孫健芳 趙宇新

　　現在，中國人民銀行在貨幣政策的調整中正面臨既被動又不明晰的局面。

　　上周，多家媒體報道了央行下半年的工作基調，不過，央行內部一些人士告訴本報，央行下半年的基調并非如媒體所發布的消息。知情人士分析，央行現在的局面非常兩難。一方面，央行擔心延誤貨幣政策調控的最佳時機，導致通貨膨脹提前到來，再次引發市場的指責；另一方面，央行也擔心，貨幣政策的微調被誤解為與中央政府步調不一致，從而擔負經濟可能再次下滑中的責任。

　　這樣的局面將使得下半年貨幣政策的調整注定是一次不徹底的調控。

　　“一保一防”？

　　據《財經》網報道，2009年中國央行年中工作會議在17－19日在吉林長春召開，會議提出繼續實行適度寬松的貨幣政策，但把資產價格上漲和通脹列入調控目標。

　　截至發稿日，央行沒有對上述信息做出證實。雖然央行沒對上述信息做出證實，但市場普遍預期，央行會在下半年貨幣政策調控中關注資產價格上漲和通貨膨脹預期，之前央行已經通過操作各種貨幣工具向市場傳遞這一信號。

　　如果央行下半年開始關注資產價格上漲和通貨膨脹，此次貨幣政策調整的結果將與2008年7月類似，“歷史驚人的相似，去年7月‘一保一控’，今年7月‘一保一防’。”宏源證券首席經濟學家房四海表示。

　　雖然結果相似，但去年與今年相比，貨幣政策調整的方向和背景卻完全不同。

　　2008年貨幣政策調整方向是從“過緊”向“適度緊縮”調整，其背景是：自2007年的12月，中央經濟工作會議確定了從緊的政策基調，2008年上半年中國經濟開始走下坡路，但出于對經濟過熱和通貨膨脹的擔心，在2008年4月份中央經濟會議依然定調為 “雙防”（防經濟過熱和防通貨膨脹，之后在2008年上半年，央行連續6次提高了法定存款準備金率，中國經濟更加速回落，2007年GDP同比增幅達到13%，但2008年第二季度迅速回落至10.1%，多項經濟指標開始趨冷，央行調控備受指責，在7月25日年中會議上，中央提出了“一保一控”的宏觀目標，即保增長防通脹，貨幣政策跳出緊縮框架。

　　但今年年中與去年同期相反，貨幣政策方向開始從“過松”向“適度放松”方向調整，其背景是，2008年9月之后，國際金融危機和中國經濟下滑周期疊加，中國經濟加速下滑，去年9月，貨幣政策就開始放松，11月中央確定了積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。

　　雙寬松的政策拉動中國經濟走出低谷，但到5、6月份，資產泡沫和通脹預期突然上升。“貨幣政策不是一成不變的，經濟形勢發生變化了，政策也要隨著調整。”中國建設銀行發展研究部高級研究員趙慶明說。

　　其實，央行泄露出調整信號，除了運用貨幣工具回收貨幣，央行還在網站上公布了央行貨幣政策司司長張曉慧撰寫的《關于貨幣政策與資產價格》的文章，提到 “貨幣政策更加關注資產價格和初級產品價格變動的影響，從根本上有利于提高宏觀政策的前瞻性和有效性”。

　　此前，中國央行研究局局長張健華也就銀行不良資產上升和資產價格波動的風險提出警告；他建議在保持貨幣政策總體寬松的同時，適時適度進行微調。

　　由于中央已經確定了繼續維持積極財政和寬松貨幣不變，此次央行的微調是否會與中央總基調不一致？

　　“這不矛盾。”趙慶明說，一方面從目前的形勢看，我們必須維持適度寬松的政策；另一方面，貨幣供應遠遠超過我們的預期，通脹壓力很大，所以未來央行的調整將是結構性調整，即調整貨幣供應量的增量，并對存量進行結構性的調整。

　　為何要調？

　　越來越多的官員和經濟學家表示，貨幣政策應該從危機操作轉向正常的反周期調控。

　　“年初，無論是虛擬經濟，還是實體經濟都體現出一種虛弱，需要被管理的狀態。”趙慶明說。

　　隨著經濟形勢發展和變化，國內外很多經濟學家開始重新評估金融危機下的中國經濟，很多人認為，中國當前面臨的經濟下滑實際上是結構性的問題，而不是全面的經濟周期的調整。“比如說，在外貿問題上，即使貨幣政策寬松，外貿的結構也不會發生改變。”一些經濟學家說。

　　2009年4月份，第1季度經濟數據公布之后，中國經濟增長率達到6.1%，新增信貸總額為4.58萬億，當時很多經濟學家判斷中國經濟見底，不少經濟學家還通過內部報告，建議央行應該改變寬松的貨幣政策。

　　實際上，央行一直在密切關注高速擴張的信貸背后隱藏的風險，從4月份開始，央行和銀監會就開始不斷進行風險提示，之后央行公開市場操作，提升正回購和央票利率、重啟一年期央票、發行定向票據，并要求商業銀行上報月末信貸額度。

　　“但是，僅依靠央行和銀監會低調的提示根本沒有辦法實現對信貸擴張的控制。”一些專家說，2009年上半年新增信貸達到7.37萬億，同比增幅為201%。

　　強信貸支持下，貨幣供應量增幅加快，6月末廣義貨幣供應量 （M2）同比增長28.5%，狹義貨幣供應量（M1）增長24.8%，遠遠超出年初制定的17%的目標。

　　“如果廣義的M2指標達到25%，一般來說12-18個月后的通脹率都會達到5%-10%。”國內外很多經濟學家表示。

　　“人們對長期資產的需求迅速增加，對短期資產的需求急劇減少，資產配置結構發生改變，大家開始追求股票、房地產這些資產。”中國社科院金融研究所貨幣理論與貨幣政策室主任彭興韻說。

　　資產價格的飆升使得通脹預期在上升，但中國國家統計局7月16日公布的6月居民消費價格指數(CPI)同比還在下降，就此，宏源證券房四海認為未來通脹路徑是：資產價格上漲，倒逼整體價格上漲，出現“中國悶騷式通脹”。

　　通脹預期也讓機構行為反常，他們開始倒逼政府，7月17日，財政部發行的2009年記賬式貼現 （十四期）國債未能按計劃全額招滿，這已是兩周內第四次的國債流標。“如果流標一次很正常，但多次就不正常，機構有很強的加息預期。”華夏基金一位人士說。

　　受牽制的調控

　　由于中國央行既要保經濟增長，又要防通貨膨脹，既要維持改革，又要調整結構，多重的政策目標注定了不徹底的調整政策，央行的政策轉變十分被動。

　　一方面，在國務院經濟形勢分析會議上，中國國務院總理溫家寶強調，經濟回升的基礎還不穩固，國際金融危機的不利影響并未減弱，必須堅定不移地實施積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策。但另一方面，在前期寬松貨幣的支撐之下，流動性開始過剩，資產價格飆升，通貨膨脹預期增加，機構強烈預期市場利率會上升，市場再次將板子打到央行身上。

　　“貨幣政策財政化”。這是目前市場對央行提出的最尖銳的批評，“中國銀行業的資產配置嚴重受到政府行為的影響，使得銀行貸款高度市場化的行為成了政府的行政支援。”彭興韻說。

　　未來，央行與其他政府部門的利益摩擦也可能會使其調控很被動。

　　“在去年‘一保一控’調控中，政府各部門操作上的迷惘，因為‘雙防’好做，大家一起往下使勁，但是‘一保一控’導致各個部門操作上互有分別。”當時房四海告訴記者。

　　現在，面臨同樣的問題，央行為了弱化通脹預期，必須回收貨幣和提升資金成本，而此動作又會增加財政部發債成本，并引發國債屢屢流標，并會影響下半年發債計劃，而這些又拖累到整個經濟刺激計劃。

　　最后，讓央行政策不確定的還有政策調控指標問題。“貨幣政策和財政政策的調整更多兼顧到實體經濟，對于資產價格是放在次要的地位上。”趙慶明說，這也是目前政策無法作出明晰轉向的原因。

　　而預期則很難扭轉整個經濟泡沫化的過程。“貨幣政策本質上來講是要反經濟周期，但是實際我們每次調整結果都是順周期的，按照這樣下去，貸款增長將超過40%，年放貸量可能超出12萬億。”彭興韻說。

　　“所以，你必然看到一個泡沫走完的過程。這種過程不是一個直線式上升，可能是波動著上去的，但泡泡已經鼓起來了，它一定會繼續漲，直到有一天緊縮貨幣政策把它給扼殺了。”趙慶明判斷。

　　來源：經濟觀察網

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