華觀發(fā)

　　看上去很美。

　　 6月15日上午8時(shí)許，繼前一天與深發(fā)展（000001.SZ）接連召開媒體發(fā)布會(huì)后，中國(guó)平安（02318.HK，601318.SH）又馬不停蹄地組織國(guó)內(nèi)主要券商研究所保險(xiǎn)行業(yè)研究員及部分基金公司研究員、基金經(jīng)理進(jìn)行閉門電話會(huì)議。

　　 長(zhǎng)達(dá)1個(gè)小時(shí)左右的會(huì)議中，中國(guó)平安執(zhí)行董事、總經(jīng)理張子欽，首席金融業(yè)務(wù)執(zhí)行官Richard Jackson再次對(duì)外力陳——中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展是一樁具有戰(zhàn)略意義的劃算買賣。

　　 與國(guó)內(nèi)部分研究機(jī)構(gòu)極力唱多形成遙相呼應(yīng)的是，部分國(guó)內(nèi)財(cái)經(jīng)媒體幾乎同時(shí)發(fā)表相關(guān)文章，開始對(duì)深發(fā)展與平安銀行將如何整合進(jìn)行憧憬。

　　 作為迄今為止A股史上最大的一筆并購(gòu)案，一個(gè)完美的開局之后還會(huì)有一個(gè)美滿的結(jié)局嗎？

　　 “現(xiàn)在看，各方的正面反應(yīng)明顯顯得過于沖動(dòng)。”6月16日，一家長(zhǎng)期跟蹤并購(gòu)交易的國(guó)內(nèi)大型券商投行部高層與本報(bào)記者交流時(shí)指出，中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展推出的“兩步走”交易方案孕育著明顯的不確定性。另外，整個(gè)交易跨度近2年左右時(shí)間可能帶來的變數(shù)，必將是該交易最終能否完美結(jié)局的關(guān)鍵所在。

　　 事實(shí)上，針對(duì)交易方案最終能否順利獲得有關(guān)監(jiān)管部門的支持，以及雙方可能出現(xiàn)的協(xié)同效應(yīng)與整合問題，二級(jí)市場(chǎng)的投資者已經(jīng)高度關(guān)注。

　　 2.15億股定向增發(fā)“敞口”

　　 “2.15億股”，這個(gè)巨大的定向增發(fā)“敞口”，是外界能輕易從中國(guó)平安及深發(fā)展公布的公告中看到的。

　　 6月12日，深發(fā)展發(fā)布的公告稱，計(jì)劃通過引進(jìn)新的重要戰(zhàn)略投資者大幅補(bǔ)充核心資本，計(jì)劃以每股18.26元的價(jià)格，向中國(guó)平安控股子公司——中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司（下稱平安人壽），定向增發(fā)至少3.70億股但不超過5.85億股的新股。

　　 相對(duì)于中國(guó)平安之后還將在不遲于2010年12月31日前，以114.49億元人民幣現(xiàn)金或發(fā)行29億股H股作為交易對(duì)價(jià)，受讓新橋投資（Newbridge Asia Ａiv III，L.P）持有的5.2億股深發(fā)展股權(quán)的行動(dòng)，外界稱深發(fā)展向平安人壽的是次定向增發(fā)為“兩步走”交易中的第一步。

　　 深發(fā)展最新披露的2009年1季報(bào)顯示，平安人壽目前已持有深發(fā)展約1.409億股份，位列深發(fā)展第二大流通股股東。

　　 按照中國(guó)平安和深發(fā)展披露的上述交易方案，如果平安人壽在接下來的深發(fā)展定向增發(fā)中認(rèn)購(gòu)了上述交易設(shè)定的上限——5.85億股，之后，中國(guó)平安又成功受讓新橋投資的5.2億股后，中國(guó)平安及平安人壽總共將持有深發(fā)展總股本（36.9億股）的33.88%，這將明顯會(huì)觸發(fā)要約收購(gòu)。

　　 “避免要約收購(gòu)應(yīng)該是形成這2.15億股定向增發(fā)‘敞口’的主要原因。”6月16日，平安證券投行部一位資深保薦代表人與本部記者交流時(shí)指出。

　　 6月15日，中國(guó)平安組織的分析師電話會(huì)議上，中國(guó)平安執(zhí)行董事、總經(jīng)理張子欽如此解釋，這個(gè)“敞口”的存在主要是為深發(fā)展的未來成長(zhǎng)考慮——下限將確保深發(fā)展10%以上的資本充足率，而上限“5.85億股”將使深發(fā)展資本充足率達(dá)到12%。

　　 但是，與會(huì)的一位券商研究員與本部記者交流時(shí)指出，電話會(huì)議上，面對(duì)機(jī)構(gòu)提出這種交易安排可能會(huì)導(dǎo)致平安持股超過30%，而引發(fā)全面要約收購(gòu)的擔(dān)憂，中國(guó)平安高管層并未做正面回應(yīng)，只是表示，日前，該公司已就方案本身開始跟管理層開始進(jìn)行溝通，看是否能最終豁免可能觸發(fā)的要約收購(gòu)義務(wù)。

　　 該研究員指出，如果中國(guó)平安要避免要約收購(gòu)，按目前深發(fā)展的股本計(jì)算，平安人壽在接下來的定向增發(fā)中，至多可購(gòu)入深發(fā)展的股份數(shù)是4.075億股。

　　 上述長(zhǎng)期跟蹤并購(gòu)交易的國(guó)內(nèi)大型券商投行部高層指出，如果第一步中，中國(guó)平安僅在定向增發(fā)中認(rèn)購(gòu)深發(fā)展4億股左右的話，很明顯，深發(fā)展將難以一口氣將資本充足率補(bǔ)到12%。對(duì)于深發(fā)展來說，按上限“5.85億股”認(rèn)購(gòu)，應(yīng)該是深發(fā)展最愿意看到的結(jié)果。

　　 監(jiān)管層態(tài)度成關(guān)鍵

　　 “現(xiàn)在看，平安能不能以上限‘5.85億股’認(rèn)購(gòu)，將完全關(guān)鍵取決于監(jiān)管層，特別是中國(guó)證監(jiān)會(huì)的態(tài)度。”平安證券上述資深保薦代表人認(rèn)為。

　　 翻閱深發(fā)展2009年1季度報(bào)告，已買入深發(fā)展約1.409億股股份的主體是平安人壽旗下的一款理財(cái)產(chǎn)品——中國(guó)平安人壽保險(xiǎn)股份有限公司－傳統(tǒng)－普通保險(xiǎn)產(chǎn)品。

　　 上述保薦代表人認(rèn)為，由于上述股份早于交易達(dá)成前就已完成買入，另外，這部分股份并不是平安以自有資金進(jìn)行的投資，因此平安可向管理層申請(qǐng)，要求認(rèn)定這部分股份與本次交易無關(guān)。

　　 但是，如果監(jiān)管層不同意上述認(rèn)定的話，平安人壽即使選擇在交易進(jìn)程中某個(gè)時(shí)點(diǎn)上，主動(dòng)尋求二級(jí)市場(chǎng)上減持的話，也將難以實(shí)現(xiàn)以上限“5.85億股”參與第一步中深發(fā)展的定向增發(fā)。

　　 值得注意的是，如果平安人壽要將這已買入的1.4億股深發(fā)展股份在交易進(jìn)行過程中大部分出售的話，明顯將給深發(fā)展二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)帶來極大的壓力。

　　 畢竟，以目前深發(fā)展超出20元的二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格估算，至少需要有20億資金能夠接盤這部分股份。

　　 除證監(jiān)會(huì)外，該交易還涉及兩大金融監(jiān)管部門——銀監(jiān)會(huì)、保監(jiān)會(huì)的態(tài)度。分析人士認(rèn)為，這兩大部門的態(tài)度也是決定該交易是否能夠最終獲得一個(gè)圓滿的結(jié)局的重要因素。

　　 根據(jù)中國(guó)平安的公告，平安人壽即將認(rèn)購(gòu)深發(fā)展定向增發(fā)股份的資金來源是平安人壽的自有資金以及負(fù)債期限20年以上的保險(xiǎn)資金。

　　 “由于動(dòng)用了客戶的保險(xiǎn)資金。保監(jiān)會(huì)審批時(shí)應(yīng)該會(huì)對(duì)此審慎對(duì)待。畢竟，中國(guó)平安此前已經(jīng)有收購(gòu)富通的重大失誤。而且未來市場(chǎng)的變化，很難預(yù)料。”上述長(zhǎng)期跟蹤并購(gòu)交易的國(guó)內(nèi)大型券商投行部高層認(rèn)為。

　　 同樣，對(duì)于銀監(jiān)會(huì)來說，中國(guó)平安收購(gòu)深發(fā)展后，涉及到深發(fā)展與平安銀行的同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)問題。

　　 “價(jià)格過高的投資不是好投資”

　　 “價(jià)格過高的投資不是好的投資。”這是6月15日，華東區(qū)一家券商研究員針對(duì)是次交易給出的明確觀點(diǎn)。

　　 該研究員認(rèn)為，從并購(gòu)理論來看，并購(gòu)的價(jià)值在于并購(gòu)后對(duì)企業(yè)重新整合后的新價(jià)值大于原來的企業(yè)價(jià)值，而且要求支付的并購(gòu)價(jià)格溢價(jià)低于整合導(dǎo)致的價(jià)值增值部分，否則盡管購(gòu)買了好企業(yè)，但支付成本過高，也成了一筆財(cái)務(wù)失敗的投資。

　　 新橋當(dāng)初投資深發(fā)展的3.48億股的價(jià)格是每股3.545元，PB是1.47-1.57之間（分別是按2003年與2004年的境內(nèi)審計(jì)數(shù)下的每股凈資產(chǎn)計(jì)算），盡管新橋在2007至2008年間以19元左右價(jià)格行權(quán)，通過深發(fā)展認(rèn)股權(quán)證再購(gòu)入5200多萬股股份，使其每股持股成本有所上升。

　　 “當(dāng)時(shí)是中國(guó)股市處于幾年熊市過程中，而現(xiàn)在，中國(guó)平安投資深發(fā)展是在中國(guó)牛市的尾段，并購(gòu)定價(jià)相比于牛市初期的2006年4.36元還是漲了4-5倍。”該研究員指出。

　　 對(duì)此，F(xiàn)T中文網(wǎng)日前發(fā)表的一篇報(bào)道明確指出，若不考慮新橋使用的杠桿操作，這家美國(guó)集團(tuán)通過該交易將賺取至少10.2億美元的利潤(rùn)，較其大約6.6億美元的初始投資有154%的回報(bào)。

　　 “現(xiàn)在看，中國(guó)平安支付過高的交易價(jià)格的確是可能影響交易繼續(xù)進(jìn)行的另外一個(gè)重要因素。”上述長(zhǎng)期跟蹤并購(gòu)交易的國(guó)內(nèi)大型券商投行部高層告訴本報(bào)記者。

　　 該高層指出，此次中國(guó)平安與深發(fā)展及新橋之所以能過閃電達(dá)成協(xié)議，與該方案非常有利于深發(fā)展，特別是新橋不無關(guān)系。

　　 “如果中國(guó)平安的股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上持續(xù)得不到機(jī)構(gòu)的認(rèn)可，這將很有可能會(huì)導(dǎo)致他們?cè)谖磥淼墓蓶|大會(huì)上對(duì)該交易投反對(duì)票。”該高層指出，由于該交易最終完成需要跨度2個(gè)年頭，在這個(gè)時(shí)間內(nèi)，二級(jí)市場(chǎng)的變化將是中國(guó)平安及深發(fā)展、新橋投資所無法控制的。

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