周俊

　　投資者報(研究員 周俊)8元，這是吉林制藥（000545.SZ）現在的市場價格。2元，則是《投資者報》按公司業績及行業平均值計算得出吉林制藥最高估值。二者的差距或許就是大股東給投資者呈現出各種假象所堆砌而成的現象空間。

　　2008年的吉林制藥曾被看作是A股市場一只快長出毛的鳳凰。在重組傳聞不斷的背后，公司還預計2008年將盈利 410萬元，在不考慮非經營性收益的情況下，公司經營似乎正在出現好轉。

　　但經過《投資者報》記者歷經4個月的實地調查發現，吉林制藥全部的9條生產線中，除一條租出去以外，只有兩條處于在產狀態。資金匱乏、訂單不足、面臨巨大的設備折舊和減值壓力等等，實際上，公司的經營狀況依然糟糕。

　　目前，A股上市醫藥公司按照2008年業績計算的平均市盈率為26.57倍，市凈率為4.43倍，剔除吉林制藥外，行業最高值分別是恒瑞醫藥45.08倍的市盈率以及云南白藥11.79倍的市凈率。而吉林制造目前的市盈率、市凈率分別高達204.5倍和51.24倍，股價高估顯而易見。而按上述二家公司的行業最高估值水平計算，以吉林制藥2008年每股收益0.04元和每股凈資產0.16元為參考依據，公司股價最多不超過2元。

　　疑似每年做假賬

　　2008年第三季度財報顯示，吉林制藥的現金只有130萬元，經營活動的現金狀況在2008年有緩解，前三季度經營活動實現的現金凈流入為2710萬元，與同期-1034萬元相比有明顯改善，但是，公司賬面資金卻沒有明顯增加，原因就在于這些資金都用于償還了公司所欠的吉林工商銀行的貸款。

　　據記者的調查，目前吉林制藥仍正常償還利息。分析三季報顯示，公司去年前三季度償還的貸款利息有1029萬元。有意思的是，公司同時新增了1.04億元的貸款，并償還了1.2億元的貸款本金。這點也符合了記者獲知的情況：吉林工行存在給吉林制藥“倒貸”的行為，即借新還舊。

　　需要特別警惕的是，公司的應收賬款周轉效率非常低。據計算，2008年前三季度公司的應收賬款周轉率只有1.4次，換言之，應收賬款平均需要8個月才能收回來。在醫藥行業中，已經公布2008年報的醫藥公司平均周轉率達到了7.37次。很低的應收賬款周轉率意味著上市公司極可能通過虛構應收賬款來虛增收入。

　　仔細研究吉林制藥，公司應收賬款周轉率長期以來處在嚴重偏低的水平，2005年以來從未超過2次。而這一疑點也在充分證明吉林制藥的前工會副主席張憲國所述，“吉林制藥每年做假賬，虛報銷售額”極可能屬實。

　　另外一個現象是，每年第一季度，公司應收賬款周轉率都遠低于全年水平，比如，2007、2008年第一季度分別為0.46和0.45。這也恰恰印證了張憲國所說的公司選擇在次年初將上年虛報的銷售額沖回。

　　估值不超過2元

　　吉林制藥此前發布的2008年業績預告稱，公司去年全年將盈利約410萬元，每股收益0.04元，盡管比上一年下降了約78%，但如果剔除07年轉讓土地使用權產生的1185.73萬元的收益，公司經營性盈利似有好轉。

　　但這遠遠不能支撐吉林制藥的8元股價，按目前的盈利水平，公司的市盈率高達204.5倍。目前，已公布2008年報的醫藥行業上市公司，按3月25日收盤價計算的平均靜態市盈率為26.57倍，平均市凈率則為4.43倍。

　　另外，記者在調查中了解到，公司目前的9條生產線中，有3條已經廢棄，另有1條生產線租了出去，剩余5條生產線中，3條處于停產狀態，只有兩條在產。吉林制藥僅靠自救無法帶來業績增長。而按照行業平均市盈率和市凈率，公司目前的價值甚至不到1元，即便按照行業中最高市盈率和市凈率計算，吉林制藥的股價也不應該高于2元。

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