海通證券研究所 婁 靜

　　國內(nèi)首只可分離交易型基金——長盛同慶可分離交易型基金已經(jīng)獲批，這是國內(nèi)繼瑞福分級基金后的第二只結構分級基金產(chǎn)品，雖然還沒有正式面世，但其創(chuàng)新的分離交易模式已經(jīng)吸引了不少眼球。

　　長盛同慶可分離交易型基金最大的特點是采用結構化、分離上市的交易模式。結構化常常的做法是將一個中等風險收益的一個理財產(chǎn)品分解為兩類，一端是高風險、高預期收益的產(chǎn)品，一端是低風險、低預期收益的產(chǎn)品。結構化原因是因為市場上投資者的風險偏好各不相同，有愿意承擔更大風險追求高收益的投資群體，也有不愿意承擔風險寧愿獲取穩(wěn)定低收益的投資群體，因此結構化能夠幫助不同風險偏好的投資者找到適合自己的產(chǎn)品。

　　長盛同慶本身是一個股票型基金產(chǎn)品，股票的投資比例是60－100％。初始投資人認購的基金份額，在基金成立時按照4：6的比例自動分離為A、B兩類份額，登記在不同的基金代碼下。長盛同慶股票基金的封閉式運作三年，三年后A、B兩類份額按照各自凈值轉換為LOF基金份額，以LOF的形式開放。B份額(占總份額的60%)向A份額(占總份額的40%)融資, A份額獲取約定的每年5.6%的收益，B份額獲取剩余收益，以投資本金為限承擔剩余損失。此外，A份額還具有收益增強條款，當三年基金盈利超過60％，A類份額按照10％的比例參與超出60％以上部分的收益分配。這種結構化產(chǎn)品在成熟市場非常多，特別是經(jīng)常用于封閉式基金。

　　對于A份額來說，由于目前固定收益產(chǎn)品的利率普遍偏低，三年定期存款的利率只有3.33%，而A份額的年收益率高達5.6%，假定長盛同慶基金在上證綜指2400點設立，三年內(nèi)的平均倉位為80%，且股票收益與指數(shù)收益相同的話，那么三年后假定上證綜指跌至798點時，A份額基金還能保證獲得5.6%的年收益，跌至600點時，A份額基金還能夠保本。應該說三年后上證指數(shù)跌到上述點位的概率很小，因此A份額基金的收益還是有很大保證的，在目前低利率的市場環(huán)境下，A份額基金上市后溢價的可能性很大，而且收益增強條款有利于增強A類份額交易的活躍性。未來三年里其折溢價水平跟基礎利率和投資股票的機會成本高低有很大關系，當基礎利率低且股票市場整體機會不大的情況下，A 份額很容易出現(xiàn)溢價，反之當基礎利率提高或者股票市場整體出現(xiàn)較大機會的時候，A份額的溢價會下降甚至出現(xiàn)折價。

　　對于B份額來說，相當于放大了杠桿，它的波動要明顯高于一般基金。我們對基金投資者行為的研究發(fā)現(xiàn)，我國個人投資者的風險偏好程度較高。舉兩個簡單的例子來說，一是債券基金，我國債券基金規(guī)模始終較小，即使在債券牛市時發(fā)展也不快。另外一個是權證，雖然我國權證多數(shù)都是溢價，但杠桿低的權證溢價率普遍偏低甚至折價，而高杠桿的權證溢價率非常高。這兩例子在一定程度上說明我國偏好高風險高收益的投資者數(shù)量不少。從理論上來說，B份額在市場上漲的過程中，傾向出現(xiàn)溢價，因為它的預期收益會超越市場的平均水平，而在市場下跌的過程中，傾向出現(xiàn)折價，因為他的預期損失會超越市場平均水平。從同類的基金瑞福進取來看，由于其上市的時候市場的上漲已經(jīng)接近尾聲，因此出現(xiàn)了一些折價，但在隨后的市場下跌過程中，瑞福進取出現(xiàn)長期的溢價，市價的下跌明顯低于凈值的跌幅，雖然大幅的溢價有一定的非理性因素，但稀缺性以及市場上存在高風險收益偏好的投資者是重要的原因之一。因此我們認為長盛同慶B份額上市之后，其折溢價水平將隨著市場的變化出現(xiàn)較大波動，但由于稀缺性以及滿足了部分高風險收益偏好者的需求，可能使得其平均折價水平低于一般的封閉式基金，甚至可能出現(xiàn)折價的時候程度較小而溢價的時候程度較大。

　　總體來說，在市場處于相對低位的情況下，長期投資者，可以不進行場內(nèi)交易,持有三年到期，獲取長期收益，這三年期間就是投資了一個普通的股票基金。低風險投資者，可以選擇擇機賣出B類份額 ,持有到期A類份額 ，獲取固定收益，長期高風險投資者，擇機賣出A類份額 ,持有到期B類份額，獲取股票市場的杠桿收益（或者承擔杠桿損失）。

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