□華泰資產(chǎn)管理公司 郜全亮

　　

　　最近，大家又在爭(zhēng)論“價(jià)值投資”的對(duì)與錯(cuò)，以及是否適合中國(guó)資本市場(chǎng)。我想，這些爭(zhēng)論之所以出現(xiàn)，仍是因?yàn)榇蠹覍?duì)“價(jià)值投資”有所誤解。

　　首先，價(jià)值投資按照格雷厄姆的本意是，買入價(jià)格遠(yuǎn)低于其“內(nèi)在價(jià)值”的證券，所以價(jià)值投資的本質(zhì)在于估計(jì)或者分析證券的內(nèi)在價(jià)值。而“內(nèi)在價(jià)值”是否有客觀的標(biāo)準(zhǔn)目前仍然是個(gè)值得討論的問(wèn)題，不過(guò)格雷厄姆給出了很多證券分析的方法，用來(lái)計(jì)算所謂的“內(nèi)在價(jià)值”。但是，不要忘了這些模型里有很多參數(shù)需要自己去估計(jì)，因此內(nèi)在價(jià)值必然有人為的因素。也就是說(shuō)，真實(shí)的內(nèi)在價(jià)值也許存在，但我們永遠(yuǎn)不知道，因?yàn)槊總�(gè)人在心中都有自己的判斷。所以，同樣奉行價(jià)值投資理念的兩個(gè)人對(duì)同一只股票可能有兩種不同的判斷，有人覺得它值15元，有的人覺得它只值10元。如果有人在10元以上買入且持有，或者有人在10元以上賣出，這兩種行為都不違背價(jià)值投資理念。

　　第二，價(jià)值投資決不等于持有好公司股票后一直不賣出。我們不妨想一想：投資股票的目的是什么？是賺錢還是無(wú)私地為上市公司提供永遠(yuǎn)不用歸還的資金？買股票當(dāng)然就是為了賣股票，低買高賣，就是這么簡(jiǎn)單。問(wèn)題是我們何時(shí)該賣？有的人賺了10%就跑了，而有的人賺了100%還捂著，何哉？大家對(duì)同一只股票的內(nèi)在價(jià)值判斷不同而已。因此，對(duì)于一個(gè)好的公司，如果其市場(chǎng)價(jià)格遠(yuǎn)高于內(nèi)在價(jià)值，為何不賣了它？賣了它并不說(shuō)明這個(gè)公司不優(yōu)秀，而是說(shuō)目前持有它的股票是要冒風(fēng)險(xiǎn)的。巴菲特不是在12元賣了中石油嗎？這并不說(shuō)明中石油不是優(yōu)秀公司，也證明不了巴菲特不是“價(jià)值投資”者。

　　第三，價(jià)值投資也適合中國(guó)國(guó)情。我想這個(gè)世界上一定存在一些普適性的東西，關(guān)鍵是看應(yīng)用的人。有的人以為買入一家優(yōu)秀的公司，持有10年或更長(zhǎng)時(shí)間就是價(jià)值投資，這個(gè)想法是不可取的。談到價(jià)值投資，我們不得不對(duì)所謂“復(fù)利”概念進(jìn)行澄清。我認(rèn)為這是結(jié)果，是你投資好股票并且在合適的時(shí)機(jī)賣出的結(jié)果，而不是你買入股票的原因。巴菲特買入可口可樂(lè)時(shí)絕對(duì)沒有按復(fù)利算一下10年以后他能賺多少錢，他所做的是跟蹤這個(gè)公司的運(yùn)營(yíng)，確保股價(jià)沒有太多偏離其價(jià)值，確保公司的基本面不發(fā)生變化。實(shí)際上，未來(lái)總是充滿了不確定性，持有的時(shí)間越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)就越大，這與普通人的理解正好相反。為了降低持有的風(fēng)險(xiǎn)，你應(yīng)該花更多的時(shí)間，對(duì)公司進(jìn)行研究跟蹤，甚至成為他的內(nèi)部人。當(dāng)外部環(huán)境發(fā)生變化，或者公司的內(nèi)部發(fā)生變化時(shí)，就是對(duì)公司的內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行重新評(píng)判的時(shí)候，或者說(shuō)是作出賣出或持有的決定時(shí)候。價(jià)值投資者絕不比短線投機(jī)者冒更少的風(fēng)險(xiǎn)，或者花更少的精力，所以不能聽信別人說(shuō)買入好股票后不用去管它，你的后半生就有保障了這樣的話。

　　第四，價(jià)值投資與趨勢(shì)投資并不矛盾，它們?cè)诓僮魇址ㄉ匣蛴胁顒e，但其背后的邏輯還是有相通之處。前者重視股票價(jià)值是否被低估了，而后者重視股票的基本面是向好發(fā)展還是向壞轉(zhuǎn)。從操作手法上講，價(jià)值投資大多是逆市場(chǎng)而為，或者逆周期而行，而趨勢(shì)投資基本上是順市場(chǎng)而為的。從背后的邏輯看，股票的價(jià)格之所以會(huì)漲，一定是價(jià)格低于內(nèi)在價(jià)值的緣故（如果我們承認(rèn)市場(chǎng)是有效的），因此趨勢(shì)投資并不完全與價(jià)值投資者沖突。其實(shí)，趨勢(shì)投資者并不會(huì)在任意價(jià)格上買入，也不會(huì)在任意價(jià)格上賣出。比如，鋼鐵企業(yè)最近的形勢(shì)一直在變壞，但是它的價(jià)格并沒有一直跌下去。同樣，政府大力拯救房地產(chǎn)市場(chǎng)，而房地產(chǎn)公司的股票也沒有漲到天上去。所以，我認(rèn)為沒必要刻意去作這些區(qū)分。

　　總之，價(jià)值投資理念并沒有錯(cuò)，大家對(duì)價(jià)值投資的爭(zhēng)論在于我們并不真正懂得“價(jià)值投資”。價(jià)值投資決不等同于買入好的公司股票持有不放（這在牛市可能比較奏效，而市場(chǎng)發(fā)生變化時(shí)就會(huì)出問(wèn)題），關(guān)鍵是對(duì)公司基本面的研究與內(nèi)在價(jià)值的判斷。另外價(jià)值投資也不是讓你不要做趨勢(shì)投資，如果公司的基本面在改善，為何不可以加碼買入呢？其實(shí)對(duì)投資水平的判斷，一個(gè)是選時(shí)，一個(gè)是選股，兩者都很重要，只重視哪一個(gè)都不對(duì)。對(duì)價(jià)值投資者來(lái)講重要的是“估值”，而估值的方法好學(xué)，但結(jié)果卻是大相徑庭。市場(chǎng)之所以存在，正是因?yàn)榇蠹覍?duì)同一只股票有不同的價(jià)值判斷。

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