——專訪美國紐約國際集團總裁本杰明·衛及金融風暴中心親歷者

　　 眾所周知，自美國次貸危機引發全球金融危機進而轉為經濟危機以來，各國政府及投資者紛紛指責華爾街的投資銀行為了謀取暴利而推出的一些被指為“過度創新”的金融衍生產品，正是這場“百年不遇”的危機的罪魁禍首。面對2008年這場金融危機，國內不少專家學者認為，不能因為美國的金融過度創新導致金融危機而因噎廢食，金融創新在華爾街是“過度”問題，在中國則是“不足”問題，中國不該因此停止金融創新步伐，而應盡快大膽推出包括融資融券、股指期貨等在內的金融產品創新

　　□ 本報記者 馬玉榮 于南

　　 本杰明·衛，美國華爾街投資銀行紐約國際集團總裁，在美國華爾街打拼多年，熟諳美國資本市場規則并洞悉美國資本市場內在問題。

　　 近日，本報記者走進美國紐約國際集團，對本杰明·衛、紐約國際集團中國區董事總經理、首席代表李明以及正在美國紐約國際集團訪問的美國Rodman & Renshaw 證券公司研究部主任 Joe Giamichael、紐約Newman律師事務所執行合伙人Robert Newman和Martinez-Ayme 證券公司紐約分部主管Erik J. Anderson等，就美國的金融創新“過度”以及對中國資本市場的影響等話題進行了專訪。

　　“裸賣空”是致命一擊

　　 《證券日報》：據中新社1月9日的報道，美國當選總統奧巴馬在一次演講中強調將嚴厲打擊華爾街的“不顧后果的貪婪和冒險行為”，以恢復市場信心。您怎樣理解奧巴馬先生的這一言論，哪些是“不顧后果的貪婪和冒險行為”？

　　 本杰明·衛：奧巴馬先生的言論說明他認識到金融過度創新與金融危機的聯系。但我認為他指責和準備打擊的并非那些正常的合法的金融創新，而是指為了謀取暴利，而不顧后果的冒險行為。

　　 事實上，美國資本市場乃至美國經濟及社會的發展，是與華爾街的金融創新分不開的。進入21世紀以來，以美國華爾街為代表的投資銀行家們開發了大量的金融衍生產品，這些產品在活躍市場的同時，也給市場帶來了巨大的不可控風險，并最終由于監管失之寬松導致了次貸危機的爆發，由此引發了本次有史以來最嚴重的全球性金融危機。

　　 我認為本次金融危機的爆發，其直接導火索之一是在危機爆發前，不受約束的美國的“裸賣空”制度，而“裸賣空”制度，正是被奧巴馬指為“不顧后果的貪婪和冒險行為”，它曾被認為是活躍市場的金融創新之一。

　　 所謂“裸賣空”（Naked Short Selling），是指投資者沒有借入股票而直接在市場上賣出根本不存在的股票，大量基金打壓公司股票，并且在股價進一步下跌時再買回股票獲得差價利潤的投資手法。由于“裸賣空”賣出的是不存在的股票，交易量往往被非常擴大，因此會對股價造成劇烈沖擊。

　　 本杰明·衛認為，雷曼兄弟股價遭到重創，就是“裸賣空”操作者的“杰作”，他直言，后續若干關于雷曼兄弟的不符合事實的負面消息，大多也是這些賣空機構釋捏造和買通媒體釋放出來的。

　　 按照美國法律，“賣空”行為本身并不違法，但如果投資者利用“裸賣空”操縱市場、打壓股價則觸犯法律。在雷曼兄弟破產之前，雖然美國1934年的證券交易法和市場交易法則對賣空操作的交割日期進行了規定：即拋空的投資者須在3日內買回股票，證券經紀商必須在13個交易日內買回股票，股票做市商必須在21個交易日內完成交割，但是在實際操作中，監管并不嚴格，因此，“裸賣空”操作者們往往能將股價打壓得幾乎為零甚至摘牌，這樣，他們就可以花很少的資金買回股票進行“空頭回補”，其中的差價就是拋空者的利潤了。因此，股票價格越低，拋空者的利潤就越大。

　　 《證券日報》：“裸賣空”行為會造成哪些損害，能否以案例說明？據我所知，“裸賣空”行為在美國證券市場也是被嚴格控制的，那么為什么還是能夠大行其道？

　　 本杰明·衛：一個最直接的例子就是在美國國會眾議院針對雷曼兄弟控股公司申請破產所舉行的聽證會上，該公司前任CEO Richard Fuld感嘆，信貸市場危機和“裸賣空”行為的雙重打擊，是導致這家全美第四大投資銀行崩潰的主要原因。事實上，成為“裸賣空”行為犧牲品的不僅僅是雷曼兄弟這類具有158年歷史的華爾街巨頭，一些在美國上市的中國企業也未能幸免。

　　 比如，在美國上市的博迪森生物科技股份有限公司（LSE: BODI）是中國第一家創造了海外三地（美國、英國和德國）上市、并曾成功融資3500多萬美元的民營企業。2006年和2007年，更連續兩年被福布斯評選為中國成長最快的百家企業之一。讓人感到奇怪的是，這個生產液態肥料、有機復合肥料和農藥等產品的行業領軍企業一直經營狀況正常，卻在資本市場的表現上跌了大跟頭，淪落到在粉單（Pink Sheet）市場上股價只有0.15美元的境況，從此失去了再融資功能。這其中最主要的原因就是受美國“裸賣空”機制影響的結果。

　　 Robert NewMan：博迪森的情況對大量在美國上市的中國企業來說，并非個案。賣空者往往對來自新興市場的小盤股進行操作，中國的企業大多數股本小，股價容易操縱，加上美國投資者對中國企業的實際情況并不了解，會被媒體的負面報道以及官司影響，正符合賣空者的胃口，股價就很容易被“空頭”控制。

　　 Erik J. Anderson：賣空機制在提高流動性的同時也帶來了巨大的監管風險。雖然美國市場嚴格限制“裸賣空”的行為，但由于交易機制多樣和自動化電子交易復雜，監管機構很難對“裸賣空”進行查處。在巨額利益的驅動下，“裸賣空”大行其道也就不足為奇了。“空頭”為了獲取最大利益，他們往往會以拋空公司股票為手段并以媒體為輔助工具，通過各種途徑，散步謠言而造成投資者恐慌拋售股票，使企業市值急劇縮水，導致企業失去融資能力，從而達到賣空者的終極目標——將企業推向破產。

　　“裸賣空”的操作手法

　　 《證券日報》：那么“裸賣空”機制又是如何讓一家尚處正常經營的公司股價一落千丈直至失去融資功能呢？這一機制的具體操作方式是怎樣的？

　　 李明：首先，賣空者選定一個交易活躍的公司為潛在拋空目標，例如三地上市公司博迪森或受各種不利信息影響的雷曼兄弟；第二，隨著企業業績的高速成長和股價的快速上升，一家或幾家對沖基金聯合起來，大量的在高價拋空賣出該股票和在期權市場賣出該股票，拋空建倉后，開始雇傭小報媒體或所謂的“股評專家”等共同策劃針對該公司的負面消息；第三，緊接著，媒體上會突然大量涌現幾個無從考證的關于目標公司的利空負面消息配合著某些“專家股評”的負面評論，由于投資者不明真相，紛紛拋售目標公司的股票，導致股價暴跌（博迪森，雷曼兄弟，貝爾斯登等都走過這番歷程）。目標公司的融資計劃成為泡影，雷曼兄弟，貝爾斯登們只好走向滅亡；第四，由于股價暴跌和謠言滿天，美國證監會介入調查。由于美國上市公司對這類的監管部門的正式或非正式行為有對公眾披露的要求，此舉對股價產生更糟糕的影響。在此類消息披露后，拋空的基金會安排美國一批專門做集體訴訟的小律師所和事先找好的小股東以目標公司發布虛假信息為由代表廣大股東起訴上市公司，并通過訴訟案的負面影響持續打壓目標公司的股價。如果目標公司最終被迫陷入破產清算的境地，這恰恰是“空頭”最樂意看到的結果，因為此時他們借入股票的成本接近于零。

　　 “裸賣空”會對投資者、上市公司、特定的產業（美國金融業）甚至整體經濟造成毀滅性打擊。博迪森就是正好落入了有預謀的拋空投資者設下的陷阱，走過了以上的歷程。

　　 2008年9月底，美國紐約南區聯邦法院宣布，駁回以Stephanie Tabor為被告方代表的針對博迪森及其高管的所有四項集體訴訟指控。此案經過兩年多的訴訟，審理終結并以博迪森及其高管勝訴。雖然勝訴，但由于“空頭”的“裸賣空”行為，讓博迪森的股價一落千丈，已跌落到幾十美分，失去吸引機構投資者的融資功能，而操作“裸賣空”的“空頭”們則賺得盆滿缽滿。

　　 客觀的說，“裸賣空”只是華爾街金融創新的一種，它也不是導致這場罕見的金融危機的唯一因素，但從危機的根源看，包括“裸賣空”在內的過度的金融創新，確實是本次危機的罪魁禍首，而“裸賣空”行為，正是壓垮雷曼兄弟這家百年老店的最后一根稻草。

　　 《證券日報》：“裸賣空”的危害如此巨大，那么包括美國在內的國際主要證券市場在這一問題上有哪些制度上的防范規定？

　　 本杰明·衛：“裸賣空”等金融創新工具大行其道是因為美國一直鼓勵資本市場自由交易，之前雖然對“裸賣空”這類風險較大的金融工具有期限限制，但還是允許“裸賣空”的存在。然而，由于難以對對沖基金和離岸基金的交易進行有效監管，做空者最終并不會或不完全兌現買入的步驟，“裸賣空”操縱者們經常在股票市場上興風作浪，引起市場動蕩。

　　 為此，美國證券交易委員會（SEC）主席Christopher Cox將“裸賣空”稱之為“必將受到嚴格限制和處罰的詭計”。在2008年3月的一次公開講話中，Christopher Cox提議制定《“裸賣空”反欺詐規則》。該規則旨在制裁那些在進行“裸賣空”交易之前，有意向證券經紀人隱瞞其并無把握借入相應股票的投資者，以及那些在交割日無法交付股票的投資者。2008年7月15日，SEC宣布對19家主要大型金融機構股票的“裸賣空”行為進行限制，例如房利美和房地美的“裸賣空”，作為其阻止金融股市值不斷“蒸發”的一項努力。上述緊急行動于2008年8月12日期滿終止后，SEC很快在2008年9月17日頒布了新的、更加詳盡的一系列規則打擊“裸賣空”，以此表明SEC對于“裸賣空”的濫用已經忍無可忍。

　　 事實上，在危機爆發后，美國之外的其他國家也相繼出臺打擊“裸賣空”的措施：比如，英國在2008年9月18日頒布為期4個月的禁止做空金融股的規定；德國隨后宣布禁止賣空11只德國金融地產類股票；荷蘭財政部宣布從9月22日起3個月內禁止金融機構做“裸賣空”操作；澳大利亞政府更在11月13日向國會提出立法，要求永久禁止裸賣空。由此可見，各國監管機構已充分認識到“裸賣空”行為對金融市場的危害。

　　中國金融創新：與其臨淵羨魚不如退而結網

　　 《證券日報》：金融的過度創新最終造成了這次百年一遇的金融危機，您認為這次危機可以給中國這樣新興的資本市場帶來哪些借鑒？

　　 本杰明·衛：第一，任何金融創新必須符合自身區域性條件，才能夠發揮其應有功效。美國是個自由經濟高度發達的國家，其最明顯的標志，除了高度市場化的經濟制度外，還有與其想匹配的政治制度和市場文化。經濟、政治、法制、文化的統一，構成了其完整的市場體系，金融體系只是其中的一個體現和縮影而已。可以說，美國金融創新發達與自由資本暢行其道是密切關聯的。在這樣發達的金融制度和金融文化里面，會因為過度創新，監管跟不上而導致市場失控，從而引爆危害巨大的金融危機。因此，中國現階段，一定要摒棄企圖依靠金融創新工具“救市”或“治市”的天真想法。

　　 第二，金融創新是高度專業化、復雜化的系統工程，必須兼顧遠近，從長計議，先易后難，穩步推進。任何金融創新都有不可預知的風險，市場的反應程度和承受能力，往往難以預測。發達資本主義國家的資本市場是經過200多年發展起來的，許多在其市場體系下卓有成效且習以為常的金融產品創新，在中國，卻未必能夠得到市場的認可和接受。此外，由于國內和美國的資本市場體系不同，法律法規也不完善，因此，一旦貿然推出，則難免陷入進退兩難的困境。那些認為，在美國是創新“過度”，在中國是創新“不足”是不正確的。所謂美國“過度創新”，說到底是一種“超前創新”，即違背了有效理性的市場規律，而部分則是少數投資分子的“創新陰謀”。

　　 第三，美國的次貸危機告訴我們，任何時候，市場的監管是必須的，無數危害巨大的金融案件也一再告戒我們，監管必須要從嚴。但是，任何金融創新，都必須考慮可監管的前提和基礎，即監管成本，難以監管或不可監管的所謂“金融創新”是“偽創新”，是必須加以制止的。象本次金融危機最受詬病的“裸賣空”機制，以及極端煩瑣復雜的兩房次債等金融衍生產品的設計，事實已經超過了監管體系的承受能力，甚至也大大超過了所有參與方的控制能力。因此，當最后的鏈條斷裂導致危機爆發時，其危害程度，已非一家機構乃至一個國家所能承擔，由此引發全球性危機也就勢所當然和勢成必然。有鑒于此，各國已經著手取締或終止部分金融創新工具，這也足以讓國內那些動輒鼓噪金融創新的冒進分子一個警醒。未雨綢繆，防患未然，中國推行金融創新時，應多參考國外的經驗，以避免重蹈覆轍。

　　 《證券日報》：當前的中國資本市場上，包括創業板、融資融券和股指期貨都已經面臨推出，那么在這其中應當如何加強金融監管，特別是防范“裸賣空”這樣的行為？

　　 Joe Giamichael：“裸賣空”操縱者往往選擇那些盤子小，股票交易量大，基本面不錯的高成長的創業型上市公司。此類公司由于在發展中對資金的需求強烈，而且高速成長中信息最容易不對稱，便于“裸賣空”操縱者發布不實信息，造成市場非正常波動。由于管理層對資本市場的經驗不足，或者依賴了沒有經驗的公關公司，對處理負面消息和小報報道中產生恐慌，使得“裸賣空”操縱者從中牟取暴利。在中國創業板推出后，一旦啟動證券公司融資融券試點工作，一定要堅決避免和制止“裸賣空”行為，否則，類似博迪森在美國的境遇，將會在中國證券市場重演。

　　 監管部門要制定嚴格而有效的監管措施禁止裸賣空行為，并對媒體進行監督，防止一個基本面良好的企業成為賣空機制的犧牲品。對上市公司來說，無論是在美國上市的中國企業，還是國內融資融券試點會涉及到的企業，能夠做到的事情就是把自己的業績做好。如果有大量拋空的行為，千萬不要膽怯或打退堂鼓，要更積極主動地與投資者進行溝通，增強投資者對企業的信心，這樣，投資者就可能長期持有你的股票，被別人做空和毀滅的后果才不會落到你的頭上。

　　 本杰明·衛：目前一些學者動輒提出以金融創新提振股市的想法，我對此表示擔憂，這是對美國金融產品適用的錯誤理解甚至盲目崇拜，中國一些學者的所謂“金融創新產品”，沒有一個不是已經在美國現有存在和已經被使用多年了。

　　 美國的這場金融風暴是由多方面因素造成的。美國證交會對投資銀行的監管，仍然停留在1933年和1934年的老法規中，在近十幾年中美國金融產品不斷推出，而監管方式和方法卻沒有創新和跟上監管步伐。場外衍生產品和結構產品泛濫，而且多層次結構化，透明度極低。

　　 由于幾年前資金和信貸過剩，華爾街投資銀行自己使用的借貸杠桿越來越高，有的甚至高達三十多倍。只是最終釀成危機的重要原因。但美國資本市場是一個高度發達的自由市場，這與其發達的自由經濟體系是匹配的，盡管這次金融危機暴露了美國金融創新的一些深層次問題，但各項金融市場指標還沒有達到危機不可控制的程度，金融機構也還沒有喪失市場職能與作用，危機對美國經濟的不利影響被人為夸大了。事實上，目前，危機產生的危害已被控制在有效調節的范圍。總體而言，美國的金融體系基礎雄厚，這也是其敢于和能夠推動金融創新的客觀基礎。

　　 我認為與其“臨淵羨魚”，不如“退而結網”。現階段，建議中國應更加踏實的做好基礎工作，包括：建立一個公正、嚴肅的監管制度及投資者保護制度；盡快完善和建立一套針對規范金融創新活動的、行之有效的會計、審計和法律體系；不斷提高上市公司的質量和市場監管的水平和不斷完善金融監管制度等，在此基礎上，結合自身實際需要，謹慎推行金融創新。終極目的應是，確保投資人的收益，規避系統化風險。如此，才是發展健康的中國資本市場的長久和根本之計。

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