傅勇

　　美國國債膨脹本身不是關(guān)鍵所在，它多大程度上會(huì)誘發(fā)全球通脹和美元貶值風(fēng)險(xiǎn)，將取決于美聯(lián)儲(chǔ)的行為以及美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇和結(jié)構(gòu)改革，還取決于投資者對(duì)美國政府的信心。在糟糕的情況下，中國的美元資產(chǎn)將出現(xiàn)嚴(yán)重縮水。這種可能性有多大？

　　國債－通脹循環(huán)

　　美聯(lián)儲(chǔ)有權(quán)力拒絕通脹式的貨幣擴(kuò)張。蓋特納在北京的聲音似乎還沒有散去。為了安撫中國對(duì)美元資產(chǎn)的憂慮，他強(qiáng)調(diào)：“我們擁有強(qiáng)大而獨(dú)立的美聯(lián)儲(chǔ)，美國法律規(guī)定它應(yīng)保持物價(jià)的低水平穩(wěn)定，我完全相信它有能力完成法律賦予的工作。”

　　但問題在于，貨幣政策太重要，以至于它還承擔(dān)著其他職能。雖然美聯(lián)儲(chǔ)的獨(dú)立性有制度保障，但美聯(lián)儲(chǔ)的目標(biāo)并不完全在于控制通脹。它還追求經(jīng)濟(jì)增長和金融穩(wěn)定。這就意味著如果經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力，它就需要保持低利率。

　　這就會(huì)產(chǎn)生一個(gè)為赤字財(cái)政化的機(jī)制。如果美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為有必要將利率保持在低位，以降低融資成本，刺激投資消費(fèi)，就不得不進(jìn)入國債市場，為赤字融資。當(dāng)政府債券供給增加時(shí)，債券價(jià)格會(huì)下降，利率會(huì)上升，并會(huì)帶動(dòng)各種中長期利率的整體上升。美聯(lián)儲(chǔ)能夠做的是，為債券市場托市：增加購買，壓低利率。在這個(gè)過程中，可能沒有人要求美聯(lián)儲(chǔ)必須這樣做，但它實(shí)際上執(zhí)行了通脹式的貨幣政策。

　　財(cái)政政策和貨幣政策之間具有無法割裂的關(guān)聯(lián)。在今年3月，美聯(lián)儲(chǔ)和財(cái)政部結(jié)成盟友，宣布將購買多達(dá)3000億美元的政府債券。這個(gè)聯(lián)盟似乎正在解體。伯南克日前表示不會(huì)將政府債務(wù)貨幣化，這或許表明，他無意在3000億美元的基礎(chǔ)上，再購買更多的政府債券。

　　這一承諾在多大程度可信，還要視整體經(jīng)濟(jì)、金融環(huán)境而定。如果美國經(jīng)濟(jì)在今年底恢復(fù)可持續(xù)的正增長，那美聯(lián)儲(chǔ)能夠守住上述底線，否則，其資產(chǎn)負(fù)債表將不得不再次擴(kuò)大。

　　美國國債的規(guī)模無疑還將繼續(xù)膨脹。在今后5年里，財(cái)政部發(fā)行的新債券可能多達(dá)3.8萬億美元。而這僅是冰山一角。達(dá)拉斯聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行行長菲舍爾最近公開表示，除了財(cái)政部發(fā)行的那些新債券之外，美國政府還有大量的、久拖不決的福利開支空缺，例如聯(lián)邦醫(yī)療保險(xiǎn)和社會(huì)保障的資金空缺。據(jù)他估計(jì)，這些空缺現(xiàn)在約為104萬億美元，而財(cái)政部在2009～2014年即將積累的新債務(wù)，將只有這筆資金的二十分之一左右。如果這些財(cái)政負(fù)擔(dān)顯性化，財(cái)政部和美聯(lián)儲(chǔ)的壓力都會(huì)增加。這將為美國乃至全球經(jīng)濟(jì)的長期繁榮蒙上陰影。

　　微妙的是，如果包括中國在內(nèi)的盈余國家不再信任美國國債，災(zāi)難將提前到來。美聯(lián)儲(chǔ)不可能坐視美國國債市場其實(shí)也就是美國政府垮臺(tái)，其結(jié)果是美聯(lián)儲(chǔ)將放出巨量貨幣來維持美國財(cái)政的運(yùn)轉(zhuǎn)。這將加速美元的崩潰和全球通脹的到來。也就是說，當(dāng)前的美元格局雖不合理，但還會(huì)受到支持。

　　可能性有多大？

　　看看美聯(lián)儲(chǔ)做過什么，會(huì)幫助我們預(yù)測(cè)它將做什么�？傮w而言，美聯(lián)儲(chǔ)的信用記錄還算過得去。美聯(lián)儲(chǔ)曾推行過通脹政策，但除了戰(zhàn)爭時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)尚沒有為財(cái)政赤字進(jìn)行大規(guī)模融資。

　　上世紀(jì)70年代被稱為大通脹時(shí)代，美國通脹率罕見地達(dá)到過兩位數(shù)。石油危機(jī)導(dǎo)致的供給沖擊被認(rèn)為是一個(gè)重要原因，但通脹總需要貨幣擴(kuò)張為基礎(chǔ)，這段歷史當(dāng)然也不例外。只不過就動(dòng)機(jī)而言，當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)不是為赤字融資，而是為了追求低失業(yè)率。當(dāng)時(shí)的美國國債余額和GDP占比處于較低水平且沒有明顯上升，也就是，貨幣擴(kuò)張的財(cái)政壓力不大。與此同時(shí)，美國當(dāng)時(shí)的失業(yè)率長期被壓制在自然失業(yè)率之下，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)主要是為了高就業(yè)而投放了過多的貨幣。

　　另外一個(gè)好消息是，即便是在國債膨脹期，通脹也不一定如影相隨。1980年以后，美國國債與GDP比重開始進(jìn)入一個(gè)上升通道，但幸運(yùn)的是，通貨膨脹并不嚴(yán)重。這很可能是因?yàn)�，反通脹斗士沃克爾�?dān)任主席的美聯(lián)儲(chǔ)頂住了為赤字融資的壓力。

　　國債－通脹機(jī)制的隔斷主要得益于美國有一個(gè)運(yùn)轉(zhuǎn)良好的債券市場。美國政府能夠通過龐大的國債市場以較低的利率借到錢，其對(duì)象包括國內(nèi)外的私人投資者以及貿(mào)易盈余國。這個(gè)市場過去一直高效運(yùn)轉(zhuǎn)，因而美聯(lián)儲(chǔ)并沒有壓力為財(cái)政融資。

　　歷史告訴我們，如果美聯(lián)儲(chǔ)不積極為赤字融資，通脹風(fēng)險(xiǎn)就有可能被回避。此外，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇后，美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)面臨著追求高就業(yè)而推遲收緊銀根的誘惑，但美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該不會(huì)被一塊石頭絆倒兩次。在2001年以后，美聯(lián)儲(chǔ)為救助股市泡沫破裂而放任樓市泡沫膨脹。

　　不確定因素

　　美國政府信譽(yù)已有所下降。美國應(yīng)該就國內(nèi)結(jié)構(gòu)改革作出可信承諾，并給出可行的財(cái)政平衡框架。

　　美聯(lián)儲(chǔ)自身的資產(chǎn)負(fù)債表是另一個(gè)不確定性。央行資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張意味著基礎(chǔ)貨幣的擴(kuò)張。由于貨幣流通速度明顯下降，廣義的貨幣供給量還沒有顯著放大。一旦信貸市場恢復(fù)，杠桿率重新上升，市場上的貨幣將成倍增加，美聯(lián)儲(chǔ)的杠桿率就必須下降。這是一場嚴(yán)峻的考驗(yàn)。

　　此外，也有人認(rèn)為，世界已經(jīng)發(fā)生變化，只需要通脹預(yù)期就會(huì)制造通脹。金融資本已經(jīng)利用貨幣政策空前放松的背景炒高金融產(chǎn)品價(jià)格，這也帶動(dòng)了現(xiàn)貨價(jià)格的走高，商品價(jià)格和資產(chǎn)價(jià)格的走高會(huì)形成社會(huì)性的通貨預(yù)期，工會(huì)活動(dòng)就會(huì)活躍起來，要求漲工資。如果這樣，無疑將加大滯脹的風(fēng)險(xiǎn)。不過，如果財(cái)政和貨幣紀(jì)律透明而嚴(yán)厲，通脹預(yù)期就不會(huì)失去控制。

　　相對(duì)溫和的通脹或?qū)⒊霈F(xiàn)并持續(xù)一段時(shí)間。不過，除非爆發(fā)戰(zhàn)爭等重大事件，在可預(yù)見的將來，加速通脹的可能性還沒有大到讓我們寢食難安的程度。（作者系經(jīng)濟(jì)學(xué)博士）

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