沈建光

　　上周公布的今年前兩個月經濟數據，特別是工業增加值和外貿數據，反映出整體經濟活動同比依然未見底，一季度經濟增速將創新低，固定資產投資的強勢與工業生產低迷形成罕見背離。筆者估計，過去兩個月主要是用庫存在投資，所以并未帶動企業生產，另外，過去兩個月基建項目投資剛剛啟動，發生較多的是土地交易，這部分費用計入固定資產投資，但并不會帶動實際經濟活動。

　　基于近期的國內外經濟形勢，我們下調今年的出口預期，上調投資預期，GDP增速預測維持7.4％至8%不變，然而以基建投資刺激增長，雖可解經濟燃眉之急，但既不可持續，效率也無從保障。長期來看，我們認為，需要通過放開行業準入、放松價格管制，推動私人投資來拉動經濟。

　　尤其要警惕的是，外匯儲備可能縮水。由于外貿順差和FDI流入減少，以及歐元貶值和債券價值縮水帶來投資和匯兌損失，初步估算，今年1至2月外匯儲備可能至少減少300億美元。筆者重申去年9月份提出的建議：“短期買美國國債，長期買資源”，但由官方儲備管理機構大舉收購資源等流動性較差的資產并不現實，中國進一步多元化外匯投資的方向應當是，增加人民幣彈性和波動，深化匯率改革，使私人部門對于美元的需求增大，支持企業走出去收購兼并資源。

　　美國家庭財富大幅縮水為消費帶來壓力，而出口惡化可能使歐日經濟上半年衰退程度超過美國。美國消費市場近期出現回穩跡象，主要原因在于政府年初的轉移支付增加及稅收減少使居民可支配收入上升。雷曼倒閉后股市和房價加劇下挫使美國去年第四季度家庭凈資產下降9%至51.5萬億美元，這將繼續為消費市場帶來壓力。因此，只有當奧巴馬經濟刺激計劃于下半年出現較明顯的效果，以及美聯儲斥資1萬億美元刺激消費借貸方案陸續到位后，消費市場才有機會出現較具持續性的復蘇。

　　另一方面，歐、日1月份出口下行速度加快，工業產出跌幅再創新高。前瞻的看，日本急劇惡化的機器訂單、緩慢的存貨調整進程，及歐元區跌至新低的制造業PMI指數預示這兩大經濟體工業產出降幅仍將維持高位，歐日經濟上半年惡化速度可能超過美國。

　　在發達國家之外，新興亞洲經濟體是中國的重要貿易伙伴（占中國出口38%），它們的需求變化無疑將對中國的出口產生重大影響。臺灣地區和韓國的工業生產量近月已大幅下滑至2001至2002年科技泡沫破滅時的程度，但仍遠高于1997年至1998年亞洲金融危機時最低點，意味著有繼續下滑的空間。與其成對比的是，這些經濟體的工業庫存量迅速攀升，其中臺灣地區的機械和電力設備庫存量已超越或接近十年最高點；同時，化學材料和基本金屬庫存量也已開始上升，但比1997~1998年亞洲金融危機時分別低約30%和50%，顯示其在經濟危機中較為滯后的調整過程。新興亞洲經濟體的經濟萎縮和產能過剩程度已有超越亞洲金融危機之勢，可從其發電量和貨運量的大幅下滑中略見一斑。以1997~1998年亞洲金融危機為例，新興亞洲經濟體調整產能過剩和消化庫存用了超過1年時間，因此在這輪危機中，它們繼續降低產量并進一步減少原材料及組件的進口將會對中國的出口繼續造成負面影響。

　　筆者認為，在當前的經濟形勢下，貨幣政策仍應“適度寬松”。盡管短期內通縮壓力較大，但全球的寬松貨幣政策和各國為刺激經濟提高債務在長期必將引發通脹。有鑒于此，短期內中國的正確政策組合，唯有較大力度的財政刺激（著重于促進消費）搭配適度寬松的貨幣政策，這樣才能在既提供較為充足的流動性，又避免過度寬松造成熊市中的資產價格泡沫之間取得平衡。9500億巨額財政赤字意味著貨幣政策無須過度寬松，特別是貸款無必要保持超速增長，因為刺激方案中的相當一部分資金將通過發行國債得以融資。

　　如果主要依賴寬松的貨幣信貸來保增長，受益的主要是企業尤其是國企，而如果主要依賴著重于刺激消費的財政政策來保增長，受益的主要是居民，這兩者表面上結果都推動經濟增長，但對經濟結構的作用大相徑庭：前者會進一步加劇中國投資與消費失衡局面。

　　在利率政策方面，俄羅斯近期的深刻教訓值得我們吸取：其前期大幅降息造成盧布大幅貶值，資金外流，局面難以收拾；俄不得不于上個月宣布加息100個基點以穩定盧布，盡管其國內經濟正處于最困難的時刻。這顯示貿然降息造成的后果，可能是未來在經濟最困難的時刻不得不加息，對經濟造成較大傷害。

　　（作者系中金公司研究部副總經理）

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