徐以升

　　今年開局，經濟形勢轉好、轉壞的數據同時出現，撲朔迷離之勢再度籠罩。

　　首先，近期很多轉好的數據，讓投行機構和市場頻現“經濟見底”的呼聲，主要包括連續3個月的高貨幣信貸增長、連續3個月的制造業采購經理人指數（PMI）尤其是新訂單指數回升、2月發電量為去年10月以來首次實現正增長等�？傂枨蠓降耐顿Y數據高增長也超出市場預期。

　　但2月出口市場的大幅下跌超出市場預期。實際上，由于春節、去年雪災造成的季節因素，今年2月同比下跌25.7%的出口數據還是低估了出口的下滑程度，季節調整后的出口下滑幅度至少超過30%。野村證券的研究顯示，如果按年率折算的環比增長率，2月出口跌幅高達57%，“從按年率折算的3個月環比數據來看，中國的出口已經暴跌”。

　　從總生產的角度來說，PMI指數、發電量數據的回升，預示著生產的大幅提速。從總需求的角度來說，2月投資大幅增長，但出口大幅回落。整體衡量：其一，考慮投資的超預期增長和出口的超預期下滑，總需求是增長還是下滑？其二，考慮總生產和總需求，整體是匹配的，還是總需求弱于總生產，供需缺口加大，又大幅加大庫存壓力，讓去年四季度以來的“去庫存化”重新回歸，給中國經濟帶來更大的壓力，產生“W”形增長預期？

　　這種擔心并非沒有根據。

　　首先，2月PMI數據庫存指數止跌反彈，PMI分項目指標庫存指數和產成品指數分別上升1.7%和4.2%，這意味著去年四季度以來的“去庫存化”已經暫告一個段落。另外，從近期鋼鐵、煤炭的社會庫存創新高、價格走低的情況來看，行業有可能再度進入新一輪“去庫存化”。

　　其次，觀察投資高增長、出口大幅下跌對總需求的凈效果。莫尼塔研究公司指出，基于固定資產投資和出口增加值估計的出口及投資帶動的需求指數，2月為8.7%，這一情形比顯示目前出口和投資帶動的總需求指數比去年2月雨雪冰凍災害天氣時期還要差。該數據在去年整體為15%左右，2005年~2007年整體在20%~25%。

　　投資在政策推動之下實現較高的增長水平，而出口則在全球經濟衰退形勢之下大幅回落。綜合觀察來看，出口形勢有進一步而且較長期下滑的可能，而如果要靠投資來拉動經濟增長，則意味著需要一個更高的投資增長水平。

　　綜合來說，一季度經濟形勢的部分好轉，可以概括為“生產反彈強于需求反彈”。而這種加劇庫存壓力、加劇產能過剩的經濟增長形勢并不可持續，后續經濟增長壓力依然巨大。如果試圖繼續通過投資來拉動經濟增長，那么投資的方向應該規避產能過剩行業，而注重基礎設施、公共服務、產業轉移、技術提升等關乎經濟中長期增長的領域。

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