興業銀行 魯政委

　　綜觀近期形勢，筆者預期：盡管仍有降息空間，盡管筆者仍主張趕在物價“轉負”前快速降息，但2月份很可能再度成為貨幣政策的“真空期”；而3月份“兩會”前后，則很可能成為貨幣政策再度啟動的時期。

　　2月或再成“真空期”

　　基于對流動性狀況的評估和平滑信貸投放的考慮，2月份很可能再度成為貨幣政策“真空期”。

　　信貸沖鋒弱化降息動力。從貨幣政策目的角度來講，在經濟下滑時期的放松，主要意在緩解經濟主體的融資困難。在銀行信貸為主要融資來源的經濟體系中，銀行信貸的超預期反彈可以被視為貨幣政策起效的最重要的標志性成果。自然地，這也將暫時降低貨幣政策繼續加力的必要性。

　　媒體報道情況顯示，在1月份的前20天里，銀行已投放信貸9000億元，余額再創歷史新高。而根據筆者的預計，最終整個1月份的新增信貸額可能將達9000-15000億元，為全年5萬億目標的18-30%。筆者預計，這種信貸強勁勢頭在2月份仍可望延續；因此整個一季度的信貸投放可望達到全年5萬億目標的40-60%，即新增信貸余額2-3萬億元。

　　信貸投放快慢是左右央行利率政策行為的重要因素之一。因此，很可能是當局已獲悉1月份信貸猛烈增長，才使市場一度強烈預期的春節前降息最終未能成為現實。遵照這種邏輯，在預期2月份信貸將繼續保持強勁的情況下，央行仍可能在利率上暫時按兵不動。

　　流動性總體適度，弱化準備金率下調動力。公開市場上，2月份將有超過3000億元資金到期。在“適度寬松貨幣政策”的基本取向下，央行公開市場操作力度難以顯著擴大，這使相當部分因節日因素大量投放在1月份流動性能夠存留到2月份，最終使得2月份流動性會高于數據所顯示的水平。而2月份通常為債券發行的空檔期，亦不致令流動性緊張。2月3日出現的單日回籠800億元，較年前通常的200-500億元出現了大幅增加，其實反映的正是流動性總體寬裕的狀態。

　　政策仍具繼續放松空間

　　盡管2月份很可能再度成為貨幣政策真空期，但筆者仍然認為，目前的實際利率水平，顯示出貨幣政策仍有較大放松空間。明確的通縮信息要求貨幣政策盡快繼續降息，令經濟體系出現負利率，以使當前市場中一息尚存的“寶貴通脹預期”不致泯滅。

　　如果以當期基準利率與當前物價水平之間的對比作為衡量實際利率的一種指標，無論是以CPI還是以PPI來看，無論是從1年期存款基準利率還是從1年期貸款基準利率來看，當前都是正利率。其中，以CPI衡量的存、貸款實際利率水平分別為1.1%和4.1%，以PPI衡量的貸款基準利率的實際水平則更高達6.4%。

　　如果說在經濟平穩運行的情況下，正利率還屬于正常貨幣規則的話，那么，面對通縮一只腳已踏入門來，繼續維持正利率顯然存在極高風險。12月份PPI已進入負增長，達到-1.1%，我們預期1月份PPI還將繼續下探至-2.5— -3.0%；12月份CPI數據1.2%的水平已明顯低于市場預期，我們預期1月份還將繼續下落至0.6—1.0%，3月份則可能進入負增長區間；2009年的年度PPI和CPI都或將“轉負”，可能分別為-5.7%和-0.7%。

　　自去年下半年以來，主要西方國家CPI年率變化均快速下落，明確顯示了全球已籠罩在濃重通縮陰影之中。面對著物價的快速下落，成熟國家的央行都盡其可能將實際利率維持在低位。

　　數據顯示，通過基準利率的快速調降，加拿大央行已將3個月期市場利率的實際水平壓低到了-0.10%，澳大利亞的則為-0.67%，歷史最悠久的英格蘭銀行則更是將該期限市場利率的實際水平壓低到了-0.94%。雖然已將政策利率降到無限趨近于零的、降無可降地步，美國和日本央行仍分別將3個月期限市場利率的實際水平壓低在1.12%和0.17%的水平上，大大低于中國當前同期限的1.83%。即使與同我國12月份CPI(1.2%)大致相若的歐元區(12月份調和CPI年率1.6%)相比，我國3個月期限的實際利率水平也較其0.48%的水平高出了1.35個百分點。

　　3月貨幣政策或量價齊動

　　雖然2月份可能是貨幣政策“真空期”，但3月份則很可能出現貨幣政策工具的再度量價齊動，并由此成為二季度貨幣政策較為密集投放的開端。

　　3月份CPI可能跌入負增長區間，將帶來巨大降息壓力，而超額存款準備金利率也可能下調，以便打開目前短端利率下行空間。與此同時，在3月份兩會之后，包括國債在內的各類債券發行將洶涌而出，屆時必然需要釋放流動性予以支持，屆時法定存款準備金率也可能因此下調。屆時，也應關注人民幣兌美元匯率出現劇烈波動甚至出現方向性變化的可能性。

　　貨幣政策真空期內，銀行間債券市場可能會在對經濟樂觀和對債券供給規模擔憂的雙種壓力下繼續調整；而3月份貨幣政策的重出和一級市場發行真空期的結束，則可能意味著調整階段告一段落。

    相關專題：

    2009年2月經濟運行數據公布

    新浪聲明：此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。