專訪通用電氣資產管理公司大中華區董事總經理周平：QFII如何投資A股

　　朱李 姚遠

　　

　　30歲時還是一個轉業軍人，出國時還沒有本科文憑，34歲時第一次聽說股票是什么東西——你能相信這是一位過去七年年均回報率在26%以上、連續十年跑贏大市的中國基金和新興市場基金經理的履歷嗎？

　　如果說那些從哈佛或耶魯畢業的基金經理是“銜玉而生”的話，那么周平就是一個地地道道的“土八路”。軍人出身的他曾是全軍跳高冠軍，轉業后在上海管理一家購物中心。在當時的出國潮中，他選擇了求學美國。1991年，在被兩次拒簽之后，周平終于進入美國東北大學學習金融投資。

　　初到美國相當艱苦。和當時的很多中國留學生一樣，周平必須把整節課都錄下來反復聽，才能搞得懂老師在課堂上都講了些什么。同時，剛到美國的他每周還要花30個小時以上的時間打工才能支付自己的學費和生活費。

　　那時周平常常在凌晨時結束工作回到宿舍小睡一會，接著就要開始一天緊張的學習。午餐是他自制的三明治，因為怕被同學笑話，他總是去學校附近的地鐵站一個人默默地吃。這樣的生活，他堅持了兩年。

　　1992年，周平開始在美國道富基金財務公司的財務部打工。在那里，他生平第一次接觸到資本市場和股票買賣，并從此立志要做一名管錢的基金經理。

　　那一年的周平是一個34歲的本科生。

　　很多年后，已是美國通用電氣資產管理公司高級副總裁的周平與同在美國的幾位著名華人基金經理共同創立了“海外華人機構投資者協會”，并被推舉為首任會長。面對一干科班出身的同行，周平既感慨又慶幸，“只要想做，任何時候開始都不晚”。

　　兩周之前，我們在上海找到了這位經歷特殊的基金經理。作為唯一扎根中國的全球新興市場的投資者，目前他正為GE打理包括中國A股在內的全球新興市場基金共計30億美元的資產。

　　不會撤出新興市場

　　CBN：能否簡單介紹一下你管理的資產的情況？

　　周平：GE資產管理公司以管理GE員工的退休基金為主，同時也替我們的客戶管理資金，目前總規模為1000多億美元。我們在中國的團隊負責管理其中的30億美元，包括一只中國A股的QFII、一只GE中國基金，以及一只GE全球新興市場基金。

　　這30億美元中，1/3是GE的員工退休金，余下的是其他機構的資金。我們基金的申贖一直是開放的，申贖狀況受機構資產配置需要以及管理人的業績影響。過去一年我們一直是在凈申購的狀態，流入了大約15億美元。

　　GE中國基金已經成立了7年，主要投資海外上市的中國企業，它過去7年的年平均回報在26%以上。我們的GE全球新興市場基金每年的增長率一般高出新興市場指數約2個百分點。我們在中國A股有2億美元的QFII額度，當時是在2007年5月底建倉完畢，目前它的規模接近3億美元。

　　眼下我們對中國地區的投資仍然是超配的。在我們管理的30億美元資產中，大概有10億美元的投資與中國相關。

　　CBN：最近市場對熱錢的討論比較多，似乎熱線的流入與流出都會對A股造成影響。作為一個全球投資者，你認為熱錢在全球資本市場間流動的邏輯是怎樣的？它是否也會對你們在中國的投資造成影響？

　　周平：前幾年金融機構利用資本杠桿而產生出的過高資金流通量，有一部分成為熱錢在市場上流動。過去兩年來由于去杠桿化的結果，這些熱錢大幅減少。在國外，投資資金的來源以機構為主，其中包括企業年金、政府和企業的退休金、院校基金等，部分資金基本由機構自行打理。

　　另外還有很大一部分機構資金是同其他投資者一起委托給投資公司管理。這部分主流的長期的錢在進行全球投資時，首先是從資產配置開始的。

　　機構的錢要如何投資是根據它自身的財務分析來規劃的。可以把退休基金也看成是一個資產負債表，它的資產和負債加資本金必須平衡。例如一家機構預計未來某一時間需要向所有退休員工支付10億美元的退休金，這是企業債務。那么它現在就需要放入10億美元作為資產，并且通過對這部分資產的管理來達到未來足以支付全部退休金同時還能夠有所盈余的目的。資產投資的盈余越大，企業投入退休金的負擔就越輕。

　　要達到這樣的目的，必須使退休基金的資產增長達到一定的速度，這時就需要進行資產配置，根據固定收益與權益投資的預期收益率來確定資金在債券市場和股票市場之間的分配比例。而股票投資又可進一步在美國本土市場、國際市場和新興市場之間進行配置，具體分配的比例是根據每個市場的權重和預期收益率計算而得出的。

　　因此，當我拿到分給我來管理的錢時，這些錢已經是確定要做權益類投資了。這也是我們作為QFII與國內基金經理最大的區別：我們只負責選股，不做選時或資產配置。多數情況下，我們的倉位會一直很高。決定在一個區域投資多少是資產配置層面的問題。如果一個市場的PE漲到40倍了，而另一個市場的PE只有五六倍，而它們的增長率相當，那么機構就會把資金從估值過高的市場向更便宜的市場轉移。

　　資本在全球市場上流動的邏輯大致如此。至于最近，我個人認為新興市場仍然會保持相對較高的增長率，資本流入新興市場的大趨勢不會逆轉。當全球經濟下滑時，新興市場的風險相對比較高，此次金融風暴所產生的全球去杠桿化造成了流動性的萎縮，導致了資金暫時從新興市場流出。現在去杠桿過程已基本結束，全球經濟已經趨于穩定，各大機構投資者已重新開始在全球配置資產。從這個角度來看，資金會繼續向新興市場流動。

　　目前境外熱錢不會對A股市場造成大的影響。原因之一是上面提到的資產配置過程和熱錢的大量萎縮，對我們的A股市場影響有限。加之外資進入A股的渠道有限，要大幅度影響A股市場很難。

　　CBN：你認為全球的經濟已經開始復蘇了嗎？

　　周平：應該是的。我不是經濟學家，我只能講講權益投資。資本市場會提前反映經濟。從資本市場來講，新興市場的去年10月份和美國市場的今年2、3月份都將是你短期再也見不到的低點，因為那是去杠桿化過程的后期，流動性萎縮所造成恐慌性的超賣，要回到那一點是很難了。雖然全球經濟要多久復蘇還很難預測，但是從現在來說企業的財務與經營狀況至少已經穩定下來了。

　　看好大型機械設備制造

　　CBN：能談談你們如何選股嗎？

　　周平：最根本之處在于從基本面來看公司的好壞，徹底摒棄小道消息。另外也要關注價格，就算是好企業，如果價格特別高也不能買，這就是價格與價值之間的關系。另外我們也喜歡某些行業的龍頭企業，這些企業擁有自己的核心技術，進入的屏障高，定價能力也比較強。對中小盤股也會參與，在其中尋找有潛力的公司。

　　我們側重的是投資的決策過程而不是結果。只有有了正確投資的決策過程，才能有理想的投資結果。

　　CBN：在你A股QFII的組合里大概有多少只股票？

　　周平：45～50只。我們一直維持在這個水平。

　　CBN：這樣看來你們的投資在行業分布上相對比較集中。

　　周平：應該說是的，有些行業我很喜歡。從本世紀初開始,我們很偏重于能源和基建。至于未來，長期來看能源還會很不錯，但眼下我更偏愛擁有高附加值的中國制造業，尤其是大型機械設備制造，比如鐵路機車以及輸電設備等。中國將來在這一領域會更加有競爭力，我在國外調研時常聽到國外的企業和政府說中國設備的價格和質量對他們是很有吸引力的。中國的其他制造業比如服裝、紡織等雖然也很強，但毛利率比較低、競爭激烈，未來會遇到印度、越南、柬埔寨等東南亞國家的挑戰。而我說的這些有高附加值的企業擁有核心技術，未來五年十年都會很好。中國本土的大市場把這些企業培育起來，只要管理得好，它們將來會成為至少地區性的強者，甚至是全球性的。國際上這些行業中的大企業，它們將來繼續擴大在中國市場的份額會很困難，因為中國企業正在快速進步。

　　CBN：國內A股的這些企業很多應該是和出口相關的，但是今年出口相關的板塊和行業的表現都不夠好。

　　周平：如果從短期來評價選的公司是對是錯，那就失去投資最基本的東西了。我的理解是，投資一個公司就是和它一起成長，三到五年。如果只關注它每天的漲跌，投機行為就會增加，會忘記基本面的東西。

　　基本面的研究很重要。在這個行業里，沒人能永遠不做錯誤決定的，我只要求我的正確決定多過錯誤決定。投資的研究決策的過程永遠重于結論，過程對了，正確的機會就會增加；正確的決定越多，跑贏市場的機會越大。

　　CBN：你在中國的團隊除了你就只有3個研究員，4個人管理30多億美元，跟蹤幾百只股票，你們是怎么做的？

　　周平：除了提高工作效率，我們還會與GE的全球分析團隊進行交叉討論。這些團隊分布在美國、新加坡、日本、英國、加拿大等地。討論分兩種，一種是定期的，每周一至兩次；另外一種是在我們要買一只股票之前，全球的團隊會就此進行討論。雖然這樣的過程會使決策慢上一兩天，但還是很有效的，特別是對一些明顯會受到全球經濟影響的企業，比如礦廠、鋼鐵廠等。

　　A股是新興市場的特例嗎？

　　CBN：你怎么看A股的估值？

　　周平：A股市場很難用孤立的估值來做機械的判斷，因為它的確更與市場的流通量以及其他因素有關。比如A股市場，高估值無非就是因為市場是相對封閉的，另外高增長也是一個理由。但實際上任何事情都要回歸到它的本質。個人認為，四五十倍的PE一定是非理性的。假設一個企業的增長與物價上漲保持同一速度，以50倍的PE來買一個企業的股票，意味著需要50年后才能收回投資，問題是市場預期的高增長率能維持那么久嗎？除非你是壟斷企業。但壟斷企業必須有政策的支持，另外，它拿錢太容易，肯定會造成資本的浪費，也會對企業和所在的經濟體系造成傷害。

　　我們1998年投資印度軟件公司，那時它的增長速度飛上天，而且沒人相信它的增長會停下來，結果卻事與愿違。

　　在這方面，我們在全球的新興市場已經有過很多教訓，最終才穩定下自己的投資風格。

　　資本的規律是一樣的，不管是在哪個市場。很多新興市場都有過中國目前的這種情況，但最終它們的估值都回歸到一個相對理性的水平。高PE和高增長預期，往往是市場有泡沫的表現，中國也不會例外。

　　CBN：你們的QFII過去幾年的換手率怎樣？

　　周平：去年在80%左右，今年有所降低。

　　CBN：今年的操作少了，和市場估值有關嗎？另外，對長期投資而言，80%的換手率是否偏高？

　　周平：市場在非常低的時候更容易做長期投資決定，而在很高的時候更容易導致短期決定。前段時間買得比較便宜，所以我們的換手率也相應降低。

　　不過長期投資也不是一直拿著不賣。我們要賣出一只股票的時候一定是因為它的價格已經漲得超出它的價值范圍了，或者是基本面變化了。這時我們會把它換成其他基本面更好的、價格低于價值的股票。

　　如果暫時找不到合適的股票，我們會持有現金，但這部分現金是在等待繼續投資的。外界經常誤認為QFII把股票換成現金是因為它們認為行情到頭了，但實際上那只是因為我們還沒找到合適的投資標的。

　　QFII不神秘

　　CBN：說到誤解，QFII給外界的感覺是很神秘，還有點神通廣大。我們經常會在報章中見到“QFII大舉抄底A股”之類的標題。

　　周平：這個行業一定是沒有神的，大家都是人。外界對QFII確實有些誤解。第一，我認為QFII之間在股票買賣上是不溝通的，這是這個行業的規矩。就算一個基金經理是我的好友，我也不會和他討論我最近買賣了什么，因為從工作上來講我們是競爭關系。QFII之間至多只會交流一下對某一行業的觀點。

　　第二，我認為QFII沒什么神秘，之所以有時它們的操作會與國內的機構投資者有差異，可能是由于大家所受的培訓不同，決策過程不同，考核制度也不同。各家QFII作決策的過程中可能有很多共同點，只是因為它們的投資文化更相近。國內的基金經理可能過多地受到短期排名的壓力，因此他們的投資行為與心態會與我們有所不同。

　　 周平簡歷

　　特許金融分析師(CFA)，美國通用電氣資產管理公司(GEAM)高級副總裁兼大中華區董事總經理。

　　周平負責管理包括：通用電氣(GE)全球新興市場基金、港股投資組合及GE中國QFII基金，共30億美元的資產。他在2005年被GEAM派到中國，同時管理著GEAM中國區投資研究部門。

　　周平1992年在美國開始涉足金融行業。在此期間，他考察過30多個國家、上千家國際企業。此前，他在中國已有15年的管理工作經驗，其中包括10年的軍旅生活和4年的商業管理經驗。周平曾獲得美國Northeastern University的學士、Fairfield University的工商管理碩士。

　　GEAM是美國通用電氣全資擁有的一個全球性的投資管理公司。它有著75年以上的投資管理經驗，截止到2008年3月31日，旗下有1820億美元的資產。GEAM是美國最大的公共資產管理者之一。

　　

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