翟宇

　　中新地產（00563.HK）一筆約1.5億元人民幣票息逾期未付的消息，使輿論再度將目光聚焦于房地產企業的資金鏈問題。

　　與去年對房企資金鏈問題還處于討論階段不同的是，剛剛進入2009年，已經開始有一些言論斷言，今年可能出現部分房地產企業破產或重整的局面。包括SOHO中國（00410.HK）董事長潘石屹，亦于幾天前接受媒體訪問時表示，一批在過去幾年犯了錯誤的房地產商的倒閉、兼并和重組是“見底”的標志，也是讓房地產回到正確發展道路上的標志。

　　2005年房地產市場的調整，雖然沖擊主要集中于上海等少數長三角城市，但仍然“拖累”此前勢頭還相當強勁的順馳，不得不 “賤價”出售，之后房地產市場得以重歸上漲通道。因此，在業界人士看來，此輪幾乎波及全國的房地產市場調整，出現大型房地產企業破產或重組的狀況亦在意料之中。

　　“犯了錯誤”的開發商

　　最早將中新地產未支付到期票息的消息披露的穆迪投資服務公司（下稱“穆迪”）在過去幾個月，一直將關注的目光集中于內地在港上市的房地產企業，其中包括綠城中國（03900.HK，下稱“綠城”）及合生創展（00754.HK，下稱“合生”）等。

　　在綠城于一周前被降級后，穆迪昨天又宣布，基于目前低迷的中國房地產市場及疲弱的價格將對碧桂園的盈利能力和現金流產生壓力，將考慮下調碧桂園（02007.HK）的評級。

　　穆迪分析師曾啟賢表示，綠城在2009年需繳付龐大的土地款，同時可能需要在2010年5月贖回23億元人民幣賬目的可轉換債券，因此，公司需要進一步舉債來支持其業務運營及資金需要，“但中國房地產業面對的信用不確定，以及該公司已經極高的杠桿水平，可能會限制其財務的靈活性。”

　　這一切均源于綠城在財務杠桿已經極高的情況下，仍然在土地市場的積極進取，幾乎在每次拿地后，穆迪都會相應下調其評級。合生過去一年在土地市場的表現與綠城亦相當接近，甚至更為進取。

　　根據記者的不完全統計，合生2008年在公開市場上競得的土地共需支付土地出讓金40.7億元。而在其12月初獲得北京一幅地塊前，據穆迪的統計，合生在未來12個月至18個月就需要支付超過20億元的已承諾土地款。

　　同時，截至2008年10月，合生約75億元的房地產銷售額低于預期，公司截至2008年6月的現金持有量只有16億港元。曾啟賢對記者表示，由于預期內地房地產市場在今年甚至2010年上半年也不會有正面的發展，因此，合生與綠城這類公司，未來通過房屋銷售產生的現金流可能無法償付那些即將到期的土地款項及債務。

　　據曾啟賢介紹，除了高額的土地費用外，合生還有重大的短期再融資需求，包括18.3億元可轉換債券將于2010年2月到期。深陷票息逾期事件的中新地產，也面臨今年6月即將贖回一筆約11億元的可轉債的資金壓力。

　　國泰君安分析師孫建平在其報告中預言，項目開工但又拿不到預售證的非上市中小企業，“不上市就上吊”的大開發商，被商業銀行要求提前還款者，2007年大量拿地后儲備規模急速膨脹者，舉債能力脆弱、凈負債率偏高者，短期借款比重占總借款比重過高者，開發區域單一者，很容易在資金緊張的“冬天”中受傷。

　　找錢，找錢，找錢！

　　此前被曝資金鏈緊張的富力地產（02777.HK），將在今年5月在內地發行公司債，以緩解目前的資金困局。而且富力地產的高層亦不止一次地以“親身經歷”對外表示，銀行對房地產企業的開發貸款開始放松。

　　從目前的情況看，內地銀行對房地產企業的開發貸款確實已經有松動的跡象，但銀行實際給予房地產企業的新增開發貸款仍然有限。記者獲得的一份某證券公司內部研討會報告顯示，與會的央行某一線城市貨幣信貸處處長明確表示，經濟面的變化比貨幣政策的變化對房地產開發貸款的影響更大。

　　他以深圳為例稱，去年1~4月，在信貸政策從緊的情況下，深圳房地產開發貸款增加了184億元。7~11月，政策開始放松，但房地產開發貸款只增加了70多億元。原因在于，商業銀行認為行業調整對龍頭房地產企業是機遇，因此愿意貸款給龍頭企業。此外，去年下半年以來，雖然貨幣政策放松了，但是商業銀行對經濟面的擔心，導致商業銀行貸款很謹慎。

　　某國有銀行的公司金融業務部經理則對記者表示，由于國家有相應的政策要求，因此銀行對房地產企業的開發貸款還是會支持，但僅限于一些規模較大且發展較為“健康”的房地產企業。

　　事實上，由于房地產企業的資金緊張，他們也錯失了一些能以較少資金即可緩解公司債務壓力的機會。香港某分析師則對記者透露，因海外投資者對中國房地產市場缺乏信心，且急于套現，使不少內地在港上市的房地產企業此前發行的債券價格出現大幅下跌。“綠城的一期美元債券年收益率甚至高達44%。如果綠城現在有足夠的資金回購這些債券，將是一個難得的優化財務結構的機會。”

　　據了解，如果綠城出資收購上述債券，除了可以削減一筆借貸外，由于債券面值與實際收購價之間有差距，公司還將得到一筆一次性的入賬收益，可直接改善公司的財務狀況。“目前還沒有一家房地產公司回購債券，顯然內地房地產企業目前的資金確實相當緊張。”上述分析師表示。

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