Logan Wright

　　針對2008年外匯儲備數據，我們的研究顯示，第四季度有大量資本外逃，估測的規模有200億~1400億美元左右的資本外逃。本文試圖回答，對于中國自2002年一直習慣資本流入的周期來說，資本外流會有怎樣的后果？對資本外流的擔憂會觸發什么樣的政策思考？

　　很多人認為中國不需要擔心，畢竟中國央行資產負債表上有著相當大數量的流動性，包括逾8萬億元的法定準備金和逾4萬億元的未償央票。特別是，中國持有巨量儲備可能是為了避免亞洲金融危機重演，一個國家持有1.946萬億美元的儲備很難使其貨幣受到投機交易的沖擊。

　　但我們認為，資本外逃對貨幣和外匯政策有著四重暗示。

　　首先，鑒于出口下降，中國央行將首先面臨著來自出口商不希望人民幣兌美元進一步升值的巨大壓力。與此同時，央行必須防止市場對人民幣兌美元可能貶值的預期。這意味著央行的主要任務是致力于穩定人民幣兌美元匯率，這一維穩時期可能至少延長至2009年上半年，也許會更長。

　　未來一年人民幣兌美元可能貶值的任何預期都可能加劇資本外逃，這可能導致突然的貨幣緊縮，而央行必須通過向銀行系統注入流動性來加以應對。此外，人民幣貶值預期的持續不斷也許會促使中國國內儲戶將人民幣兌換成外幣，從而可能會給銀行系統流動性水平造成更大壓力。

　　決定資本流出規模的關鍵問題，是央行向市場傳遞貨幣政策信號的可信性。若央行擬維持人民幣兌美元匯率穩定，則需在市場上樹立此政策意圖的信譽。這樣做的難度也許大于預期，因政府在去年12月份第一周傳遞出相互沖突的信號，當時人民幣貶值0.67%。

　　其次，資本外逃涌現迫使央行通過下調法定準備金率、回購早前發行的央票以及其他方式注入流動性，來應對國內流動性緊縮的影響。

　　但這樣做的問題是，中國流動性的情況通常在整個銀行系統分布不均，大銀行持有巨量過剩流動性，小型銀行則常常遭遇短期流動性不足的情況。如果經濟放緩，且資本源源不斷外逃，大型和小型銀行之間流動性失衡狀況可能會加劇。

　　這有兩方面原因：一是小型銀行貸存比率高于大型銀行，意味著資本外逃會導致流動性緊縮，各銀行感受會不同；二是小型銀行存款基數對企業存款的依賴大于居民存款。假設資本外逃更可能起源于企業而非居民，這會令小型銀行更容易受到沖擊。

　　特別的是，如果資本外逃引發國內流動性緊縮，央行也許不能簡單地通過放松貨幣政策來加以彌補。當然，下調法定準備金率有助所有銀行釋放流動性，但在流動性緊縮情況下也許難以在部門間和銀行間傳遞。在有政策應對這樣的局面之前，資本外逃所致流動性緊縮的影響也許產生重要后果。

　　第三，離岸NDF市場貶值預期涌現也許會讓人民銀行在進一步下調基準利率之前更加謹慎，因擔憂這樣做會有更多資本外逃。

　　目前，離岸NDF暗示下一年人民幣兌美元貶值約3%。自2008年9月以來，央行已大幅下調利率，旨在向銀行釋放資金，刺激信貸和投資進一步增長。由于全球各國利率迅速下降，中國存款利率和銀行間市場利率高于美國，但降低這些利率則會進一步減弱以人民幣形式持有資金的動力。

　　第四，資本外逃可能歸因于金融系統風險不確定性的上升。

　　在以銀行為主的金融系統中，未來一年金融系統風險不確定性只可能加劇，因不良貸款水平上升，而凈利差可能收窄。如此高的風險認知將使得人民銀行更難阻止更多資金流出，從而令外匯市場上人民幣面臨更大貶值壓力。

　　更重要的，如果資本外逃的長期趨勢形成，這將標志著中國長達6年的流動性周期的結束。

　　在這6年間，大量資本流入使得信貸和投資強勁增長，從而加劇人民幣升值和更多資本流入的壓力。2003年開始出現資本流入，2007年和2008年初急劇加強，這曾經成為中國決策者的挑戰，沒有現成的政策工具來應付這些流入的資本。因此，為管理這些資本流入對經濟產生的影響所采取的努力是被動的，特別是匯率和利率調整之間的頻繁波動。

　　由于出現資本外逃的趨勢，中國經濟調控部門可能面臨新一輪挑戰，加之有強大的政治和經濟壓力要求維持人民幣兌美元匯率保持穩定。這并不是說中國缺乏政策選擇，或將面臨嚴峻的貨幣緊縮，但確實意味著未來一年中國的貨幣政策選擇尤其重要。

　　這是不同的一年。與2008年初相比，2009年伊始中國的政策環境顯得非常不同，處理資本外逃的結果可能會是來年中國決策者的主要焦點。經濟政策正在步入新的階段，財政政策方面，中國決策者已從之前應對亞洲金融危機的政策工具箱中尋找方法，而貨幣政策方面也許還依賴于早前中國危機年代的政策選擇，如匯率穩定、加強資本管制等。（作者系美國債券與宏觀經濟研究機構Stone & McCarthy Research Associates駐中國分析師）

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