熊劍鋒

　　盡管決策層再三強調將堅持適度寬松的貨幣政策，但是過多的流動性和資產價格泡沫使得貨幣政策重回中性甚至緊縮已經成為一種市場預期。

　　在25日的北京大學國家發展學院第18次宏觀經濟觀察會議上，多位專家認為，盡管面臨資產價格泡沫的危險，但為了防止出現壞賬和金融風險，寬松的貨幣政策將被迫延續。

　　外需下滑影響被高估

　　野村證券中國首席經濟學家孫明春認為，出口對中國經濟的作用被高估，內需存貨調整的變化而非出口下滑是中國經濟此輪下滑的原因。

　　孫明春說，過去19年中國GDP的平均增速為10%，內需貢獻了9.2個百分點，而進出口對GDP每年貢獻0.8個百分點。

　　中國經濟此輪下滑始于2007年的二季度，從2007年二季度的14%下滑到2009年一季度的6.1%。

　　首先是2007年到2008年上半年，由于當時經濟增長強勁和全球價格猛漲，導致出現了大規模的存貨，2007年全年和2008年上半年產出的增長率是遠遠超過了最終需求的增長率。

　　孫明春說，而從2008年下半年開始商品價格企穩下調導致企業推遲購買原材料并開始消化庫存。

　　從PMI指數中的產成品庫存和原材料庫存的兩項指標都已經調整到了2005年左右的水平，這意味著去庫存化基本上已經結束�！凹词箾]有后續刺激政策且出口沒有復蘇,GDP增長率估計仍能恢復至8%左右�！睂O明春表示。

　　瑞銀中國首席經濟學家汪濤也認為，中國并不像許多人認為的那樣屬于出口導向型的經濟體，此輪經濟復蘇的主要動力來自于信貸擴張、投資拉動和房地產市場的復蘇。

　　貨幣政策將被迫持續寬松

　　盡管目前的流動性已顯得過剩，但是由于大項目的工期較長，為了避免出現爛尾工程和呆壞賬風險，這一寬松的貨幣政策或將被迫維持。

　　從衡量流動性過剩的指標即M2增速和名義GDP增速的差額來看，中國的流動性狀況處于15到20年以來最為寬松的狀態。

　　目前貨幣供應量M2增速為28%，假定全年的經濟增速保8成功，那么流動性過剩指數為20%，而即使在此前貨幣供應量增速高達35%的1992年，這一指數也僅為4%。

　　孫明春說，更大的問題在于投資結構。今年前六個月新開工固定資產投資項目數量上增長40%，但是項目的計劃投資額同比增加了90%。

　　這意味著一旦緊縮貨幣政策和收縮流動性，這些工程將面臨爛尾的風險，為了避免工程爛尾和形成銀行的呆壞賬，貨幣政策將被迫保持連續寬松狀態。

　　而歷史上也出現過同樣的情形，1993年7月份后開始實施嚴厲的宏觀調控政策，但是即便是在如此嚴厲的貨幣政策緊縮的情況下，1993年到1996年的貨幣供應量M2增速仍然高達35%、35%、30%和25%，直到1997年亞洲金融危機后才降到20%以下——19.7%。

　　孫明春表示，預計今年到后年的貨幣供應量M2的增速都將維持在20%以上，低通脹、高增長、寬松的流動性以及溫和的政策為資產價格通脹提供了一個理想的環境。預計資產價格通脹還將持續6到12個月，并且可能會比2007年的泡沫更大。

　　孫明春建議，在當前資產價格剛剛出現泡沫苗頭的初期，應該盡可能壓縮新開工項目的審批，并應該嚴格控制新增貸款總規模，及時地向市場釋放一些政策調控的信號。

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