陳炳才

　　在美元及發達國家低利息周期下，中國利率正面臨選擇和挑戰。

　　 2009年2月5日美聯儲表示，延長五項緊急貸款計劃及外匯掉期措施的推行時期，到10月30日為止。該計劃原本在4月30日到期。而此前，2008年12月16日，美國聯邦儲備銀行宣布將隔夜利率降低到0-0.25%之間，意味著美國將趨向零利率政策。

　　 2月5日英國央行如期宣布降息50基點，將基準利率降至1％的歷史新低。歐洲央行也宣布，維持利率在2％的歷史低位，分析認為歐洲央行可能在3月份的政策會議上將年中前把目標利率調降至1％。

　　 發達國家貨幣政策反映了次債危機對實體經濟的沖擊和影響還在擴大之中，全球信貸市場復原時間比預期更長。

　　 低利率周期下的貨幣政策調整

　　 美元即發達國家趨向零（低）利率，短期來說（3個月），有利于銀行之間的借貸活躍，降低企業和個人貸款成本，刺激企業和個人貸款需求；從中期（6個月）來說，有助于擴大市場供給和需求，有利于美國經濟和金融的復蘇。但其實質效果（6個月以上）還需要觀察。根據上世紀30年代大危機的經驗，危機下救急的貨幣政策短期往往不見效，有一定的時滯。

　　 美國和發達國家的利率政策不僅影響世界各國利率政策，使世界各國跟隨美國，同時，也影響各國匯率政策。因為利率的升降，在其他條件和因素不變的情況下，匯率會因利率的升降而出現升值與貶值，更重要的是，利率和匯率雙因素同時影響著我國的國際收支平衡和資金流動，國內貸款利率太高，外資企業和國內企業都會傾向于利用外匯和境外資本到國內使用，使我們又回到儲備增加過快的老路上去。因此，國內利率與美元利率差距不能太大。應該鼓勵企業多用人民幣，真正擴大內需，為自己贏利。

　　 面對國際低利率周期，我們不必要完全跟隨，但也不能不同步。

　　 建議人民幣存款和貸款利率應繼續降低54-81點，一次到位，同時宣布利率在比較長的時期內會相對穩定。這樣，一方面穩定市場預期，另一方面降低了企業的資金成本，也有利于鼓勵企業貸款，擴大流動資金需求。

　　 從我國歷史來看，年貸款利率最低的水平為5.04%，是在改革開放初期，目前已經降低到5.31%，就預防通貨膨脹來說，利率似乎不應該超過歷史最低水平，但目前不是通貨膨脹。不必要考慮長遠，而且未來的利率政策也可以隨時調整。當預見到物價上漲時，就可以提高利率。

　　 降低利率對刺激貸款需求作用有待時間檢驗，但確實可以降低企業成本，保障工資和穩定就業。而且，貨幣政策本身就是短期工具，可以根據市場狀況隨時調整，因此，我們認為不必要采取不斷微調方式。一次到位降低利率，更有利于提升房地產貸款和企業貸款的積極性，也有利于引導市場預期。

　　 自從2008年放寬貨幣政策以后，去年12月和今年1月貨幣信貸出現了大幅度增加，這對啟動內需是好事。但是，這些貸款很大程度是投資項目所用，降低利率刺激以后，可能會帶來物價的快速上漲。為防止貸款過度擴張可能導致后續的價格暴漲，建議適當控制信貸規模的增長，嚴格按照環境評估要求和產業進入的技術標準控制投資項目的上馬，將年初確定的4.6萬億貸款增加規模計劃逐季分解，不做大的突破，否則，調整經濟結構和轉變增長方式不容易實現，該淘汰的產能很快會死灰復燃。

　　 保持人民幣匯率水平的

　　 合理均衡波動

　　 目前人民幣兌美元應該在6.8-7.0：1之間波動，波動應該趨向貶值而不是升值，這樣，可以避免投機資金進入我國謀取利息和匯率升值的利益，減少外匯儲備增加的壓力.

　　 匯率在6.8-7.0：1之間波動，一方面是因為企業出口壓力大，利潤少，匯率不應該大幅度升值，另一方面也是因為自匯率改革以來，人民幣匯率已經升值近20%，企業需要適應和消化。

　　 人民幣匯率不應該進行比較大幅度的貶值，這是因為我國仍然存在巨大的貿易順差，客觀上不應該大幅度貶值，也在于匯率大幅度貶值會刺激企業進行價格和數量競爭，不利于企業轉變貿易增長方式，不利于企業去調整結構。我國再也不能依靠低匯率來消耗國內有限的資源出口，危機過后，應該讓匯率繼續適當升值，2009年人民幣兌換美元以6.5∶1為上限，一般不應該超過。

　　 匯率的適當貶值，有利于企業增加外匯，減少儲備增加壓力，在目前形勢下，也有利于企業增加出口。

　　 建議將存款準備金部分國債化

　　 目前，無論是國家投資計劃，還是陸續出臺的產業振興規劃和討論中的國家收購儲備制度，都缺乏足夠的資金來運作，但同時，我國卻有大量的資金閑置不用。建議將閑置資金利用起來，以更好地拉動內需。具體建議：

　　 首先，財政向中央銀行發行特別國債，資金來源為存款準備金。

　　 存款準備金目前是最大的資金浪費，商業銀行不能使用，企業不能使用，人民銀行也不使用，實際是把貨幣存放在錢罐子內。這部分資金應該充分利用起來，不能讓資金完全閑置。

　　 其次，人民銀行繼續降低商業銀行存款準備金率，由財政向商業銀行定向定額發行債券籌集資金。

　　 特別國債籌集的資金主要用于國務院部署的投資項目和工程，但資金來源沒有落實的項目，比如，農村基礎設施建設、公路建設、水利的改善、江河的治理和環境的整治、高速公路和大橋建設、機場和碼頭的建設等國家投資建設的這些項目，可以通過一定期限內的收費來償還。建議設立特別國債公司。

　　 特別國債的投資分兩類：一類是可以收費的，如橋梁和公路等，國家投資，國家收費，費用可以低一些。項目建成使用的前2-3年可以不收費，以后根據當地經濟發展和承受能力確定收費標準。收回成本和滿足各項開支以后則不再收費，完全交給地方管理，地方此后只象征性收費，主要用于項目的維修、保養和管理人員的工資。我們現在很多這類項目讓外資做，收入全部給了外資，中國人自己為什么不可以做呢？

　　 另一類是無法直接收費的，如江河的治理，水利設施、生態環境的改善投資等，這些投資可以采用征收特別稅收來進行償還，一旦收回投資以后，不再征收。治理一個項目，就開征專項稅收。

　　 再次，特別國債可以進行資源收儲投資，真正解決目前一些產品過剩問題。特別國債也可用于支持產業振興投資或設立基金等。

　　 由中央政府發行特別國債投資擴大內需，比地方政府發行債券風險要容易控制得多，在目前形勢下，直接發行國債比允許地方政府發行債券來得快，也更規范。

　　 （作者供職于國家行政學院決策咨詢部）

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