⊙北大房地產金融研究中心 張建龍

　　封閉式基金的折價一般稱為封閉式基金折價之謎，它是指封基市場交易價格低于單位凈值的現象，市場價格與凈值的差除以單位凈值就得到封閉式基金的折價率。盡管LOF基金、ETF基金也可能存在折價現象，但因為套利機制的存在折價幅度很低。可以說，出現10%以上深幅折價是封基獨有現象。封基上市即大幅折價，是關系到封基市場生死存亡的難題。試問，該問題不解決，誰還愿意去認購初始份額呢？解決的方法只能是產品創新。封基正走在與高折價博弈的路上！⊙北大房地產金融研究中心 張建龍

　　高折價的魔咒

　　如今國內投資者已對封基的大幅折價習以為常，殊不知有相當一段時期，國內封閉式基金市場曾是溢價交易。現存封基中，基金開元、基金金泰于1998年4月上市，首周溢價率分別為62.38%和69.31%。隨后上市的基金興華、基金安信，上市首周溢價率均在60%以上，特別是基金興華，首周溢價率高達115.8%。在此之后，國內封基市場再未出現如此之高的溢價水平。到1999年4月份，基金泰和、基金同益上市交易時，首周溢價率已經降到2%~3%水平了。甚至在99年5月，基金景宏上市首周竟出現-0.33%的微幅折價。整體而言，在1999年1月~2001年9月，封閉式基金在上市首周基本保持著溢價交易，溢價水平在0~30%之間。01年12月，基金鴻陽上市，首周折價率第一次突破了1%；之后上市的4支封基，上市首周均為折價交易。到02年9月，基金銀豐上市交易時，首周折價率更高達6%。

　　封閉式基金上市便出現大幅折價的現象，導致封閉式基金市場的發展遇到前所未有的困難。如果上市便折價交易成為一種常態，那投資者為什么要認購封基呢？高折價的魔咒困擾基金業多年，以致2002到2007年間，市場上未再有任何一款封基的發行，直到創新型基金瑞福進取的出現。

　　

　　應對高折價之術

　　2007年7月，國投瑞銀旗下的瑞福分級股票型基金開始發行。與以往不同的是，該基金基于分級的設計思想，把基金份額分成預期收益與風險不同的兩個級別，即瑞福優先和瑞福進取。兩者分別募集、統一運作，在收益分配上優先滿足瑞福優先的基準收益分配，超出瑞福優先基準收益分配的剩余部分，由瑞福優先和瑞福進取按照約定比例共同分配。在此收益分配安排下，瑞福優先以較低比例的超額收益分配權換取基準收益的優先分配權，瑞福進取則通過讓渡基準收益優先分配權，獲取較高比例的超額收益分配權。

　　瑞福進取和瑞福優先的主要條款見表1。從表1可以看出，瑞福優先的固定收益以及本金安全是以瑞福進取的潛在收益為償還保證，瑞福進取的本金部分不對瑞福優先的本金、基準收益差額負責。這樣，投資瑞福進取杠桿比例高、超額收益分配比例高，而且僅以未來收益對瑞福優先負責，這種設計方式使瑞福進取具備了較大投資價值，受到了市場追捧，上市首周溢價率高達43.11%，成功解決了封閉式基金上市折價現象。

　　與瑞福進取同期發行的創新型封基，還有大成優選。大成優選沒有采用分級型設計，但啟用了“救生艇計劃”來抑制折價率。根據該計劃，當基金合同生效滿12個月后，若基金折價率連續50個交易日超過20%，則基金管理人將在30個工作日內召集基金份額持有人大會，審議有關基金轉換運作方式為上市開放式基金(LOF)的事項。救生艇計劃使大成優選在上市初期實現了溢價交易，首周溢價率高達25.72%，但6周之后，大成優選也進入折價交易狀態。與大成優選設計思想類似的建信優勢，因為封閉運行半年后才上市交易，上市首日便出現37.1%的大幅折價。在隨后運行中，除極少數時間外，大部分時間都在大幅折價狀態交易。整體來看，除瑞福進取之外，其余產品創新都未很好解決封基折價的魔咒。

　　

　　長盛同慶與瑞福分級的比較

　　長盛同慶是繼瑞福分級股票型基金之后，又一支分級類基金。受瑞福進取上市首周大幅溢價影響，長盛同慶A\B型基金的分離式設計，在發行時受到市場熱捧，發行規模超過140億元。長盛同慶基金的主要條款為：1)長盛同慶A與B均為封閉式基金，分別上市交易；2)長盛同慶A與長盛同慶B的份額比為4：6；3)長盛同慶A年單利計息5.6%，整體業績超過60%以上部分，可額外分得10%收益；4)長盛同慶A本息的償還，以長盛同慶B的資產為保證；5)封閉期內不單獨分紅。

　　分析長盛同慶基金與瑞福分級型基金的條款設計，可以發現兩者有如下區別：

　　第一，就優先級基金的本息保障而言，瑞福優先和長盛同慶A均設有固定收益條款：瑞福優先的年固定收益為一年定存+3%，長盛同慶A的固定收益為年息5.6%。但瑞福優先的本息償還，是以瑞福進取的未來收益與分紅為保障。換句話說，如果瑞福進取未產生任何分紅與收益，則不承擔瑞福優先的本息償還責任。反觀長盛同慶基金，其A型基金的本息以B型基金的本金與收益為償還保障。兩相比較，瑞福分級基金的條款設計，更有利于瑞福進取；長盛同慶基金上，條款設計更有利于長盛同慶A。

　　第二，強制分紅。因為瑞福分級基金的本息保障條款對瑞福優先不夠有利，作為彌補，又設置了強制分紅條款。即當瑞福優先的基準收益未得到彌補時，可在基金產生一定數量可分配收益時，單獨對瑞福優先進行分紅。但強制分紅機制的設計，導致瑞福進取的未來價值分析非常困難。為避免瑞福進取式的復雜設計，長盛同慶干脆不設置分紅條款，長盛同慶A的本息償還須等到基金到期日。長盛同慶的產品設計顯然違背了《證券投資基金運作管理辦法》對封基分紅的有關規定，因此需要監管部門的額外批準。

　　第三，交易機制。瑞福優先屬于開放式基金，每年開放一次申購贖回。但因為高額贖回費率的存在，以及當存在基準收益差額和本金差額時，提前贖回不享受彌補待遇，導致瑞福優先的份額事實上的固定。瑞福優先和瑞福進取的份額比例，基本穩定于1：1。長盛同慶A和長盛同慶B均為封閉式基金，交易日在交易所內交易，份額均不發生任何變動。

　　第四，超額收益分配。瑞福優先與長盛同慶A均參與超額收益分配。不同之處在于，瑞福優先參與瑞福分級基金絕對收益的分配，長盛同慶A則參與基金整體60%以上部分收益的分配，分配比例均為10%。

　　

　　瑞福進取與長盛同慶B價值分析

　　盡管被市場寄予厚望，但長盛同慶B并未擺脫折價的命運，上市首日最高折價率達到8%，這與瑞福進取的上市形成強烈反差。如此一來，未來新封基發行堪憂。下面僅從價值投資角度對長盛同慶B型、瑞福進取進行分析和比較。以下姑且假設長盛同慶基金和瑞福分級基金業績均等于其業績基準。瑞福進取與長盛同慶B的到期日幾乎相同，這為兩者的價值比較提供了便利。根據三年后滬深300指數的不同點位，瑞福進取與長盛同慶B的價值分布見表2。

　　表2中長盛同慶基金和瑞福分級基金的業績增長，均按照其業績基準計算。計算長盛同慶B和瑞福進取的投資收益率時，均以5月27日收盤價為基準。表2可以看出，三年后幾乎在任何指數點位，長盛同慶B的投資價值均大于瑞福進取。以上業績比較考慮了長盛同慶B的折價，事實上，若長盛同慶B不產生折價，則滬深300指數在3300~4800點區間，瑞福進取投資價值將高于長盛同慶B。

　　與其他封閉式基金相比，長盛同慶B的投資價值如何呢？大成優選與長盛同慶B的到期日最為接近，根據我們的計算，大成優選在到期日實現10%的年均收益率，僅需指數年均漲幅5%，而長盛同慶B則需7%以上。大成優選在到期日實現20%的年均收益率，需指數年均漲幅15.85%，長盛同慶B則只需14.8%。這意味著，如果投資者認為未來三年，股指年均漲幅在10%及以下，投資大成優選較為合適；如果認為年均漲幅在20%及以上，投資長盛同慶B更為劃算。如果年均漲幅在10%~20%之間，則兩者投資區別不大。

　　表1 國投瑞銀瑞福分級股票型基金的主要條款

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

主要條款	內容	注釋
份額比例(優先：進取)	1：1	每年7月份根據瑞福優先的申贖情況進行調整
瑞福優先的基準收益率	1年定存+3%	第一年為《基金合同》生效日，以后年度為1月1日，中國人民銀行公布的一年期定期存款利率
超額收益分配比例(優先：進取)	1：9	超額收益是總收益扣除基準收益后的差額。基準收益包括截至權益登記日瑞福優先以前各個會計年度內尚未彌補的基準收益差額
基準收益差額的累積彌補機制	基準收益差額可在基金剩余存續期內進行優先彌補。	瑞福優先當年實際基準收益分配與該年基準收益之間的差額，稱為"基準收益差額。如果有多個會計年度存在基準收益差額，彌補將從最早出現基準收益差額的年度開始。《基金合同》期滿清算后，仍未得到完全補足的，尚未彌補的基準收益差額部分不再進行彌補。
強制分紅機制	瑞福優先存在基準收益差額，可對瑞福優先強制分紅。	如果瑞福優先存在基準收益差額，則在基金滿足收益分配的條件下，一旦基金的可供分配收益大于或等于以前各個會計年度內瑞福優先基準收益差額的最低值，則開始對瑞福優先單獨進行收益分配，每份瑞福優先的分配金額不低于以前各個會計年度內瑞福優先基準收益差額的最低值。《基金合同》期滿清算仍未得到完全補足的，尚未彌補的基準收益差額不再彌補。
有限的本金保護機制	存續期滿并清算時，若瑞福優先存在本金差額，則有一定保護機制。	在《基金合同》存續期滿并清算時，如果清算后的基金份額凈值低于基金份額面值，且每份瑞福優先的累計分紅金額加上清算后的基金份額凈值低于基金份額面值(兩者之間的差額稱為“本金差額”)，則全部瑞福優先的本金差額以全部瑞福進取的累計分紅金額和清算后的基金份額凈值與瑞福進取的基金份額乘積二者之間的低值為限進行補足，如果全部瑞福進取的累計分紅金額和清算后的基金份額凈值與瑞福進取的基金份額乘積二者之間的低值仍然未能完全補足全部瑞福優先的本金差額時，則尚未補足的本金差額部分不再進行補償。
瑞福優先的提前贖回	如果瑞福優先存在基準收益差額或本金差額，提前贖回部分的差額不作彌補。

　　表2 3年后長盛同慶、瑞福分級基金價值及收益率的情景分析(基于5月27日收盤價)

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

　　

滬深300指數	長盛A型	長盛B型	瑞福優先	瑞福進取	長盛B收益率(%)	瑞福進取收益率(%)
1500	1.168	0.412	0.669	0.220	-55.94	-60.24
1800	1.168	0.547	0.728	0.280	-41.50	-49.40
2100	1.168	0.670	0.788	0.340	-28.34	-38.59
2400	1.168	0.783	0.848	0.399	-16.26	-27.78
2700	1.168	0.888	0.903	0.453	-5.03	-18.08
3000	1.168	1.043	0.946	0.541	11.55	-2.15
3300	1.168	1.197	0.946	0.661	28.02	19.49
3600	1.168	1.353	0.946	0.780	44.71	41.12
3900	1.168	1.509	0.946	0.900	61.39	62.75
4200	1.168	1.667	0.983	0.983	78.29	77.69
4500	1.168	1.826	1.042	1.042	95.29	88.50
4800	1.183	1.976	1.102	1.102	111.34	99.31
5100	1.207	2.123	1.162	1.162	127.06	110.13

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