劉勝會

　　編者按：

　　改變了全球經濟和金融體系的金融危機再次告訴人們，市場體系和政策取向如同拉動經濟前行的一雙車輪，當兩者步伐不一，抑或政策作出了錯誤判斷和抉擇時，整個經濟、金融體系將會因此付出慘痛的代價。因此，就金融領域而言，理論和政策兩個維度的研究同等重要，兩者的“融合研究”更顯價值。對中國而言，金融深化和金融改革雙輪驅動的現實，同樣呼喚理論和政策的“相互觀照”。

　　正是在這個意義上，在“首屆國際金融青年論壇”的基礎上，日前在安徽黃山舉辦的“第二屆國際金融青年論壇”凸現了理論和實踐交融的更多元素，也將更多視角置于政策框架和金融體系的互動上。“國際金融青年論壇”旨在推動中國青年學者對“中國立場的全球金融理論”研究，由中國國際金融學會倡議，中國銀行國際金融研究所、中國社會科學院金融研究所、中國人民大學財政金融學院、中央財經大學金融學院、復旦大學金融研究院、廈門大學經濟學院共同發起成立。

　　作為“國際金融青年論壇”的緊密媒體合作伙伴，《第一財經日報》從第二屆論壇一等獎和優秀獎論文中，遴選了一批與當前宏觀金融以及相關政策密切相關的話題和研究，推出“國際金融青年論壇”系列專欄，以饗讀者。歡迎讀者來信參與相關討論，電子信箱為： a13@1cbn.com。

　　美國次貸危機爆發以來，美聯儲針對金融動蕩、信貸收縮和經濟減速，在常規貨幣政策的基礎上采取了一系列貨幣政策工具創新，向金融市場注入流動性。

　　概括來說，危機中美聯儲貨幣政策工具創新主要分為四類：一類針對存款機構，另一類針對交易商，第三類針對貨幣市場，第四類是直接針對特定的具有系統風險的企業和法人。為了緩解一些存款類金融機構資金的緊張局面，美聯儲針對存款機構開展了包括定期貼現措施（Term Discount Window Program）、定期拍賣便利（Term Auction Facility，TAF）等工具創新。

　　這些貨幣政策工具的創新和應用對提供額外流動性、穩定市場信心、改善金融市場功能起到了一定的作用，給其他國家中央銀行實施貨幣政策、進行貨幣政策工具創新提供了借鑒。

　　首先，工具創新對貨幣政策傳導鏈條斷裂的修復。在極端情況下，利率對貨幣總量、信貸和總需求的傳導機制已經失效，以價格（利率）調整為核心貨幣政策的作用大大減弱，雖然名義利率已降至接近零點，但悲觀的預期和低迷的貨幣需求仍不足以令貨幣政策發揮效力，這就是所謂的“流動性陷阱”。這種情況下，危機發生后，美聯儲通過創新工具直接購買抵押貸款支持證券和企業債券，跳過貨幣政策傳導機制中的先導環節（正是這些環節的癱瘓導致了政策傳導不暢），向市場、向具有系統重要性的大型金融機構、特定的企業和法人注入資金，緩解他們的資金緊張局面，降低他們的融資成本，刺激他們的經濟活動，從而拉動需求的最終增長。

　　其次，“最終貸款人”到“第一貸款人和唯一貸款人”的轉變。中央銀行是“銀行的銀行”，它一般不對企業和個人辦理貸款，只對銀行發放貸款，充當“最后貸款者” (the Lender of Last Resort)。即，在商業銀行陷入流動性困境時作為最后貸款人對其給予流動性援助，阻止銀行倒閉，清除集體行為的非理性造成的金融恐慌及其傳染和導致系統崩潰。本次金融危機已經重創了金融系統，為了解決實體流動性問題，美聯儲不得不代替金融部門承擔了融資功能。在極端市場條件下履行“最終貸款人”的同時承擔了“第一貸款人和唯一貸款人”的角色。

　　但創新背后，問題同樣不容忽視。工具創新背后面臨的央行資產負債表膨脹問題、通脹壓力、退出問題、貨幣政策獨立性問題都值得深思。

　　第一，美聯儲與財政部的關系及獨立性問題值得關注。

　　為了應對危機，美聯儲與政府在救助有系統影響力的金融機構、處置有毒資產、修復銀行業等方面進行了深度的合作，已經成為應對危機的絕對主角，有的領域已經超過了傳統央行的職責范圍，國會和財政部門對美聯儲在擴大信貸和經濟復蘇方面的干預和要求越來越多，央行的獨立性受到了一定的損害，其專注于整體經濟的穩定和價格穩定的能力受到懷疑。

　　第二，“輸血”和“疏通管道”同樣重要。

　　貨幣供應量M1與M2反映出金融機構放款意愿的下跌和“貨幣乘數”的急劇下降，進而反映出美國信貸市場還沒有恢復正常運行，美國銀行業的放貸量還沒有恢復正常。同時，20世紀30年代應對大蕭條的經驗啟示我們，數量型貨幣政策必須和問題金融機構的處置、不良資產的剝離相結合。金融系統的穩定、金融機構中介職能的發揮、貨幣政策傳導渠道的暢通對于貨幣政策實施效果具有重要影響。如何迅速地處置金融機構的壞資產，恢復信心，防止“惜貸”發生，疏通政策傳導管道，對美聯儲來說是今后一項艱巨的任務。

　　第三，央行資產負債表的膨脹和未來通脹風險不容忽視。從2008年8月事實上實行定量寬松貨幣政策以來，美聯儲資產負債表中的資產規模大幅上升，從2008年8月6日的9031億美元，上升到2009年6月24日的20273億美元，10個月的時間里，美聯儲的資產竟上升了兩倍多。理論上，由于短期內名義工資和價格都存在剛性，定量寬松的貨幣政策維持了較低的利率水平和寬松的流動性，對實體經濟的刺激作用是可以預見的。但是，長期來看，過量的貨幣供給將會推動通脹的上升。大蕭條后的1934年、1935年美國通脹的上升，便說明了通脹與前期寬松貨幣政策之間的關系。

　　第四，創新性政策工具的退出問題。長期來看，如果不能為如此高的貨幣供應找到出路，必將轉化為嚴重通脹的壓力。于是，令大家關心的是：隨著實體經濟的復蘇和金融市場功能的恢復，美聯儲定量寬松的貨幣政策如何退出？如何順利收縮其龐大的資產負債表？如何在不影響金融市場正常運行的情況下，處理其資產負債表內復雜的有毒資產和創新工具？如何將貨幣供給恢復到正常水平，并在防通脹和保增長中取得平衡？

　　理論上，妥善合理的退出安排本身也是定量寬松政策效果顯現的重要方面，只有消除了市場對通脹的預期，才能真正降低信貸成本，刺激經濟發展。退出時機和力度的把握、退出方式和工具的選擇、政策漏損的避免、退出戰略與經濟增長的平衡，將是對美聯儲決策者智慧和經驗的考驗。（作者供職于中國人民銀行）