徐曉寧

　　投資者報(分析員 徐曉寧)截至2009年3月26日，貴州茅臺(600519.SH)、五糧液(000858.SZ)、水井坊(600779.SH)、沱牌曲酒(600702.SH)和酒鬼酒(000799.SZ)等五家白酒上市公司披露2008年年度報告。

　　數據顯示，2008年5家公司共實現營業收入185.51億元，同比增長11.21%，實現凈利潤62.30億元，同比增長31.24%。

　　高檔白酒領銜行業發展

　　從收入和凈利潤占比上來看，貴州茅臺和五糧液等高端白酒仍是“排頭兵”。2008年，五糧液銷售收入同比增長8.25%達到79.33億元，占五家公司合計收入的比例為42.76%；貴州茅臺2008年實現收入82.42億元，占比44.43%，穩居收入第一。

　　2008年貴州茅臺實現凈利潤40.01億元，占比64.22%，超過五糧液凈利潤占比約34.85個百分點。

　　同為高端白酒水井坊，2008年實現收入11.79億元，實現凈利潤3.16億元，被五糧液和貴州茅臺遠遠甩在身后。

　　沱牌曲酒、酒鬼酒等二線品牌白酒2008年收入占比分別為4.7%和1.76%，遠低于五糧液和貴州茅臺。不過，雖然二者收入占比相差3個百分點，但凈利潤占比卻幾乎相同。2008年，雖然沱牌曲酒收入高達8.71億元，是酒鬼酒的2.66倍，但由于費用過高，沱牌曲酒2008年凈利潤為0.41億元，與酒鬼酒相同。

　　從銷售毛利率來看，2008年貴州茅臺盡顯高端優勢，毛利率高達90.30%。緊隨其后的是水井坊，毛利率為78.64%，超過五糧液近25個百分點。酒鬼酒毛利率位居第三，為75.34%。五糧液和沱牌曲酒毛利率分列第四第五，分別為54.39%和49.63%。

　　消費驟降波及白酒業

　　受宏觀經濟影響，自2008年11月以來，白酒銷售急轉直下，據了解，五糧液、國窖1573、水井坊等僅在重慶市場整體銷量同比下降近30%，在北京、上海、廣州、南京和鄭州等重點區域，各高端白酒銷量也分別下降了10%～40%不等。

　　記者了解到，目前內蒙古市場上五糧液已從520元/瓶降至490元/瓶，國窖1573從460元/瓶降至430元/瓶，瀘州老窖特曲從135元/瓶降至110元/瓶，劍南春批發價265元/瓶，低于268元/瓶的出廠價。

　　以2008年各季度數據進行分析發現，雖然2008年整體收入和凈利潤情況較好，較同期均實現了較高增長，但如果以各季度環比數據來看，各家白酒企業都不同程度受到金融危機引發的消費萎縮的沖擊。

　　數據顯示，2008年第一季度，貴州茅臺和酒鬼酒出現收入增長率為負，貴州茅臺收入環比下滑28.27%，酒鬼酒環比下滑0.66%；第一季度五糧液收入大增，環比增長140.07%；水井坊和沱牌曲酒收入環比增長也均為正，分別為22.19%和3.5%。

　　第二季度，除貴州茅臺保持31.74%的收入環比增速外，其余四家公司收入環比增速均為負。其中，五糧液在一季度業績收入大增后由于基數較高，二季度收入增速為-51.04%；水井坊環比增長-44.72%；而沱牌曲酒和酒鬼酒二季度收入環比增速分別為-37.31%和-25.10%。

　　第三季度，水井坊和五糧液收入環比增長恢復正值，分別為68.37%和31.12%；沱牌曲酒和酒鬼酒收入環比仍處下滑趨勢，但幅度減小，分別為-10.20%和-13.01%；貴州茅臺在第二季度恢復正增長后再次下降，環比增長-28.92%。

　　第四季度，由于洞藏酒正式推出，酒鬼酒第四季度收入陡增，環比增速高達168.79%；沱牌曲酒收入環比增長高達26.17%，超過2008年第一季度水平；五糧液由于控量保價失效，2008年第四季度收入環比增長-31.64%；貴州茅臺則在第四季度收入下滑趨勢大幅收窄為-5.98%。

　　茅、五差異巨大

　　考慮到貴州茅臺和五糧液收入和凈利潤占比均超過了80%以上，而且二者同為高端酒，因此，對其2007年和2008年業績進行比較分析。經過比較，我們發現，雖然同屬國內知名的高端名酒，但差異巨大，貴州茅臺無論從財務指標上看還是品牌策略上看，均好于五糧液。

　　從規模來看，2007年，五糧液總資產規模略多于貴州茅臺為115.72億元，2008年貴州茅臺總資產比五糧液多22.58億元為157.54億元。

　　近兩年，五糧液和貴州茅臺毛利率均有所上升，不過，二者之間的差距有所擴大。2007年，五糧液毛利率為53.91%，較貴州茅臺低34.05%，2008年，貴州茅臺毛利率由2007年的87.96%增至90.30%，二者差距已有35.91個百分點。

　　從營運能力來看，五糧液應收賬款周轉率遠高于貴州茅臺，2008年是后者的6.6倍。從數據上可以看到，2008年兩公司的收入基本相當，由于貴州茅臺平均應收賬款高于五糧液，所以導致周轉率低。五糧液存貨周轉率也高于貴州茅臺，2008年約為貴州茅臺6倍。

　　由于酒有其本身與眾不同的特點，茅臺酒獨特的醬香型口感，必須經過5年陳釀才能出產品，且存放越久、品質越好、價值也越高。從總資產周轉率來看，2008年，兩公司均有所降低但幅度較小，五糧液周轉能力要略好于貴州茅臺。

　　從盈利能力來看，二者在營收上差距較小，但在凈利潤創造能力方面，貴州茅臺領先于五糧液。2008年，貴州茅臺實現銷售收入82.42億元，凈利潤40.01億元，銷售凈利率高達48.54%；而五糧液增收不增利，凈利率不及貴州茅臺一半，只有23.07%。

　　2007年，貴州茅臺每百元銷售收入的銷售費用是7.74元，五糧液是10.68元，2008年茅臺降低為6.46元，而五糧液上升為11.23元。貴州茅臺費用僅為五糧液的一半，但其創造的利潤卻是五糧液的兩倍多，這說明其效率是五糧液的4倍。

　　作為白酒業的兩大巨頭，不僅在財務上產生如此大的差異，在品牌戰略上貴州茅臺也技高一籌。茅臺與五糧液不同的是，茅臺主推年份酒，而且同屬于茅臺這個品牌，這符合消費者對白酒的“酒是陳的香”的認知，更加鞏固了茅臺品牌價值。而五糧液是多牌多品策略，旗下品牌林立，如果單看五糧液的品牌延伸，它是成功的。但弊端也是明顯的，由于被買斷的品牌太多，有幾十個同等價位、同等香型、同等度數的關聯品牌在市場上銷售，品牌混亂已經侵害了五糧液品牌價值。

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