記者 華強(qiáng)

　　投資者報(bào)(記者 華強(qiáng))天氣越來越熱，貨幣供應(yīng)、信貸及熱錢也像夏天的氣溫越來越燙手。

　　信貸放出歷史天量，通脹似乎近在眼前，貨幣政策是堅(jiān)持寬松還是轉(zhuǎn)向從緊？這是個(gè)大問題。

　　問題在于，如果堅(jiān)持寬松，通脹來了如何是好？如果轉(zhuǎn)向從緊，復(fù)蘇毀于一旦又將何堪？

　　難！不管是央行的當(dāng)家人周小川，還是更上層的決策者溫家寶總理等國務(wù)院領(lǐng)導(dǎo)，知難而退，抑或知難而進(jìn)，都有巨大的風(fēng)險(xiǎn)。

　　值此微妙關(guān)頭，如何布局下一步貨幣政策，不但事關(guān)當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇大局，更與未來的持續(xù)健康發(fā)展密不可分。這個(gè)時(shí)候，任何誤判和懈怠，都可能犯下歷史性錯(cuò)誤。

　　而貨幣政策轉(zhuǎn)向與否，當(dāng)前主要看三個(gè)因素：一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇程度；二是股市樓市的泡沫程度；三是全球經(jīng)濟(jì)情況。而目前這三個(gè)因素均不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向。

　　具體分析，股市、樓市雖有泡沫，但還不足以用急轉(zhuǎn)貨幣政策來治理；全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇艱難，目前還是觸底階段，其他各國的政策退出尚早，中國更不宜獨(dú)自改變寬松的貨幣政策；最重要的判斷依據(jù)，當(dāng)是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇程度，由于這種復(fù)蘇很大程度上在于政府投資，其復(fù)蘇質(zhì)量和可持續(xù)性值得懷疑，從這個(gè)角度看，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇尚在襁褓之中，還不能完全排除二次探底的可能，貨幣政策此時(shí)不宜轉(zhuǎn)向。

　　我們據(jù)此判斷，當(dāng)下如果利用股市、樓市等領(lǐng)域出現(xiàn)的信心之“火”，逼迫決策層進(jìn)行貨幣政策轉(zhuǎn)向既非明智之選，也不合時(shí)宜，投資者更不能單相思地錯(cuò)判貨幣政策下半年走向。

　　來自市場的雜音和壓力

　　決策層的壓力，主要來自市場。

　　6月份高達(dá)1.53萬億元的新增信貸，以及最近公布的6月份M2（28.46%）和M1（24.79%）同比增速，完全出乎市場意料，讓人擔(dān)憂這會(huì)推高資產(chǎn)價(jià)格，更會(huì)導(dǎo)演未來通脹。

　　在高信貸的鼓舞之下，加上國際熱錢的持續(xù)涌入（今年二季度中國國家外匯儲(chǔ)備約增長1779億美元，而一季度僅增長77億美元，兩相比較，二季度外儲(chǔ)增量較一季度擴(kuò)大22倍），從年初到現(xiàn)在，A股漲幅已超過70%,樓市也有驚人表現(xiàn)，地價(jià)更是屢創(chuàng)新高。據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局7月10日發(fā)布的數(shù)據(jù)，今年上半年全國商品房銷售面積34109萬平方米，同比增長31.7%；商品房銷售額15800億元，同比增長53.0%。簡單計(jì)算得出的結(jié)果是，上半年全國樓市平均價(jià)格上漲了16.48%。

　　資金推動(dòng)型的股市與樓市齊飛，使得市場擔(dān)心寬松貨幣政策是否會(huì)“結(jié)構(gòu)性退出”。而資產(chǎn)泡沫的飛速膨脹，也給央行施加了巨大壓力，如此投放貨幣，可能會(huì)與“保增長”初衷相違，增長是保住了，但惡果也會(huì)同時(shí)滋生。

　　此種背景下，貨幣政策松還是緊，決策層對(duì)市場的態(tài)度成為關(guān)鍵。就股市而言，如果把視野放到更長的時(shí)空考量，最高點(diǎn)6214點(diǎn)，最低點(diǎn)998點(diǎn)，目前的3200點(diǎn)，應(yīng)該是適中的，談不上高，也談不上低。再看樓市，貨幣化改革已過10年，目前樓市雖然熱起來了，但依然還保持在2007年的水平，既未過熱，也在可控范圍。

　　從這個(gè)角度理解，股市樓市的上揚(yáng)不應(yīng)該成為收緊貨幣的理由。中國政法大學(xué)教授劉紀(jì)鵬對(duì)《投資者報(bào)》記者表示，大量的貨幣供應(yīng)量，確實(shí)是股市這一輪上漲的因素之一，但貨幣政策不會(huì)因?yàn)楣墒袠鞘小盎稹绷艘稽c(diǎn)，就趕忙收緊，現(xiàn)在實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還不到位，寬松貨幣不能轉(zhuǎn)向。

　　但是，如果這樣放任下去，也會(huì)出問題，關(guān)鍵看如何“適度寬松”。經(jīng)濟(jì)學(xué)家茅于軾在接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，現(xiàn)在的貨幣已經(jīng)不是適度，而是太寬松了，“你看現(xiàn)在的房價(jià)這么漲，挺危險(xiǎn)的。”

　　按道理，流動(dòng)性充裕會(huì)推升資產(chǎn)泡沫，帶來通脹。但我們必須區(qū)別流動(dòng)性產(chǎn)生的宏觀背景及其貨幣流通速度。貨幣流通速度是指一定時(shí)期內(nèi),貨幣存量在融通該時(shí)期收入流量時(shí)周轉(zhuǎn)運(yùn)動(dòng)的次數(shù),它等于GDP與貨幣存量的比率�，F(xiàn)在我們的M2逐月都是高位飆升，可GDP無疑是低位平移，顯而易見，Ｖ值正在變小。這種情況和2007年的流動(dòng)性有本質(zhì)區(qū)別，當(dāng)時(shí)流動(dòng)性的充裕，不但其宏觀經(jīng)濟(jì)高位增長，其貨幣流動(dòng)速度也非當(dāng)前可比。（詳見A12）

　　各國央行依然按兵不動(dòng)

　　貨幣政策是否應(yīng)該轉(zhuǎn)向，國際因素也是一個(gè)考量指標(biāo)。

　　美聯(lián)儲(chǔ)7月15日公布，美國6月份工業(yè)產(chǎn)值較前月下降0.4%，6月份開工率降至68.0%。1972~2008年期間的平均開工率為80.9%。同日，美國勞工部公布，6月份CPI較5月份上升0.7%，盡管環(huán)比上升，但較上年同期卻下降1.4%，為1950年1月以來的最大按年降幅。

　　今年第一季度美國GDP下降5.5%，低于去年第四季度的6.3%。但7月11日，美國白宮國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席、美國總統(tǒng)奧巴馬的首席經(jīng)濟(jì)顧問勞倫斯?薩默斯在接受媒體采訪時(shí)還是表示，美國經(jīng)濟(jì)的最壞時(shí)期“仍然沒有過去”。

　　歐盟情況也不樂觀。歐元區(qū)6月份CPI較上月上升0.2%，較上年同期下降0.1%，為1997年1月開始編制該數(shù)據(jù)以來首次較上年同期下降。此前歐洲央行所預(yù)計(jì)的一段短時(shí)期通貨緊縮局面或許由此拉開序幕。

　　相比之下，日本經(jīng)濟(jì)要比美歐稍微好過一些。日本政府13日公布的7月份月度經(jīng)濟(jì)報(bào)告，連續(xù)3個(gè)月上調(diào)經(jīng)濟(jì)基調(diào)判斷，將目前經(jīng)濟(jì)狀況定格為“可以看出好轉(zhuǎn)的動(dòng)向”。即使這樣，日本央行7月15日還是決定維持無擔(dān)保隔夜拆款利率在0.10%不變，同時(shí)延長旨在為企業(yè)融資提供幫助的臨時(shí)流動(dòng)性措施。

　　盡管國際主要經(jīng)濟(jì)體如美、歐、日經(jīng)濟(jì)重創(chuàng)有所緩解，但還談不上真正復(fù)蘇。顯然目前“退出”不合時(shí)宜。7月9日在意大利召開的G8峰會(huì)上，與會(huì)各國領(lǐng)導(dǎo)人重申了刺激政策退出的話題，但各國央行目前顯然沒有收縮定量寬松貨幣政策的打算。在最近的美聯(lián)儲(chǔ)以及歐洲央行貨幣政策決策例會(huì)上，美、歐央行均將基準(zhǔn)利率維持在低位不變。

　　低利率是貨幣寬松的一個(gè)標(biāo)志。美、歐央行在貨幣政策上維穩(wěn)，中國也不會(huì)率先去收緊貨幣。這正如獨(dú)立經(jīng)濟(jì)學(xué)家謝國忠所說，貨幣寬松肯定不會(huì)永久下去，但中國貨幣政策要轉(zhuǎn)向，肯定是在美國開始收縮之后。“兩國貨幣的利差問題，貨幣政策的決策者不得不加以考慮�！�

　　中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇還在襁褓之中

　　不管股市、樓市如何火爆，也不管國際情況怎樣，決定中國貨幣政策的最關(guān)鍵因素還在于實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)。

　　7月16日，國家統(tǒng)計(jì)局發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，上半全社會(huì)固定資產(chǎn)投資同比增長33.5%。然而，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增長7.0%(6月份增長10.7%)，雖然出現(xiàn)回暖跡象，但是增速比上年同期回落9.3個(gè)百分點(diǎn)。

　　出口的形勢(shì)更是不容樂觀。根據(jù)海關(guān)統(tǒng)計(jì)顯示，今年上半年我國出口5215.3億美元，同比下降21.8%；其中6月份當(dāng)月出口954.1億美元，同比下降21.4%。

　　單靠投資拉動(dòng)的跡象明顯，消費(fèi)還未起來，出口形勢(shì)依舊嚴(yán)峻。國務(wù)院發(fā)展研究中心金融研究所所長夏斌接受《投資者報(bào)》記者采訪時(shí)表示，這表明我國經(jīng)濟(jì)還正處于復(fù)蘇初期，持續(xù)、穩(wěn)定發(fā)展的基礎(chǔ)仍不牢固。

　　另外，無論消費(fèi)者價(jià)格還是工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)仍處在下降狀態(tài)。上半年， CPI同比下降1.1%，6月份同比下降1.7%，環(huán)比下降0.5%；而PPI同比下降5.9%，6月份同比下降7.8%這已經(jīng)是CPI、PPI連續(xù)5個(gè)月雙負(fù)。從這點(diǎn)看，還是存在通縮隱憂。

　　還有一個(gè)數(shù)據(jù)能夠反應(yīng)當(dāng)前的實(shí)體經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，那就是全社會(huì)貨運(yùn)量，因?yàn)樯唐沸枰�流通，流通就需要運(yùn)輸。從已經(jīng)公布的前5個(gè)月數(shù)據(jù)來看，2009年1~5月，包括鐵路、公路、水運(yùn)和民航在內(nèi)的貨運(yùn)量，總計(jì)106億噸，同比增幅僅1.6%。而2008年同期，這個(gè)增幅是11.8%。

　　上述實(shí)體經(jīng)濟(jì)的現(xiàn)狀，正是國務(wù)院7月初的常務(wù)會(huì)議判斷當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)“復(fù)蘇基礎(chǔ)仍不牢固”的背景，也才有了溫總理近期5次在不同場合“繼續(xù)保持積極財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策不變”的堅(jiān)定表態(tài)。經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇離不開寬松的貨幣環(huán)境，CPI和PPI數(shù)據(jù)雙降也表明繼續(xù)貨幣寬松政策尚存較大的空間。

　　如果寬松貨幣政策這時(shí)轉(zhuǎn)向，極可能將正在復(fù)蘇的經(jīng)濟(jì)扼殺在搖籃里。

　　爭論貨幣松緊不如調(diào)結(jié)構(gòu)

　　貨幣政策松緊之難，并不在貨幣政策本身，而在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整。貨幣政策主要功能在于調(diào)整總量，而對(duì)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)作用甚小。

　　從這個(gè)意義出發(fā)，我們與其去爭論貨幣政策是松還是緊，不如將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向更深層的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整問題。

　　央行營業(yè)管理部7月13日公開發(fā)布了一篇名為“通貨緊縮的國際比較與分析——對(duì)當(dāng)前宏觀調(diào)控政策取向的幾點(diǎn)建議”的文章，從中可以窺見央行在貨幣政策上的態(tài)度取向。文章表示，目前，需求不足和產(chǎn)能過剩是構(gòu)成下一階段物價(jià)下行的主要壓力。

　　可見，在央行看來，目前保增長最為首要的是調(diào)整結(jié)構(gòu)。

　　這點(diǎn)，夏斌高度認(rèn)同。他表示，中國當(dāng)前最大的結(jié)構(gòu)失衡是高儲(chǔ)蓄、低消費(fèi)。因此下一步的調(diào)控方向應(yīng)是突出以消費(fèi)為主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)調(diào)整，以新的增長因素逐步取代傳統(tǒng)的增長因素。

　　香港鳳凰網(wǎng)報(bào)道稱，中央決策高層本月將召開會(huì)議，考慮對(duì)下半年執(zhí)行的經(jīng)濟(jì)政策進(jìn)行重大調(diào)整。據(jù)稱，會(huì)議首要議程將是刺激內(nèi)需、提高家庭收入，以及就縮小城鄉(xiāng)收入差距進(jìn)行重大結(jié)構(gòu)性改革，務(wù)求令上半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)展得以持續(xù)。

　　對(duì)此，記者多方求證，尚未得到確切消息。但從高層近期的密集調(diào)研來看，宏觀政策轉(zhuǎn)向的可能性不小。但一些分析人士認(rèn)為，這種轉(zhuǎn)向不是寬松貨幣政策的轉(zhuǎn)向，而是在調(diào)控目標(biāo)上的轉(zhuǎn)向，即轉(zhuǎn)向調(diào)結(jié)構(gòu)。

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