□國都證券 王明德 徐昊

　　【要 點】

　　◇受糧食最低收購價提高影響，國內糧食生產價格2009年將繼續保持上漲態勢，其他農產品價格小幅回落。

　　◇近期國內農業相關政策頻繁出臺，土地流轉、糧食生產等有了清晰的整體規劃，為農業注入了新的動力。政策對農業產業調整的效果將逐年顯現，政策仍是未來支撐農業長期發展的主要因素。

　　◇除了關注糧食安全外，也要看到經濟危機在中國農村社會表現出的新情況，主要體現在農村外出務工人員的返鄉。應對這些新情況，可能需要在2009年出臺更多的惠農政策。

　　◇投資邏輯：選擇有延伸產業鏈能力和潛力的公司；對于上游和下游行業，選擇擁有市場份額和定價權的公司，即選擇新產品研發能力較強的上游公司，選擇有品牌、渠道擴張能力的下游公司；選擇擁有生產資源規模優勢的中游公司，選擇擁有生產資源擴張潛力的中游公司。

　　◇2009年重點看好：擁有生產資源規模優勢的種植業、養殖業公司，包括：北大荒、獐子島、好當家；產業鏈向優質生產資源延伸的農產品加工業公司，包括：中糧屯河、新中基。

　　未來中國經濟增長的動力將轉向產業結構的調整，第一產業以及與第一產業相關的第三產業都將有恢復性增長。政策仍是未來支撐農業長期發展的最主要因素。當然，農業生產周期較長，政策對農業產業調整的效果將逐年顯現。

　　補貼總額仍有較大提升空間

　　2008年，農資價格上漲過快，農民負擔過大，農資綜合補貼相應調高至718億元，同比增長160%。對糧食生產的補貼規模也較大，良種補貼、直補和產量大縣補貼合計436.7億元，同比增長27%。

　　2008年農業補貼總額首次超過1000億元人民幣，達到1194.7億元，比上年補貼水平提高87%。但與發達國家農業補貼水平相比，我國農業補貼總額和補貼占農業總收入比例明顯偏低。

　　2009年農業補貼總額可能仍有較大增長空間。從補貼項目看，雖然農資價格2008年下半年已經明顯回落，但2009年的補貼重心可能仍在糧食生產補貼。

　　利潤與成本需回歸正常配比

　　農產品生產、加工、銷售體系中成本和利潤的分配目前仍存在明顯比例失衡，種植業尤為明顯。農業生產環節承擔了40%以上的成本，糧食種植和生豬養殖環節成本占比高達70%以上。利潤分配上，種植業利潤占比低于10%，養殖業利潤占比較高，約35%，但仍低于零售環節40%的利潤占比。

　　種植業、養殖業生產周期較長，農業生產通常的兩類風險——市場風險和自然風險在產業鏈的終端體現非常明顯，尤其是自然風險主要集中在生產環節。當農產品市場價格發生波動，下游加工、經銷各環節的利潤仍可以保持相對穩定，市場風險多被轉嫁到生產環節上。

　　農產品價格體系需要進一步理順，利潤應按成本投入合理分配，生產環節的自然風險也要合理分擔。

　　比價修正提高種糧積極性

　　目前，農產品內各品種間比價效應是失衡的，直接導致種植品種間的不平衡發展。糧食作物種植毛利率隨糧食收購價格提高略有提升，但2007年糧食作物和棉花種植毛利已經遠低于蔬菜和油料作物種植毛利。毛利率的變化反映出比價關系失衡的擴大。

　　2004年棉花、油料作物相對糧食作物并無明顯比價優勢，2007年棉花、油料作物相比糧食作物已經具有顯著的比價優勢。蔬菜一直保持對糧食作物非常大的比價優勢，2007年比價倍數相比2004年有大幅的增長，比價優勢更加明顯。經濟作物相對糧食作物比價優勢的提高，挫傷了農民種植糧食的積極性。

　　比價關系的修正，有利提高農民種糧積極性、穩定糧食產量。比價關系的修正，應從提高農民種糧收益入手。

　　外出務工人員回流壓力增加

　　受金融危機影響，沿海出口加工型企業訂單萎縮，部分企業因此停產或倒閉。從2008年9月開始，出口加工企業密集的珠三角、長三角地區出現外出務工人員向內地回流現象，并且回流人員數量不斷增長。同時，新房開工面積大幅下降，建筑業的勞動力需求也出現下降。

　　我國外出務工人員多出自四川、重慶、河南、湖南、湖北、安徽、江西等農業大省，大批務工人員的回流短期內會給當地造成極大的就業壓力。大部分回流人員已經被資方欠薪數月甚至更長時間，回流將大大增加農村消費啟動的難度。

　　面對新情況，2009年，各級政府對農業生產和農村建設的政策支持力度，仍有可能繼續加大。

　　土地流轉促生產規模化

　　上世紀90年代中期農村開始出現自發性土地流轉。近十年來，我國農村土地流轉數量進一步擴大，土地流轉規模呈上升趨勢，出現了代耕、換耕、轉包轉讓、出租以及公司+農戶等多種土地流轉形式。這一階段的土地流轉主要是農民自發流轉，表現出流轉規模較小、流轉土地分散、流轉期限較短、流轉收益較低等特點。

　　未來土地流轉后效益將主要體現在：實現大規模機械化作業，糧食產出效益提高；有利良種化率提高；有利糧食商品化率的提高；有利農產品加工業的規模擴張；土地轉租收入增加。 目前土地流轉相關法律法規仍未出臺，土地流轉市場也在逐漸形成，但土地流轉對農業生產規模化效益的提升是確定的。

　　我國耕地面積目前面臨如城市化進程加速、土壤鹽堿化等不利因素影響，耕地面積逐年減少的趨勢短期內也難以扭轉。提高耕地單位面積利用效率、提高耕地規模化效益，是穩定產量水平的可行渠道。我國種植業的土地成本中自營土地成本仍占較大比例，土地流轉規模優勢不明顯，未來土地的轉入方將獲得資源規模的優勢。

　　另一方面，以前農民從土地獲得收益的方式僅限制于土地耕種獲得的收益，多種因素已經造成土地耕種收益持續下降。土地流轉后，農民現有的土地資源將可通過轉包等方式獲得收益，土地使用權的價值得到認可。

　　四萬億投資改善農業生產環境

　　未來兩年的四萬億投資中，直接涉及農村民生工程和農村基礎設施建設投資約3700億元，平均每年投資規模在1850億元，相當于2007年農村固定資產投資規模的9.33%。我們以中科院前期預測增長率上浮1%為預測基礎，假設未來兩年農村固定資產投資增速與全社會增速差距為2%，我們初步估算，僅3700億元投資可以拉動農村固定資產投資在2009年和2010分別增長約6%和5%。

　　3700億元投資主要投向農村基礎設施建設，對農業生產和農民收入增加短期影響較小，但將會有效改善農業生產環境和農村生活環境，仍將對農業生產和農村消費啟動產生長期影響。

　　農業生產資源價值回歸

　　按“U型曲線”理論，農林牧漁行業公司盈利增長的渠道主要有兩種方式：產業鏈位移和產業鏈專注。產業鏈位移指通過向上、下游延展產業鏈的方式獲得盈利空間拓展，產業鏈位移涉及上市公司資產整合。產業鏈專注指通過獲取產業鏈上各個階段的核心因素來提升盈利能力。由農業產業鏈和價值鏈構成的“U型曲線”表明上游、下游行業的產品附加值能力高于中游行業，這一特點決定盈利增長核心因素不同 。

　　處于農業產業鏈上游和下游的公司，工業化程度較高，現代企業特點鮮明，公司戰略強調市場占有率的取得和控制。上游行業公司主要通過產品質量差異化來提高市場占有率，質量提高又源于公司新產品的研發能力。下游行業公司靠近終端消費市場，可通過品牌、渠道投入達到營銷差異化提高市場占有率。中游行業受農產品差異小和農產品供給彈性小影響，公司優勢主要體現在產能規模上，本質是農業生產資源的優勢。

　　從分散風險的視角看，農林牧漁行業的主要風險是市場風險和自然風險，上游、下游行業受市場風險影響較強，而中游行業公司受自然風險和市場風險影響均較強，風險最大。上、下游行業公司需要保持穩定的市場占有率以分散市場風險，中游行業公司有規模優勢，也可以分散部分自然風險和市場風險。

　　從產業鏈位移的視角看，相關資產的整合需要有核心因素的注入。上、下游行業向中游行業延伸需要取得規模化的生產資源，中游行業向下游擴展需要取得品牌和渠道。

　　我們的投資邏輯可以簡單歸結為：1）選擇有延伸產業鏈能力和潛力的公司；2）對于上游和下游行業，選擇擁有市場份額和定價權的公司，即選擇新產品研發能力較強的上游公司，選擇有品牌、渠道擴張能力的下游公司；選擇擁有生產資源規模優勢的中游公司，選擇擁有生產資源擴張潛力的中游公司。

　　2008年的農林牧漁行業投資傾向于主題投資，2009年的基本判斷是主題投資和價值投資并重，區別在于2009年農林牧漁投資的主題將會非常清晰——農業生產資源的價值回歸。

　　以土地資源為主的農業生產資源價值被長期低估，十七屆三中全會以后，農業生產資源的價值回歸是必然之路。生產資源是農業上市公司生產的基礎，生產資源的多少決定了多數農業上市公司的產能規模。隨著土地價值的回歸，未來大規模獲取農業生產資源的成本也將逐漸上升，規模化農業生產資源的產能優勢將逐步體現。因此，我們關注擁有農業生產資源規模優勢的公司和在近期擴張農業生產資源規模的公司，這兩類公司具備長期投資價值。

　　依據前述投資分析框架，2009年我們重點看好：1）擁有生產資源規模優勢的種植業、養殖業公司，包括：北大荒、獐子島、好當家；2）產業鏈向優質生產資源延伸的農產品加工業公司，包括：中糧屯河、新中基。

　　看好這兩類上市公司的最主要原因，并不是資源帶來公司整體價值的提升，而是看好公司未來利用農業生產資源帶來的業績增長。（王明德、徐昊）

　　糧食價格仍處于上漲周期

　　2008年，我國糧食產量連續第五年增長。小麥、水稻播種面積均有小幅增長，預計總產量受單產水平提高影響，增長幅度將超過播種面積增長；玉米播種面積減少2.30%，主要原因是大豆種植效益高于玉米，農戶將部分玉米耕地轉種大豆，不過，東北地區玉米單產在經歷了2007年的嚴重干旱后恢復性提高，預計全年玉米產量增長2.43%；大豆和油菜播種面積也均有較大增長。

　　2008年糧食生產呈現五大特點：面積增加；單產提高，主要糧食作物單產都有提高，糧食平均單產達到歷史最高水平；單季增產，夏糧增產了61億斤，秋糧增產；多數省份普遍增產；優質率提高，糧食綜合優質率達到65%。

　　1978-2006年農產品生產價格指數波動周期大致可分為5個完整波動周期，分別為：1978-1986年；1987-1992年；1993-2000年；2001-2002年；2003-2006年。可以發現，2007年后農產品生產價格指數正處于一個新的上升周期內，但2008年第一、二、三季度數據顯示生產價格指數回落。根據我們跟蹤的數據顯示，主要是受上半年政府調控消費價格指數（CPI）影響，肉、禽、蛋、蔬菜生產價格指數快速回落；另一方面，小麥、水稻、玉米等生產價格指數并未出現回落趨勢，其中，受國家糧食最低收購價提高影響，小麥、水稻和玉米生產價格2008年開始出現加速上漲勢頭。

　　受糧食最低收購價格提高影響，2009年糧食價格將繼續保持上漲勢頭。近期公布的小麥2009年最低收購價格提高幅度已經達到13%-15%，預計2009年早秈稻最低收購價格很可能提高15%，2009年全年糧食最低收購價提高幅度仍可能達到10%。（王明德、徐昊）

　　豬肉價格可能繼續回落

　　2008年上半年,全國生豬存欄4.71億頭，同比增長9.4%,其中能繁殖母豬存欄5175萬頭，同比增長22.5%；生豬出欄2.88億頭，同比增長2.1%。由于數量增長，能繁殖母豬占存欄豬的比例已達到11%，超過7%-8%的穩定發展水平。生豬出欄量急劇增加，導致生豬價格快速下跌。

　　豬肉價格下跌，使豬糧比快速回落，但玉米、豆粕等飼料價格也出現下跌，導致豬糧比仍在5.5以上。

　　2008年上半年大量補欄的母豬第一窩仔豬將在2009年上半年上市，而且會和2007年5月份補欄母豬的第二窩仔豬重疊上市，2009年市場生豬供應量將大幅增加，價格有一定壓力。

　　2008年5月后豬價的下跌，抑制了母豬存量的高速增長，部分豬場從7月份開始淘汰生產能力差的母豬，從而將減輕2009年的市場壓力。2009年豬肉市場在年初消費旺季過后將逐漸轉入淡季，甚至可能進入虧損期，價格情況仍需觀察年初市場情況。（王明德、徐昊）

　　糧食安全的遠憂近慮

　　民以食為天，糧食安全是中國社會長期穩定的基礎因素。2008年11月國家出臺的《國家糧食安全中長期規劃綱要》中把糧食生產中長期具體安全定義為：生產水平2010年5000億公斤以上、2020年5400億公斤以上；糧食自給率穩定在95%以上；糧食“四散化”率2010年達到30%，2020年達到55%。

　　從國內糧食安全面臨的因素看，長期因素主要有：消費需求的剛性增長、耕地數量逐年減少、灌溉水資源的短缺等；短期因素主要有：供需區域性矛盾、種植品種結構不合理、種糧比價效應偏低等。長期因素調控難度較大，對糧食安全威脅影響程度也較大，也是國家農業政策長期關注的核心因素。

　　糧食安全規劃綱要等近期多項農業政策體現出了兩個基本目標：提高農民收入和保障糧食生產安全。2007年農村人均純收入已經達到4140元，是1990年收入的6倍，但收入增速遠落后于城鎮人均收入增速。1990年城鎮人均收入是農村人均收入的2.2倍，這一差距在2007年擴大到3.2倍。農民收入結構也發生了較大變化，1990年農民從事種植業和養殖業收入占比在46%，到2007年第一產業的收入占比已經下降到30%以下，第二、三產業收入和外出務工收入占比增加，直接造成農民種糧積極性下降。短期內通過提高農民收入尤其是提高農民從事第一產業獲得的收入，可以有效保護農民種糧積極性，刺激農村消費，進而保障糧食生產的中長期安全。

　　《糧食安全中長期規劃綱要》對于各種糧食安全的“遠慮”，都是采取保護性措施，但是，應該看到，耕地面積下降、水資源流失以及人口消費增長等很難發生明顯扭轉；對于糧食安全的“近憂”，則通過一些市場化的手段，如糧食價格體系的市場化，以達到緩和短期矛盾的效果。

　　相比糧食安全的“遠慮”，我們認為，一些“近憂”對糧食市場供給平衡擾動更強。（王明德、徐昊）

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