解讀2月貨幣金融數(shù)據(jù) 

　　魯政委

　　貨幣反彈中的“財政性”因子

　　本月M0、M1和M2分別同比增長8.3%、10.9%和20.5%，除M0較上月下滑3.7個百分點外，M1和M2都相對上月出現(xiàn)反彈，反彈幅度分別達到4.2和1.7個百分點。這也是M2在去年11月份達到階段性低位之后的連續(xù)第三個月都以超過1個百分點以上的幅度持續(xù)反彈，比此前我們對市場預期水平19.2%高出了1.3個百分點。

　　M0的下降，主要與春節(jié)之后，交易性現(xiàn)金需求下降有關。M1從歷史最低位的反彈，一方面是在擴張性財政政策拉動下，部分企業(yè)存貨消化完畢、生產(chǎn)部分恢復、新增訂單向上游傳遞帶動企業(yè)活期存款有所增加有關；另一方面也與今年(在1月份)和去年春節(jié)(在2月份)所在月份錯位，去年基數(shù)較低有關。但必須關注的是，雖然M1較上月出現(xiàn)了大幅反彈，但總體仍處在偏低增速區(qū)域。M2的反彈，應該也主要是得益于爭搶財政擴張項目帶動的信貸高增長、推動了貨幣乘數(shù)的繼續(xù)擴張。

　　作為衡量經(jīng)濟景氣狀況替代指標的M2-M1這個“剪刀差”，雖較1月份的12.1%顯著收窄了2.5個百分點，但仍以9.6%處于有公開的貨幣統(tǒng)計以來的歷史次高水平。這顯示，雖然財政擴張項目及其關聯(lián)領域景氣度持續(xù)上升，但其他領域經(jīng)濟活動依然疲弱。

　　信貸超預期 結構仍是問題

　　2月當月新增人民幣貸款1.07萬億元，在1月份1.62萬億元的基礎上繼續(xù)保持強勁增長，大大超出此前我們所預期的6000億～8000億元的水平。1～2月累計新增信貸也因此達到了2.69萬億元，完成年度預定底線目標5萬億元的54%。

　　雖然筆者依然預期未來信貸高增長難以持續(xù)，但是，從公開市場操作情況看，截至目前，不僅回籠的絕對量較高，而且依然在最近一周再度回到了凈回籠。由此顯示，至少在3月上半月，信貸仍然較為強勁。預計此前預期的一季度投放將達全年目標底線60%的上界也可望被突破。

　　雖然在1月信貸數(shù)據(jù)公布后，高比例的票據(jù)融資規(guī)模引起了各方普遍關注，此后市場報價的提高也顯示一些機構似乎在試圖縮小票據(jù)融資規(guī)模的占比。然而，在非金融性公司及其他部門的新增信貸中，無論是票據(jù)融資還是中長期貸款占比，2月份不僅沒有下降，而且還都較1月份有所提高。

　　如果按照筆者此前所作的判斷，中長期貸款主要投向了財政擴張這些銀行自認為無風險的項目，而票據(jù)(特別是轉(zhuǎn)入票據(jù))也常常被金融機構視為一種無風險的信貸，那么，這就意味著，本月銀行投放在無風險領域的信貸高達83.0%，較1月份76.5%繼續(xù)大幅提高了6.5個百分點。這明確顯示，金融機構目前對非財政擴張領域的信貸謹慎態(tài)度絲毫沒有改變。

　　即使目前信貸持續(xù)超預期，也依然無法打消筆者對于“安全餡餅”分完之后、信貸就可能出現(xiàn)萎縮的擔憂。

　　在非財政擴張領域被激活之前，如果我們能夠期望財政刺激推動經(jīng)濟反彈，唯有依賴財政投入規(guī)模足夠大、持續(xù)時間足夠長，使財政擴張火車頭的力量不至于在整列經(jīng)濟火車完全被拉動起來、形成自身向前運動的勢能之前就停止，我國經(jīng)濟才可望進入持續(xù)回暖的通道。否則，就可能呈現(xiàn)一種“N”形的脈沖式波動。

　　優(yōu)化利率結構，改善信貸激勵

　　當前所呈現(xiàn)的信貸結構問題，其實是金融機構風險-收益權衡的行為反應。站在更具調(diào)控主動性的角度來說，宏觀當局改變金融機構的風險預期并不容易，但在基準利率管制的情況下，可以通過優(yōu)化利率結構，從收益角度改善信貸激勵，誘導信貸結構改善。

　　自2008年9月我國啟動降息進程以來，每一次降息都使金融機構利差繼續(xù)收窄，到2008年末，存貸基準利差相對年初水平的降幅已達20%左右。

　　經(jīng)濟下滑、信用風險上升，但放貸收益不僅未能提高，卻還在持續(xù)收窄。為求得風險收益匹配，金融機構的信貸行為只得向低風險領域收縮。

　　為爭搶無風險的財政擴張項目，金融機構不得不給予最優(yōu)惠的利率以求進入。由此，在去年第四季度經(jīng)濟下滑愈加明顯的情況下，其信貸中執(zhí)行基準利率下浮10%的信貸占比不僅未下降，反倒持續(xù)攀升到了歷史區(qū)間的上端；與其同時出現(xiàn)明顯攀升的，是在基準利率基礎上上浮100%信貸的占比。這顯示了信用預期風險上升的情況下，只要金融機構認為利差是足以覆蓋風險的，信貸仍可能繼續(xù)進行。

　　對于僅能在基準利率上浮10%～100%之間的這些項目，很可能認為風險收益相權得不償失，占比均出現(xiàn)了下滑；特別是在基準上上浮10%的信貸，很可能因為過去處于風險收益匹配的邊際上，結果在利差收窄后占比下滑尤大。(作者系興業(yè)銀行宏觀分析師)

    相關專題：

    2009年2月經(jīng)濟運行數(shù)據(jù)公布

    新浪聲明：此消息系轉(zhuǎn)載自新浪合作媒體，新浪網(wǎng)登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內(nèi)容僅供參考，不構成投資建議。投資者據(jù)此操作，風險自擔。