“對賭”是創業投資領域爭議比較大的一個話題，隨著蒙牛在“對賭”中大勝大摩而廣為國人所知，又由于國內企業在與國際投行的“對賭”中屢屢失敗而引發更多恐慌和爭論。為何國際投行如此青睞“對賭”？與見多識廣的國際投行較量，國內企業勝算幾何？如何避免重蹈永樂、太子奶的覆轍？《數字商業時代》對漢能投資董事總經理蘇維洲進行了專訪，有著多年投融資經驗，深諳游戲規則的他為企業解疑答惑，提供應對招數。

　　數字商業時代：對賭的原因是什么？外國投行為何青睞對賭？

　　蘇維洲：其實，對賭協議并不是新奇的事物，它只是投資協議里眾多“不平等”條款中的一類，只不過它的不確定性比較高，會導致一些意外的結果，所以特別引人關注。投資方投資給企業，無論通過多么詳細的盡職調查和法律約束，畢竟對企業的實際情況和行業形勢不如管理層熟悉，作為出資人，在幫助企業獲得成長的同時，更主要的是希望能夠激勵企業管理層自己努力經營，審時度勢，獲得最大發展。

　　對賭協議也并不是外國投行的專利，只是由于國外金融行業多年的運作經驗和知識積累，外國投行更加習慣采用這些內容，并且應用更加熟練。而且，目前在中國最活躍、資金規模最大的還是外資基金和投行下屬的資產管理公司，對于大部分投資基金而言，管理團隊并不是基金的最大出資人，他們也要對這部分出資人（我們叫有限合伙人）的利益負責，降低風險，增加收益。多年的應用經驗表明，對于激勵雙方、降低投資風險，到目前為止，對賭協議還是效果最好的方法之一。

　　最近由于對賭協議的應用不斷增多，曝光率也不斷提高，加之中國企業家對金融和法律不夠熟悉，前期對于企業的發展又期望過高，或是由于突發的宏觀經濟變化或意外事件，不能完成約定指標，而當初在確定對賭協議的時候，又完全沒有留出彈性空間，結果導致企業家、管理層與資方糾紛增加，其實這種協議更多的還是個“愿打愿挨”的公平協商結果，不存在誰更強勢、誰欺負（甚至欺騙）誰的問題，最好的結果其實是企業能夠如約甚至超額完成業績，投資方和企業得以獲得雙贏。

　　數字商業時代：對賭中都有哪些風險？被投資方怎樣避免這些風險？

　　蘇維洲：首先，最大的風險還是企業家自己估計過于樂觀，以為有了錢就可以業績翻番，往往對融資之后的財務業績預測非常激進。然而，對于企業經營而言，制約發展的不僅僅是錢，經營上的一些探索和改進，可能也不會馬上見效，如果對于短期業績做出太高預期，希望借此博得高收益、降低股權稀釋比例，很可能適得其反。

　　其次，企業經營常常會面臨產業和環境上諸多因素的影響，宏觀經濟和政策風險更是不能不考慮，此外可能還有一些意外的突發事件，比如地震、雪災、次貸危機。

　　應對這些風險，首先是要與投資方多溝通，配合投資方做好盡職調查，公開透明地向投資方開放企業信息，使得投資方認真地進行盡職調查，從企業的長遠發展考慮，從長遠發展中獲益，更多地將雙方利益與長遠收益掛鉤，而不是僅憑“對賭”機制來保護自身利益，規避風險，最終得以在雙方共贏的前提下設定“對賭”。

　　降低雙方期望，不要去搏業績，業績預測要謹慎合理，并且增強溝通，了解和縮小雙方在定價期望上的差距，在對賭內容上預留一些彈性空間，約定一個浮動的彈性標準。在上市時間上，企業也應該與投資人做一個較為寬松的預期，在退出方式方面，也可以跟投資者談彈性的約定，比如企業達到上市條件，但不愿上市，可以討論增加利息允許企業回購股權。同時協商確定對特殊意外情況的處理方式，尋求對于企業經營風險的互相理解和共同承擔。一句話，保持清醒頭腦，事前做好準備，事后及時協商。

　　同時，企業家要考慮清楚自己的底線，比如，如果你的底線是控股權，那就不要拿控股權去賭，而是設定一個對賭的比例極限，上下封頂，不要看到收益就忘了風險。從這個角度上來說，這次次貸危機對大部分企業家來說是好事，因為這個最大的意外事件，導致了很多順利時期不會暴露的問題，一些大干快上的企業家吃了虧，可以讓整個企業家群體在企業經營上更加慎重，能夠開創百年老店。

　　但是，補充說明一下，最近常常被提起的中信泰富對賭協議，其實和我們常常提到的企業股權融資過程中的對賭協議不同。中信泰富是與外資投行簽訂了一個外匯衍生品對賭協議，實際上是購買了一款與匯率掛鉤的結構性外匯理財產品，并且留出了巨大的風險敞口，屬于濫用了對沖工具，與企業股權融資無關。

　　數字商業時代：簽訂對賭協議時，被投資企業要注意什么問題？

　　蘇維洲：首先還是對風險的控制，企業家千萬不要因為形勢一片大好而頭腦發熱，一定要在風險和收益之間尋找一個合適的平衡點。而且，很多外資投行有首席經濟學家、律師、審計等專家隊伍和多年經驗，在風險評估和控制上，一定比企業家更專業，企業家不應該期望在金融收益和結構設計上“占到便宜”，企業家的專長還是企業經營，最好的辦法是在專業機構（比如自己的投行顧問和律師）的協助下，在企業發展戰略層面上贏得投資方的認同，讓投資方明白其最大的收益還是在于企業的長期增長。同時把自己的關注點放在投資人帶來的其他價值上，比如品牌、企業運作和管理經驗、國際化經驗、以往投資企業的協同效應等。

　　其次，要注意細化投資協議，丑話還是要說在前面，最核心的是明確細化管理層控制權。簽署對賭協議后，投融資雙方的互信，除了用商業道德來束縛，更重要的是用協議細化。投資人一定會看重在關鍵決策上要有制約能力和否決權，對企業家來說，最重要的問題就是管理層控制權的獨立性了。因此，在高管層、董事會、全體股東這三層權力與義務上，必須界定清楚，需要在協議中寫明，不能含糊。

　　還有其他的一些約定，比如審計問題，這是最容易發生糾紛的，雙方約定了一個業績，卻沒有約定業績的評估方法，最容易造成糾紛。而且，協議中不能僅寫明“雙方認可的審計機構”，最好確定好審計單位。還有一些關鍵定義的明確，在這方面，富有經驗的投資銀行家和律師都會給出很好的建議，企業家可以酌情采用。

　　數字商業時代：如果不進行對賭，被投資企業還能采取什么比較好的替代方式？

　　蘇維洲：如果有信心，而且行業發展比較穩定，不確定性比較小，而且抗周期性比較強，比如零售、醫療等領域的企業，最好還是選擇對賭方式，這樣更容易獲得投資人認同和最大化企業價值，對雙方都是個激勵，不過，一定要設定好底線。

　　對于初創企業或面對非常大不確定性的企業，最好的辦法是找到一個愿意承擔風險、同舟共濟的投資方，得到投資方關于企業未來發展的認可，事先就達成在企業戰略和經營方向上的一致意見，做出長期約定，不僅僅以某個指標來確定企業估值，而是管理層做出某個與發展階段有關的承諾，并在實際執行過程中不斷溝通，統一認識。

　　其實，對賭條款并不是投資協議中的必須內容，而往往是投融資雙方在公司價值上無法達成一致意見時的一個解決辦法。如果企業在融資過程中，總是無法找到出價令自己滿意的投資方，而且又不愿意進行對賭，那最好的辦法是，自己或聘請一個專業機構，確定公司戰略和經營策略，更加準確地評估財務預算和資金需求，考慮到底是不是需要融資，然后利用票據貼現、可轉債等多種融資方式，或是把原來考慮的一次融資分解為多次融資，最大限度減少股權稀釋，確保企業價值在合適的階段得到最大的認可。

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