應的信息披露要求，投資者能客觀定位風險偏好和改善風險管理，金融監管機構能加強有效監管，那么，金融創新就可以有效地保障并促進金融安全。

　　前車之鑒，后事之師。引發美國金融危機的原因很多：美國國民貸款消費的觀念、房地產泡沫、虛擬經濟膨脹、金融衍生品種類繁多、監管滯后等。但與我國聯系最緊密的還是金融創新與金融監管。

　　目前來看，我國的監管體系尚待完善。政府在適當鼓勵金融創新的同時，加大金融監管力度，使“監管先行”才是最好的危機防火墻。此外，還要注意經濟周期性的風險。產品創新本質上是對未來前景的看好，但如果經濟形勢發生逆轉，則可能出現創新失敗。美國房地產市場低迷與次級債危機的關聯，就是很好的例子。防范周期性風險的辦法是，在控制市場流動性的同時，不去鼓勵推出增加流動性的金融工具；在某個市場投資過熱時，適度約束能擴大行業融資規模的金融產品創新。

　　在金融創新造成風險積累的現實情況下，如何建立多層次防火墻，避免風險積累和全面支付的危機爆發，這是我國金融監管機構必須面對的問題。

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