中國大中城市房價泡沫解析，我國平均房價收入比約為7.3，遠高于合理水平

　　攀登、徐喆

　　1　房價存在泡沫嗎?

　　無論從哪一個角度看，中國大中城市的房地產價格都存在泡沫。泡沫就是泡沫，無論在哪一個國家和地區，基本的經濟運行規律都不能被違背。

　　租售比

　　“房屋租售比”是指房屋月租金與售價之間的比值，是國際通行的判斷樓市是否存有泡沫的重要指標之一。

　　近年來，我國整體的房價租售比已經明顯偏離國際認可的比較合理租售比水平(1：250到1：150)。根據70個城市抽樣調查結果測算，今年上半年全國房屋租售比已經低于1：400，相應的全國大部分地區房屋租金收益率在2.5%~3.5%之間。雖然最近利率的下調使得租金收益率的吸引力略有增加，但依然是明顯偏低的。

　　一般來說在當前的利率水平下，6%~8%的租金收益率比較合理。在目前的租金收益率水平下，租金收益明顯低于住房抵押貸款月供還款(以首付30%為例)，實際上的情況是購房者在對租房者進行補貼(還沒有考慮首付部分的資金成本)。唯一吸引購房者購房然后出租的因素只能是預期房價進一步上漲，當這種預期消失時，目前的出租收益率無法吸引投資性購房者購買新的房產。

　　在全國主要大中城市，目前的租金占收入水平的比重已經較高，大幅提高租金顯然也難以實現，況且在經濟不景氣的情況下，很多地區已經出現明顯的租金下調壓力。

　　房價收入比

　　“房價收入比”是指住房平均價格與家庭年平均收入的比值，用來衡量消費者對于房產的實際購買能力。

　　世界銀行提出發達國家正常的房價收入比一般在1.8~5.5之間，而發展中國家合理的房價收入比則在3~6之間，比值越大，說明居民家庭對住房的支付能力越低。美國1975年到2005年之間，房價收入比逐步從3上升到約4.7。其中1979年到2001年之間，房價收入比一直在3.5到4.0之間波動。2001年之后隨著美聯儲執行過度寬松的貨幣政策，房價的上升速度明顯快于收入上升速度和租金上升速度。使得房價收入比最高達到5左右。隨后發生次貸危機，房地產泡沫破裂。

　　根據《福布斯》雜志2007年7月綜合官方數據對美國房價收入比最高的地區的排名，當時美國房價收入比最高的3個城市分別是加州洛杉磯、加州舊金山和加州圣地亞哥，房價收入比分別為10.1、9.4和8.3。而加州正是美國此次房價下跌最嚴重的區域，也是銀行貸款壞賬率最高的區域——2006年次級貸款發放規模最大的10家美國企業有7家注冊在加州。

　　對比我國的情況，截至2008年3月，我國平均房價收入比約為7.3，大城市中房價收入比最高的前三位分別是深圳(16)、北京(14.2)、杭州(12.4)，遠高于合理水平。考慮到居民其他消費支出和房地產貸款利息支出，在上述城市一個普通家庭平均需要20~30年的儲蓄才能購買一套住宅。住房消費明顯過度占有社會積累的大部分財富，極大地擠壓了其他消費需求。

　　另一方面，通過不同收入人群的房價收入比的分類別分析，可以很好地解釋2003年開始的房價加速上漲趨勢。2003年之后，“高收入”和“最高收入”人群房價收入比分別約為4和6.8。他們比較寬松的房價收入比和充實的購買力成為這幾年房地產消費的主要人群，也快速推高了近年來房地產交易的邊際價格。而目前這部分人群的需求已經得到了基本滿足。

　　2 房價泡沫會破嗎?　　

　　從中等收入人群的房價收入比來看，房價則明顯存在泡沫，明顯偏離了中等收入人群的購買力水平。從國際經驗來看，中等收入人群一般是房地產市場的主要需求和購買群體。因此，當前房地產價格存在較大泡沫。未來中等收入人群的購買力將成為影響房價下跌支撐拐點位置的主要因素。

　　房地產投資增長率

　　一般來說，當房地產投資增長率顯著高于經濟增長率時(例如相當于經濟增長率的2倍時)，就有產生泡沫的危險。1998~2007年，我國GDP、固定資產投資、房地產投資年平均增長分別為9.4%、18.8%、22.1%，房地產投資平均增速超過GDP平均增速的2.35倍；其中2000年到2007年房地產投資年均增速幾乎都在20%以上，2003年和2007年房地產投資年增速更是達到約30%。

　　房價增速明顯高于GDP增速時，房地產投資增長率2倍于GDP增速意味著社會財富持續流向房地產部門。具體表現為房地產開發行業平均利潤率遠高于社會平均行業利潤率；大量的富豪集中產生于房地產行業；政府出讓土地收入高速增長；房地產業和相關建材、裝潢等行業過度繁榮。這種情況可以在社會經濟發展的某一階段階段性地出現，但是顯然無法長期持續。當房價增速持續高于經濟增速和居民收入增速，不斷減少有購買力的需求數量，房價無法持續過度上漲。

　　泡沫如果不能繼續膨脹，那么只有破滅這一條路好走。

　　土地價格是房地產價格的先行指標

　　2007年，許多大中城市出現土地拍賣樓面價高于附近在售房產價格的瘋狂情況。這種“面粉比面包貴”的情況往往發生在房地產泡沫的瘋狂期。這一時期土地拍賣價格屢屢出現短時間內翻番，各種類型的“地王”層出不窮。而在2008年以來，土地拍賣價格回調明顯，屢屢出現流拍和底價成交的情況；深圳有的成交地塊價格回落到2005~2006年的水平；同時各地的退地風波不斷。

　　土地拍賣價格對于房地產價格有指導作用，特別是新成交的低價土地逐步進入開發后對附近的高價樓盤銷售有較明顯的沖擊作用。1988年12月日本地價提前房價約2年見頂。

　　購房意愿比例持續下降

　　房地產景氣指數和房地產企業家信心指數在2003~2004年期間和2007年時達到頂峰。房地產業企業家信心指數和房地產景氣指數走勢高度相關說明了大多數房地產企業家對于行業并沒有明顯的前瞻判斷；企業家信心很大程度上受到當期行業景氣程度影響。2008年3月之后，房地產行業企業家信心指數出現連續大幅度下滑，說明了房地產業遇到巨大經營壓力和困難。

　　另一方面，2003年到2005年3月之間，全國城鎮儲戶問卷調查購買住房比例意愿保持穩定，我們的判斷是當時房價上漲的累計漲幅和上漲速度還在居民購買力范圍之內(高收入和較高收入人群)。隨著這部分人群需求逐步滿足，房地產目標需求人群向中等收入人群轉移。2005年3月之后，全國城鎮儲戶問卷調查購買住房比例意愿呈持續下跌走勢，說明房價上漲過快，房價和收入增長偏離度增加，居民有購買力的需求比例不斷下降。

　　房地產成交量同比大幅萎縮

　　在價格明顯偏離需求水平的大背景之下，隨著目前消費者和投資者對經濟形勢謹慎程度不斷增強，勢必導致房地產成交量的大幅萎縮。截至2008年12月25日，全國16個城市累計房屋成交量平均比上年同期下降32%。一般來說，各種資產價格走勢形成盤整態勢之后，價格會選擇向能使成交量放大的方向運動。對于目前的房地產市場而言，無疑只有房價下跌到比較合理的購買力范圍才能使成交放量。因此，房地產市場交易量大幅萎縮預示著房價泡沫有很大的破滅風險。

　　流動性緊縮

　　流動性的緊縮對房地產市場有較大影響。房地產開發是一個高資金杠桿的行業，流動性的緊縮會使房地產企業獲得開發貸款的難度增加，財務成本上升。同時，證券市場的大幅下跌使得上市融資的道路基本上被堵死。

　　因此，很多房地產企業的資產負債率和現金流不容樂觀，特別是一些2007年高價拿地、快速擴張的房地產企業。雖然最近央行連續降低利率，并且放松了一些個人購房貸款政策，但是反映流動性的狹義貨幣余額月度同比增速在快速下滑之后依然處在很低的水平。對比M1同比增速走勢圖，房價2003~2004年和2007年的兩波快速上漲都發生在M1同比增速大于18%的流動性過剩區域。一般來說房價變動滯后于M1增速變化，并且受到M1增速變化的影響。從這一角度來看，房價面臨較大下行壓力。

　　(作者系復旦經濟學院副教授、復旦經濟學院研究生)

    相關專題：

    房地產進入十大產業振興規劃

    新浪聲明：    此消息系轉載自新浪合作媒體，新浪網登載此文出于傳遞更多信息之目的，并不意味著贊同其觀點或證實其描述。文章內容僅供參考，不構成投資建議。投資者據此操作，風險自擔。