朱益民

　　 5月21日，交易三天的長江電力（600900.SH）收報13.75元，較復牌前的14.65元下跌6.14%，較復牌后的15.79元高點下跌13%。

　　 去年5月8日，長江電力宣布，控股股東中國長江三峽工程開發總公司擬將主營業務整體上市。

　　 此舉被市場譽為打響2008年電力央企整體上市的“第一槍”，同時譜下長江電力整體上市增厚業績——股價飆升的樂曲。

　　 然而，經歷A股牛熊轉換的一年后，長江電力整體上市的魅力光環卻無法展現出預想的璀璨，一場投資審美的冷熱變局正在悄悄上演。

　　 研究機構熱烈唱多

　　 5月18日，停牌長達一年之久的長江電力復牌，所有人預計該股開盤補跌之際，股價當日上漲1.98%，其不跌反漲的走勢著實給市場帶來短暫的意外驚喜。

　　 令人遺憾的是，一個交易日后，長江電力開始下跌：5月19日重挫5.15%，5月20日下跌3.88%，5月21日微漲0.95%。

　　 盡管市場反應如此冷漠，但眾多研究機構積極唱多長江電力整體上市的聲音卻一浪高過一浪。

　　 最新統計顯示，5月18日以來，共11家機構發布的長江電力資產重組方案追蹤點評報告，均毫無異議地認為重組資產定價合理、盈利大幅提升、業績預期完全可以支撐當前股價，穩行致遠、見龍在田、盡顯王者風范等溢美之辭作為報告醒目標題俯拾皆是。

　　 截至5月20日，共23家研究機構對長江電力做出投資評級，其中買入8家，增持12家，中性2家，賣出1家；對長江電力2009年每股收益預測的最大值為0.68元，最小值為0.23元，每股收益平均預測值為0.52元。

　　 一片看多長江電力的研究機構中，以招商證券的觀點最富代表性，其給予長江電力的投資評級為強烈推薦，公司合理每股價值為17.94元。

　　 招商證券積極看好長江電力的邏輯為：收購三峽18臺發動機組及相關生產性設施和公司股權，向三峽總公司增發15.52億股。收購完成后，預計每股收益2009年提高到0.59元，2010年提高到0.72元，每股凈資產2009年提高到5.64元，2010年提高到6.36元。主營水電業務按20倍市盈率計算價值14.4元，長期股權投資和可供出售金融資產按凈資產或市值計算，每股價值1.65元。公司合理的價值為16.05元。如按滬深300的平均市盈率估值，每股價值為17.94元。

　　 令眾多研究機構看好長江電力不止是本次資產重組增厚上市公司業績這單一因素。

　　 在國泰君安看來，長江電力資產注入的故事并沒有到此結束，后面仍有“靴子”懸空：一是長江電力與中國三峽總公司約定，地下電站首批機組投產發電前完成注入；另一個是金沙江下游梯級電站建設項目相關資產交易時間和交易方式，由雙方在未來根據國家有關政策規定另行約定。

　　 長江電力將在2011年地下電站首批機組投產發電前，向三峽總公司收購該部分6臺70萬千瓦機組。相對于長江電力控股水電裝機容量2092萬千瓦，420萬千瓦裝機將帶來公司規模 20%左右的增長。按照約定的時間表，這部分增長將在2010-2011年間實現。

　　 據國信證券分析，金沙江流域的烏東德、白鶴灘、溪洛渡、向家壩等4個梯級電站的總裝機容量為3850萬千瓦，發電能力相當于兩個三峽電站，溪洛渡水電站首批機組將于2012年投產。

　　 盡管長江電力的前景一片光明，但其股價的實際走勢卻明白無誤地表明，市場對此等美好藍圖已全無興趣。

　　 基金機構堅決退出

　　 針對長江電力節節下跌的市場走勢，深圳某證券投資基金研究總監告訴記者，“復牌第一天，那些重倉持有長江電力股票的基金機構已賣得差不多了。”

　　 既然長江電力的本次資產重組大幅增厚公司業績，而且未來相當長一段時間內仍具有良好的成長性，為什么基金機構會此時拋棄長江電力呢？

　　 上述研究總監向記者表示，眾基金機構拋售長江電力的主要原因是公司的盤子太大，復牌第一天就消耗了近百億元資金，當前完全靠流動性驅動的市場環境下，長江電力的股價不可能有太大上揚空間，基金機構只能是象征性投資配置，不可能大規模持有，因為這樣一來，基金經理將面臨很大的凈值增長排名壓力。另外，長江電力的估值并不具備明顯估值優勢，也是基金拋售的重要原因。

　　 關于長江電力估值不具備明顯優勢的說法，華融證券近日發表的《長江電力會再現中石油上市一幕嗎？》可找到佐證。

　　 華融證券認為，基于宏觀經濟仍處于較弱狀態的考慮，電力需求會繼續受到需求不旺的影響，宏觀經濟不支持長江電力開出奇高的價格。電力行業與上證綜指估值比較沒有優勢。同時，2008年5月7日，長江電力停牌時，上證綜指在3579點，目前，上證綜指在2610點，差距近1000點。

　　 由于電力行業受上游石油、煤炭價格影響較大，同時，經濟危機又使其需求下降，因而，上證綜指見底1664點上漲以來，電力行業不僅漲幅遠小于其他行業，且由于行業業績差，估值遠高于上證綜指。水電股市盈率相對較低，達41.64倍，市凈率較高，達3.6倍。

　　 對長江電力開盤是否重蹈中石油的覆轍，華融證券曾做出如下分析：長江電力開盤會否重演中石油上市日（2007年11月5日）開盤價奇高的一幕，會否導致市場就此展開一輪深幅下跌，完全取決于其開盤高低。長江電力不會像中石油那樣開出離奇的高價。

　　 給予長江電力中性投資評級的上海某券商電力行業研究員向記者表示，雖然長江電力未來長期發展前景良好，但近兩三年內，由于無法從大股東手中收購新的發電機組，加上本次資產收購帶來的財務費用和折舊費用的增加，其較低的業績成長性，將成為估值定價的重要因素。

　　 她強調，“如果長江電力未來兩三年內能夠維持50%以上的業績成長，我敢給它估值50倍市盈率，但事實絕非如此。雖然地下電站和金沙江梯級電站資產注入進一步增厚公司業績的題材猶存，但畢竟是兩三年以后的事情，單純依靠三年以后的精彩故事，不足以支持長江電力維持較高的估值定價的。”

　　 由此視之，長江電力股價沒有離奇的高開，基金機構在首個交易日的拋售，對中國股市來說或許是個福音。

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