張可興

　　通脹預期最近一直很“火”，而事實上目前的CPI（消費者物價指數）今年以來一直是負增長，應該算作通縮時期。我們看到基金、券商及眾多機構投資者和大眾集體陷入通脹恐懼之中，正因為如此，才會使龐大的居民儲蓄源源不斷殺入房市保值，從而啟動工業(yè)復蘇的循環(huán)。從這個角度來說，通脹預期可能是目前支持市場繼續(xù)向上的根本動力。

　　目前，招商銀行的估值水平只有17倍的靜態(tài)市盈率和4.4倍多的市凈率，興業(yè)銀行的估值也相差不多，整個A股市場，銀行股是市盈率最低的板塊之一，那么現(xiàn)在是否還可以買入銀行股呢？

　　通脹預期帶來的是資產價格的上漲，即FIRE（金融、地產、資源），那么可以說在一致的通脹預期下，導致大多數人一致看好并不斷地買入金融、地產及資源類股票，因為這些股票在通脹的環(huán)境下受益最大。好了，說到這里，大家似乎看到了一個場景，那就是大量的資金在推高FIRE價格，致使股價持續(xù)上漲，但是這一切只是源于一個預期，一個虛無縹緲的猜測而已。

　　天相投資的統(tǒng)計顯示，二季度末包括開放式股票型、混合型和封閉式基金在內的可比的偏股型基金平均股票倉位為83.67%，這一股票倉位超過基金在2007年三季度末的牛市高點水平，創(chuàng)出歷史新高。最重要的是，絕大多數基金對于通脹預期是驚人的一致，一致看多做多銀行、地產等股票�；仡�2007年8月后，瘋狂發(fā)行的新基金們，在“人民幣升值預期”概念的掩護下，大舉建倉銀行、地產股，股價暴漲的那一幕場景似乎又一次再現(xiàn)，導致將股市推向了最后的瘋狂。

　　筆者以為，在股市中，“人多的地方”很危險，不要去。這是對巴菲特的“在大家貪婪的時候應該保持恐懼”最好的詮釋。當大家都認為一件東西很好，爭著搶著去買的時候，那么不用去過多研究各種經濟數據和資料，很明顯，這些東西已經貴了，至于是否還會更貴，沒有人知道。至于是否馬上會從貴變成便宜，更是很難判斷，我覺得這只是時間早晚的問題。從這個角度來看，銀行股已經成為“香餑餑”，至少不會太便宜。

　　但是，另一方面，優(yōu)秀銀行股的靜態(tài)市盈率只有17倍左右，市凈率只有3～4倍，從未來幾年的成長性來看，我認為可能是低估的。眾所周知，去年底分析師普遍下調預測，紛紛將銀行業(yè)凈利潤增速降為負值。到了2009年，好像分析師又紛紛樂觀起來，都認為會正增長，并上調了銀行業(yè)績增速，但估計的凈利潤增速仍在10%甚至5%以下。所以，股票市場給予銀行股的預期比較低，才會在各板塊中明顯處于低估位置。那么，分析師們對業(yè)績的預測常常不準確，市場目前的預期是正確的嗎？如果銀行股今年的成長遠超出預期呢，比如優(yōu)秀銀行業(yè)績成長20%以上呢？由此可見，對于公司業(yè)績的短期預測是很困難的，大多數時候的預測都沒有任何價值。其實最重要的是，未來3～5年甚至更長時間的凈利潤復合成長率，才是判斷目前估值水平是否低估還是高估的依據，而不是只參照今年或者下半年。

　　在2008年10月，我們根據美國、日本及香港銀行業(yè)幾十年的發(fā)展歷史作出判斷，銀行業(yè)的估值已經絕對低估，即市場的預期太悲觀了，而事實也驗證了我們最悲觀時應該貪婪的投資理念。我們當時對中國銀行業(yè)的未來判斷是，優(yōu)秀銀行的利潤增速可以達到復合15%～20%，樂觀估計可以達到25%。如果真是這樣，只有個位數PE的優(yōu)秀銀行股的估值肯定會有成倍甚至數倍的提升空間。

　　筆者認為，股票市場大多數時間都是無效的，就像去年銀行股的業(yè)績在實現(xiàn)30%～50%高速成長的預期下，市場卻給出了出奇低的估值，所以在大家都不看好銀行股的時候，讓我們有幸撿到了便宜貨。

　　很多人認為，目前的整體估值水平不高，上證A股還不到30倍，歷史上的最高估值都達到過60倍，甚至70倍，因此判斷上漲空間還很大。但是在實體經濟還未完全復蘇的背景下，期望這輪牛市再次達到歷史最高估值，風險還是很大的。當然，以未來長期看，3000點肯定會被踩在腳下，銀行股還會有高估的時候出現(xiàn)，優(yōu)秀銀行的業(yè)績依然會成長，所以從此角度說，你現(xiàn)在買了銀行股，在未來三五年內應該還是可以賺錢，但是也很有可能要忍受股市調整帶來的短期賬面虧損。原來在2000點附近買的優(yōu)秀銀行股，不賣不會有什么大問題，但賣了也有可能以更便宜的價格撿回來。

　�。ㄗ髡邽楸本┲Z亞方舟證券投資基金總經理）

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