■通脹與通縮·宏觀經濟大勢研判（1）■王健王茹歐美等國家中央銀行的“量化寬松”貨幣政策，將使得全球經濟從通貨緊縮向通貨膨脹轉變，甚至有可能發生惡性通貨膨脹。中國雖然從2月至4月連續3個月出現ＰＰＩ和ＣＰＩ的下降，然而，通貨緊縮與通貨膨脹僅有一線之隔，需要警惕尚未走遠的通貨膨脹卷土重來。

　　2009年年初以來，國際金價持續上漲，國內金價也水漲船高，僅僅從4月17日到6月3日，每克黃金就從190元上漲到218元，漲幅14．7％。與此同時，國際原油價格等大宗產品價格和股票價格出現普漲，所有這些市場信號都反映了國際市場共同的預期：歐美等國家中央銀行的“量化寬松”貨幣政策，將使得全球經濟從通貨緊縮向通貨膨脹轉變，甚至有可能發生惡性通貨膨脹。中國雖然從2月至4月連續3個月出現ＰＰＩ和ＣＰＩ的下降，然而，通貨緊縮與通貨膨脹僅有一線之隔，需要警惕尚未走遠的通貨膨脹卷土重來。

　　受當前國際流動性泛濫、國內流動性快速攀升、總需求迅速擴張、原材料和公用事業價格改革的影響，今年年末和明年年初我國可能出現通貨膨脹反彈。

　　一、貨幣供給迅速增加是通貨膨脹反彈的溫床

　　1．新增貸款劇增，給通脹反彈提供了貨幣基礎

　　今年1—4月新增貸款總量達5．28萬億元，今后幾個月銀行為中央政府1．18萬億元投資還要提供配套貸款，全年新增貸款將遠遠大于預定的5萬億元，貨幣供給短期內大量增加使得通貨膨脹反彈有了貨幣基礎。而且，如此巨額的流動性在短期內注入市場，若不能迅速地被生產領域消化，可能造成短期內貨幣供給過剩引發通脹風險；即使新注入的流動性全部進入生產領域，也會引起總需求快速擴張，導致通脹反彈。

　　2．新增貸款中票據融資占比過大，引發通脹反彈風險

　　票據融資增多常出于商業銀行規避風險和企業套利的動機。由于很大一部分票據融資屬于企業短期借貸，企業通過票據融資可以大幅度降低資金成本，從而傾向于從事高風險的投資。票據融資占比過多可能導致信貸增長對經濟的拉動力量減弱，致使流動性滲漏到其他非實體經濟部門，尤其是容易滋生泡沫的熱門經濟部門。新增貸款中票據融資占比過大，可能導致進入生產領域的貼現資金相對減少，催生資產泡沫，引發通脹反彈。

　　二、總需求增加導致通貨膨脹反彈

　　1．政府投資逐漸到位，使得社會總需求驟增，引發通脹風險

　　中央政府為應對國際金融危機采取積極的財政政策，提出了政府投資4萬億元的經濟刺激方案，而從項目申報的實際情況看，各級地方政府投資熱情高漲，實際投資高于預期投資。隨著政府投資項目審批程序的逐步結束，投資資金逐漸進入實體經濟，社會總需求隨之增加。政府投資的資金主要投向基礎設施建設、能源、交通等領域，必然增加對鋼材、水泥等原材料需求以及能源的需求。在企業去庫存化過程已接近尾聲時，政府投資對原材料和能源需求的驟增必然引起上游產品價格上漲，ＰＰＩ由負轉正并帶動下游產品價格上漲，ＰＰＩ的上漲必然通過生產鏈和消費鏈傳遞到下游和終端產品，由此可能引發全面的通貨膨脹。

　　2．巨額的財政赤字增加總需求

　　2009年的財政預算報告中財政預算赤字幾經修改，最終確定為9500億元，創造了新中國建國以來最高額度的財政赤字。財政赤字有利于擴大政府需求，進而刺激總需求擴張，然而，總需求增加可能導致通貨膨脹反彈。同時，政府債務存量的增長率超過了產出增長率，赤字就會通過貨幣化的形式引起通貨膨脹。無論采取財政赤字貨幣化還是財政赤字債務化的融資方式，財政赤字對貨幣供給量都具有一定的擴張性影響作用，進而導致通貨膨脹反彈。

　　三、全球流動性泛濫誘發中國通脹反彈

　　美國和歐洲采用的“量化寬松”貨幣政策營造了全球寬松的貨幣政策環境，不僅帶來了全世界流動性泛濫從而導致全球通脹壓力，而且可能通過以下幾種渠道誘發中國通脹反彈。

　　1．利差誘使國際游資涌入中國，增加通脹風險

　　“量化寬松”的貨幣政策是在貨幣的價格工具（利率）已經用盡的時候，即名義利率已經接近于零時，轉而采取數量工具來達到變相降息的效果。因此，在目前發達國家逐步進入“零利率”區間的狀況下，量化寬松的貨幣政策相當于進一步降低名義利率。

　　中國目前的利率雖然連續調低，但仍保持在2％以上的水平。發達國家實行量化寬松貨幣政策，進一步加大了國內與發達國家的利差，將導致國際游資涌入中國進行套利，提高通脹風險。尤其是在全球經濟嚴重衰退、實體經濟投資回報率低迷的狀況下，利差套利因其穩妥性和固定的回報率對國際游資更具吸引力。

　　2．量化寬松貨幣政策使得大宗商品價格回升，導致通貨膨脹反彈

　　在發達國家內部，量化寬松貨幣政策的時滯效應使價格指數不會在短期內上升。從稍長的時間段看，一旦經濟走出低谷、出現復蘇，貨幣乘數便很快上升，已注入的流動性在貨幣乘數的作用下將直線飆升，流動性過剩問題迅速凸顯，并直接引致通貨膨脹。

　　發達國家內部的通貨膨脹會引發價格彈性較大的大宗商品的價格飆升，如原油、有色金屬、農產品、鐵礦石、煤炭等。而中國正處在大規模工業化、城市化的進程中，對基礎性原材料需求量巨大，而自身又是資源相對短缺的國家，進口依賴度較高。因此，國際大宗商品的價格攀升進而引發國內工業出廠品及下游產品的價格隨之提高，觸發通脹。

　　3．美國回購國債導致美元貶值和人民幣升值預期，帶來通脹壓力

　　美元是世界貨幣，美元的流動性泛濫就意味著向全世界提供流動性，而其他貨幣要通過套利交易才能對全世界流動性產生影響。發達國家內部在短時間內增加大量的流動性供應，由于貨幣政策時滯、實體經濟不振導致投資意向萎靡、本國證券市場彈性相對較小、資本回報率較低、本幣貶值導致外匯套利交易放量等因素，巨額流動性不可能在短時間內在本國消化吸收。此時，如果資本回報率存在著境內與境外的“剪刀差”，這些國家就會發生較大規模的流動性滲漏，未被消化的資金流向資本回報率更高、可炒作經濟題材更多的利潤“洼地”——中國等新興市場國家。因此，在寬松貨幣環境下，大量國外資本的進入，會導致發展中國家的貨幣寬松度進一步放寬，貨幣政策效應進一步放大，也就是說通貨膨脹風險被放大。

　　美國聯邦儲備委員會3月18日宣布，將在今后6個月內購進3000億美元長期國債；同時進一步購入7500億美元抵押貸款相關證券和1000億美元“兩房”債券，美元對其他主要貨幣迅速大幅下挫。美國大量回購國債將造成美元貶值預期，加劇人民幣中長期升值的預期，對全球流動性資金具有極大的誘惑力，將吸引大量國際資本涌入中國套取匯差，從而帶來通脹壓力。

　　四、價格改革引發成本拉動型通貨膨脹

　　今年以來，價格改革步伐加快、力度加大，關系國計民生的糧價、油價、水價都出現大幅上調，將直接提升物價指數，引發通貨膨脹反彈。

　　水、電、油都屬于上游產品和原材料，其價格上漲必然增加企業生產成本，成本的上升必然通過產業鏈向下轉移，帶動下游和終端產品價格上升，最終導致ＰＰＩ和ＣＰＩ上升，引發成本推動型通貨膨脹。

　　（作者單位：國家行政學院經濟學教研部；北京大學政府管理學院）

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。