湯昕

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　　2009-3-23

　　投資者報(研究員 湯昕 )中國A股徘徊在相當于歷史最高點的35%水平，處于一個微妙的平衡。市場要進一步明確方向，最終還要看經濟的走勢。

　　對經濟的看法，受到兩大因素的影響， 即對實體經濟收縮的擔憂和對刺激政策的期盼�，F在外部經濟總體表現惡劣，美歐日金融業和實體經濟問題持續，IMF等一些大機構對2009年世界經濟增長的預測大幅下調，區間在-1.5%至0.6%之間。

　　外需銳減表現在1至2月我國外貿進出口總值同比下降27.2%，其中出口下降21.1%；進口下降34.2%。

　　同時，市場又對刺激政策高度期盼。4萬億投資、十大產業振興計劃、減稅、信貸放量投放以及國有資金（匯金、社保、保險、央企）穩市等政策又極大地消除了對經濟下滑的擔憂。

　　而2月份的一些宏觀數據出來后，更是讓人迷惑。比如中國物流與采購聯合會和國家統計局聯合編制的中國制造業采購經理指數(PMI)為49%，連續3個月上漲。一般認為區分制造業是處于擴張狀態還是收縮狀態的分界點是PMI指數為50%；現在49%的數據，應該是非常接近均衡點。

　　1~2月發電量的降幅3.7%，也好于去年11月和12月，然而今年1~2月的工業增加值增幅卻僅為3.8%，低于預期，低于去年11月和12月的5.4%和5.7%。

　　一季度：GDP破6見底

　　根據公布的今年1、2月份宏觀數據，我們測算了一季度GDP增速。分析GDP無非是三大需求，而最終他們要表現在工業增加值和能耗上。因此我們分別從與GDP高度相關的工業增加值、發電量等數據，測算GDP增長。我們一并考慮1-2月的數據，便于抹平春節的影響。

　　工業增加值同比增幅與GDP增速的關聯度非常高，相關系數高達0.92。GDP增長無外乎就是三個產業增長之和�，F在第一產業對GDP的增長貢獻下降到個位數，工業增長的貢獻率接近50%，第三產業的貢獻率在40%以上，后兩者加起來對GDP增長的貢獻率約占了90%。 而后兩者又有非常強的趨同趨勢。第二產業增長好，第三產業也增長快，反之亦然。2007年兩者之間相差0.3%，2008年增幅完全一致。

　　根據1999年至2008年的工業增加值增幅和GDP增速的數據，我們做了回歸得出：

　　GDP增速 = 0.83 x 工業增加值增幅 + 0.71%

　　今年1-2月的工業增加值增幅3.8%, 如果整個一季度保持這樣的水平,那么對應的GDP同比增長是3.9%。根據整個公式計算的結果上下平均有0.6%的誤差，因此計入偏差，我們推算出1至2月的GDP增長在4.5%左右。

　　即使3月份的GDP增速能回到8%，一季度的GDP增速也不超過5.8%。而3月份的GDP增速回到8%可能性現在還看不到。

　　因此，我們認為一季度的GDP增速將在去年四季度的低點基礎上，至少再降1%，范圍在5.2%-5.6%左右。這樣的季度增速，無疑是一個新低。

　　另外根據統計局公布的發電量數據做的回歸，1~2月GDP增長也就在5%~6%的范圍。

　　值得注意的還有兩點。一是除了1990年，近20年GDP增速都沒有超過工業增加值同比增幅，只有在工業增加值增長最低的1990年，工業增加值同比增長3.4%，GDP增長3.8%。

　　二是由于2008年是閏年，因此如果按照可比天數計算，1~2月累計工業增加值增速為5.2%。據此計算出的GDP增長是5.0%，加上0.6%的誤差，也就是5.6%�？紤]閏年的因素，經濟活動性略好一些，但這個數據還是拉低了一季度GDP的增速約1%。但因為最終GDP季度發布并不考慮閏年的差別，所以我們并不據此調整我們的估算。不過我們可以以此為基礎，預測3月份的經濟表現。

　　二季度：開始非典型復蘇

　　首先，我們認為經濟復蘇有望。一季度GDP增速見底，之后的季度GDP增速會從谷底走出。有三大理由支持這個論斷。

　　2月份PMI指數49%，比上月上升3.7%。與去年11月份38.8%的最低點相比，更是大幅上漲超過10個百分點。其中新訂單指數、生產指數超過50%，從業人員指數自去年9月份以來，首次出現明顯上升。新出口訂單指數強勁反彈，本月該指數比上月上升9.7%，達到43.4%，但是仍低于50%。

　　按照這個趨勢，我們預計3月份PMI就會超過50%，制造業擺脫收縮局面。

　　從政策層面看，4萬億投資、 十大產業振興計劃、減稅和信貸保障的效果會越來越明顯。今年1~2月份的城鎮固定資產投資10276億元，增長26.5%。去年同期的增幅是24.3%，考慮物價因素，實際增幅高了約10%。這些投資中，國有及國有控股完成投資4486億元，增長35.6%，其中新增的中央投資較多。

　　“兩會”后，積極的財政政策得到批準，中央和地方投入會更大，尤其隨著地方債資金到位，各地方也會有更大幅度投入。減稅和信貸保障也穩定了企業的微觀運營環境，避免了外圍資金緊張的局面出現。

　　從新訂單和新出口訂單對比來看，國內經濟刺激計劃對需求提振明顯。國務院總理溫家寶也表示，中國政府應對全球金融危機的措施初步顯現了效果，自2月中旬以來發電量、用電量和消費都出現回升。

　　今年GDP目標保八，各機構預測的均值也是接近8%。而即使是接近8%的增速，剩下的3個季度，GDP增速也要逐漸超過7%和8%才行。

　　雖然從GDP層面上看，之后的季度GDP增速會轉好，但其中政策強拉的成分居多，并非完全意義上的經濟自然回暖。

　　經濟周期理論認為， 每個周期包括4個階段，復蘇階段、充分就業的繁榮階段、衰退階段和蕭條階段。蕭條階段是產出沿最低限線爬行的時期。隨資本邊際效率逐漸恢復，存貨逐漸被吸收，利率降低，投資逐漸增加，經濟發展就進入復蘇階段。

　　在實際分析中要判定中國經濟周期各個階段的轉折點，是極其困難的。我們大體認為， 去年二、三、四季度處于衰退階段，去年四季度和今年一季度處于蕭條階段，之后進入漫長的復蘇階段，而這個復蘇又不是典型意義的復蘇。它體現出一些特點：

　　一是產出會有所增加，但仍遠低于潛在經濟增長水平，就業會繼續惡化。PMI指標體系中的從業人員指數出現自去年9月以來的較大上升，但是仍低于50%。去年全年經濟是9%的增速，失業率4.2%，上升了0.2%，今年增速下降，失業率會進一步上升。在今年的政府工作報告里，失業率也調高到了4.6%。

　　二是三大需求的發展不一致，投資具有強勁增長，消費相對平穩，外需增幅銳減。

　　三是地區經濟增長不平衡，內陸地區經濟回升明顯，沿海地區疲軟。1-2月，貴州全省工業增加值比去年同期增長23.2%；湖南20.6%，內蒙古19.6%，安徽19.0%，四川16.8%， 江西13.8%；而1-2月份，沿海地區除了天津工業增加值增長18.8%，其他地區亮點很少。上海下降12.4%，北京下降6.4%，浙江下降8.2%， 廣東增長0.8%。

　　3月18日，國務院常務會議對經濟作的判斷也是中國部分地區和行業經濟出現企穩回升跡象。

　　四是這次復蘇很大程度是政策驅動。真正有意義的復蘇不能僅依靠中國經濟刺激政策的效果， 還要依賴全球經濟活動有所復蘇。

　　現在資本邊際效率是否得到恢復，還要打一個大問號。比如房地產開發投資基本零增長；社會資本增長遠低于國有資本增長。存貨的消化也有問題。去年底，主要產品的存貨降到低谷，到2月底，又出現反轉。比如鋼鐵的存貨就從2008年底全國市場庫存曾探底至566萬噸，直接促成一輪鋼價回暖，而2月底庫存已高達1096萬噸，創有統計以來的最高水平。目前鋼鐵行業的產能已經恢復至去年最高產能水平的九成。產出的回升如果過于超前，而市場的有效需求卻不足，結果是存貨增加，可能會帶來經濟的又一輪反復。

　　2009年中國接近保八

　　世界銀行3月18日發布了最新的《中國經濟季報》，同樣認為至少已有初步跡象表明中國經濟開始企穩，但對中國今年GDP增長預計僅為6.5%，增幅低于之前預計的7.5%，主要是考慮到全球經濟形勢日益惡化。并認為政府投資和消費將在今年帶動中國經濟增長，其中政府相關的直接支出或將為GDP增長貢獻4.9個百分點。

　　我們認為，由于衰退后各國的刺激經濟政策效果不一，中美之間經濟增長速度差距可以擴大。而且在全球經濟增長可能為零，甚至負數的情況下，談中國經濟增長對全球經濟貢獻率意義不大。

　　從對1~2月的分析，我們已經得出1~2月的經濟活動性比去年同期增長約5.6%，而未來刺激政策會進一步見效，預計刺激政策會拉動GDP1.5%~2.2%。而且如果有新的波動出現，政府還有預留的調控空間。

　　溫總理在“兩會”記者招待會上所說的，隨時都可以出臺新的經濟刺激政策。我們預測2009年GDP增長約在7.3%~7.7%，其中包含了我們對經濟自然運行的分析和對政策反應的判斷。

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