過去一個季度，中國經濟的猛烈收縮已經超出了所有人的經驗。過熱的經濟為何陡然跌入寒冬？這到底更多的是因為金融危機的沖擊，還是緊縮貨幣政策轉身太慢，抑或是源于中國自身的增長陷阱？中國2萬億美元的外匯儲備是否真的命懸一線？為了保就業保增長而補貼出口，到底能否拯救中國？2008年歲末，分別代表官方和民間的兩大智囊機構－－中國社科院世界經濟與政治研究所和北大國家發展研究院－－首次聚在一起，對這次超經驗的緊縮進行多角度分析，并試圖指出走出困境的另一種可能。央行副行長易綱也參加了此次研討，并就貨幣政策以及外匯儲備等的關鍵問題作出了回應。南方周末記者記錄并整理了這場討論，以饗讀者。中國經濟為何陡然冷卻？余永定（中國社科院世經所所長）：中國有兩大增長引擎，對外出口與固定資產投資。2007年，這兩塊對ＧＤＰ增長的貢獻超過60％。長期以來，這兩大引擎都很不穩定，經濟自然容易劇烈波動，尤其是這次，兩個引擎一致向下。這次經濟急劇下降是外部沖擊和緊縮政策疊加所致，但最重要的原因還是外部沖擊。以受影響最嚴重的鋼鐵行業為例。數據顯示，2008年9月份減少的鋼產量中，60％以上來源于出口的減少，包括直接出口（減少53％）和間接出口－－鋼鐵要用在許多出口行業。房地產投資增速下降對鋼產量的下降也有重要影響，但減少程度與出口減少相比較小。從鋼鐵行業的分析可以推而廣之，盡管投資需求增長率下降也是重要原因，但目前中國經濟的急劇下滑主要是因為9月之后出口需求的急劇下降，中國經濟被動調整，而且調整的力度超出想象，經濟過熱急劇轉化為有效需求不足。宋國青（北大國家發展研究院教授）：從工業增加值數據看，最近下跌速度是有月度統計以來即1995年以來最快的，有可能是三十年來最猛烈的下跌。發生大波動是因為內需調控和外需變化撞車。我們主要從內需角度考慮，不夸大外需作用。中國在世界上到底有多大？從ＣＲＢ指數（美國商品調查局依據世界市場上22種基本的經濟敏感商品價格編制的一種期貨價格指數）看，中國的變動影響非常明顯－－美國從2006年1季度開始經濟不景氣，但ＣＲＢ幾乎沒有反應。最近中國經濟下滑，ＣＲＢ卻猛烈下跌。按照購買力平價計算，中國固定資產投資增量占全球將近50％。因為全球消費增長穩定，波動主要來自固定資產投資需求，在中國增量占全球將近一半的前提下，認為中國下跌是由國外引起的這個判斷很難成立。現在出現的生產大幅波動一定程度上可以歸結為穩定匯率與利率的結果。穩定匯率產生兩個問題，一是平均匯率偏低，另一個是導致在國內放大全球經濟波動。有彈性的匯率在一定程度上可以抵擋國外波動。外需強時人民幣升值，外需放緩時貶值，以穩定需求。但由于該升時沒升或沒升到位，該貶時也很難貶值，因此匯率穩定是導致不能把外需波動抵擋在國門之外的一個重要原因。內需來看，主要是房地產需求波動。其實今天的房地產波動并不比過去更大，但影響完全不一樣，是因為商品房時代的需求波動跟單位分房時代不一樣，它會影響貨幣。今天的需求波動不是因為沒錢，而是購房意愿，愿意買房就會貸款，貨幣增加，不愿意買房不貸款，貨幣就會減少。房地產需求的波動，是利率穩定的必然結果。20年前＂三大件＂（電視、冰箱、洗衣機）的故事跟現在的房地產一模一樣－－經過一陣猛搶，＂三大件＂產量在1988年達到高點，此后猛跌。唯一的調節杠桿就是利率，但現在利率穩定，無從調節，或猛漲或猛跌。可以預測，利率穩定的政策下，下次高通脹時人們還會繼續搶房子，并經歷下一次下跌。因此，這次經濟波動過度，主要原因還是匯率和利率過度穩定。匯率和利率相當于汽車上的減震器，穩定匯率利率就像汽車沒有減震器，鋼輪子在地面上開，座位跟路面一起顛簸，甚至在某些情況下放大波動。周其仁（北大國家發展研究院教授）：這次猛烈下降很特殊，不過也有不那么特殊的一面，就是在猛烈下降之前有過度擴張，也就是大起在前、大落在后。中國的ＧＤＰ增長從9％－10％，提升到11％－12％。上證指數一年多時間內漲了5000多點；全國商品房均價從每平方米2000元升到近4000元，也就發生在2001－2007之間的六年時間里。我同意宋國青的看法，大跌之災不完全是外部沖擊造成的。從中國自己可控的層面來討論，經濟大起的基礎還不穩固、不可靠，即便沒有突發的外部沖擊，也難以支持持續的高增長。宏觀調控政策錯了嗎？余永定：一種觀點認為，之所以現在經濟增長速度下滑是由于央行采取了過度緊縮的貨幣政策。我認為有失偏頗。事后諸葛亮式地批評央行，甚至否定宏觀調控的基本方向，是不公平的。2003年到現在，政策基本方向正確。如果有些問題的話，也是在抑制資產泡沫和糾正貿易不平衡上政策力度不夠。一個基本事實是：2003年以來我國經濟增長出現過熱，2007年尤其如此，因此實行適度從緊的貨幣政策理所當然，要讓過熱的經濟恢復到正常狀態，必須讓投資增長速度和出口增長速度降下來。但在9月，美國金融危機急劇惡化，外需直線下跌，中國出口增長速度急劇下跌，經濟過熱急劇轉化為需求不足，即中國經濟出現了＂過調＂。但應該明確，＂過調＂不是因為貨幣政策過緊，而是外部條件突然變化所致。這種突然的急劇變化超出經驗，所以回頭去看當初我們都出現錯誤判斷。應該說當初的緊縮性政策沒有錯，唯一可以討論的是政策放松是否可以早一點，放松的力度是否可以大一點。不過與其他國家的宏觀調控機構相比，中國的政策調整速度是相當快的。宋國青：如果有一個共識，贊成調控政策基本目標是在較低通脹率下保持經濟穩定發展，那么對于2007年底前的宏觀調控，只嫌不足，不嫌過度。如果沒有調控，房地產價格再漲半年，金融危機風險可能非常大。其次從國際價格漲跌看。如果宏觀調控再晚幾個月，鋼產量會增加更多，港口會堆積更多的高價鐵礦石，明年企業利潤會更糟。對于2008年的宏觀調控力度，從事后看，二季度宏觀調控也許已過度，但當時沒有任何指標顯示，能夠讓大家在事先就看到調控過度。當時全球對通貨膨脹的市場預測全都是上升，防通脹是全球共識。對于三季度宏觀調控，可能是事先就過度，當然這是從我的分析指標－－廣義貨幣量（國內信貸加國外凈資產，不同于普通意義上的廣義貨幣Ｍ2）－－來判斷的，央行和全社會未必認可這種分析思路。6月份廣義貨幣量增長率猛烈下跌，證明總需求發生了大變化，7月份宏觀調控可能就應該考慮減弱，甚至反向放松。但是貨幣政策并沒有如此操作。當然，ＭＳ指標通常滯后兩個月才公布，這個數據是8月份才看到的，那時候全球經濟已經要急轉直下了。隨后的宏觀調控的放松過程中，央行利率下調速度和預期變化相比仍然較慢，市場利率下跌速度遠快于央行的反應速度。不過跟歷史上央行利率下調速度相比，現在已經有很大改進了。易綱（央行副行長）：我們一個一個動作分解，看看事實如何。2007年央行6次加息，最后一次是在12月，而通脹最高點是在2008年2月。一季度ＣＰＩ上升超過8％以后，多少人批評負利率，央行一直未加息，只是提高存款準備金。但是上半年外匯增長很高，用準備金凍結的流動性遠遠低于外匯增長，所以還是出現過剩。如果批評三季度央行政策失誤，可以來看事實。央行最后一次提高存款準備金率是在2008年6月初，7月開始放松。三季度未提高一次準備金率，反而數次降息、數次降準備金率。就信貸政策來看，2007年全國新增貸款余額3．6萬億，已是歷史最高點，2008年前三個季度就已達3．5萬億，四季度即使只新增1萬億，也使得2008年的新增貸款余額遠遠超過過去任何一年。同時2008年的貸款并非時緊時松，而是非常均勻，一季度1．3萬億，二、三季度分別新增1．1萬億。制定貨幣政策，得有遠慮，不能用一個傾向掩蓋另一個傾向。另外，我是一個市場機制的堅定相信者，但是對匯率和利率的市場化我覺得應該穩步推進。因為不是簡單地說市場化就市場化，利率和匯率的背后是產權改革、金融改革等一系列制度因素。2萬億美元外儲是否命懸一線？余永定：我覺得中國現在的地位非常悲慘。雖然擁有2萬億美元的外匯儲備，但正如美國前財長薩默斯所說，中美之間是一種＂不對稱＂的依賴關系。據我所知，當兩房（房利美和房地美）要倒閉的時候，中國持有至少3600億美元的兩房債券，差點一下就沒了。幸好保爾森出手，美國政府接管兩房，讓我們這些錢暫時還在這兒。但保爾森馬上就要走了，美國會不會反悔？以前我們還算算，外匯儲備有多少收益，現在能掙什么錢呢？現在美國國債的價格是在上升，所以如果以前買的，現在算起來好像在掙錢，但如果再買的話，收益則是零。現在最大的危險是伯南克在撒鈔票－－無限供應鈔票。美聯儲已經許諾，如果需要美聯儲會購買美國國債，這就等于是印鈔票。如果貨幣的供應太多，那這個貨幣就不值錢了。美國已經發了大量貨幣，而且2009年還會繼續大量發。中國的外匯儲備要保值只能寄希望于兩種可能。一是美國經濟繼續衰退，對貨幣的需求繼續還是很大，美元才暫時能保住價值。否則，一旦美國經濟好轉，通貨膨脹馬上就來了，那我們的外匯資產就要大幅縮水。另一種可能是，美國能在很短的時間內把已經發出的大量貨幣回籠，在美元大規模貶值前抽回去，外匯儲備價值才能保住。實際上，我覺得這2萬億美元的外匯儲備已命懸一線，很不安全。而且似乎還看不到任何解套的辦法。易綱：過去3年，人民幣對美元升值20％，如果把美元折成人民幣，那中國就虧本了。不過虧本的前提是，央行得用現在這個價錢去賣美元。但現在央行沒有賣，所以是賬面虧損。但如果看美元的購買力的話，夏天的時候147美元買一桶油，現在37美元買一桶油，那現在的美元比夏天時值錢多了。美元購買力的損失基本上等于美國的ＣＰＩ。這幾年美國的ＣＰＩ相對比較低。美元對人民幣過去3年貶值20％，美國有沒有覺得他們一下子就虧了20％呢？美國3億老百姓沒這么覺得。另外，我們比較過不同的儲備方式，最主要的就是美元、石油和黃金。可以看到，如果選擇另外兩種的話將更為悲慘。周其仁：中國在匯率改革上做出了很多努力，但中國現在的機制還是一個固定匯率的架構，其中關鍵一點是政府負有將所有市場上的超額外匯都買走的責任。外匯儲備派生出兩個枝節問題：第一是，政府靠什么來買？就是發行基礎貨幣。你有多少外匯，我就出多少貨幣。人民幣相當于以美元為錨。問題的根源就在于印制鈔票來買外匯，而且是無限責任。健康的流程應該倒過來，確定貨幣供應量，再根據這個購買力來確定能買多少外匯。第二，買外匯資產，買對算誰的？買錯算誰的？責任鏈條現在是脫節的。美元資產的損失，沒有責任追究機制。這其實是過去的軟預算約束上升到了更高的部門，央行買、財政部結算、全國人民報賬。正是由于這個基礎性的問題，放大了經濟中的許多問題，也給貨幣政策帶來很大壓力，使整個經濟都為此付出代價，甚至不得不動用宏觀調控等非常手段。易綱：中國是這一輪經濟全球化最大的受益者。過去10年尤其是過去5年，中國的經濟增長率、財富增長率、人民的福祉、通貨膨脹、貿易順差等幾乎所有指標，除了環境，都是提高得最快的5年。這5年也是中國崛起速度、國際地位提高最快的5年。＂悲慘的2萬億＂也就是發生在這5年，從2000多億美元增加到2萬億美元。我覺得，中國不能什么都要。第二，除了高增長外，可以這么說，綜觀全世界，這次危機打擊相對比較輕的是中國。中國能比較好地抵御這次危機，比如人民幣沒有發生大的波動，和這2萬億美元是有關的，我們也要看到匯率相對穩定的所得，除了濾掉噪音之外，我們要知道中國憑什么讓全世界對人民幣抱有穩定的信心！補外國消費者，還是補中國消費者？姚枝仲（中國社科院世經所研究員）：外部需求變化主要由外部收入變化和外部價格變化兩方面引起。通過對中國1992－2006年的數據研究，我們發現外部價格每下降1％，出口就上升0．46％，外部收入每下降1％，出口就下降4．7％。也就是說，當外部國家人民收入下降時，中國出口將顯著受影響。但是中國出口產品價格降低導致出口上升的可能性非常小，這是因為中國產品在海外市場上面對的是＂自己人＂的競爭，而不是與其他國家產品的競爭。這也意味著，出口退稅政策中的一半以上實際上補貼給了外國消費者。而即使通過種種補貼降低價格，對出口的拉動作用也非常有限。不如將原定用于出口退稅的資金用于政府支出或者對居民進行轉移支付，對國內收入和ＧＤＰ有更為明顯的促進作用。盧鋒（北大國家發展研究院教授）：消費通常比較穩定，中國消費比重過低的經濟結構導致宏觀經濟面臨外生沖擊時波動更為劇烈。我國消費占總需求比重多年持續下降，近年只有50％左右。尤其居民消費僅為36％，可能屬于世界最低之列。這是因為，過去數年，中國居民收入比重和消費傾向＂雙下降＂，而企業和政府收入比重及其儲蓄雙雙增長。這種現象的出現，與兩個領域改革滯后有關。一是向公共財政體制轉型改革相對滯后：稅收超常增長，民生性支出比重增長相對滯后，具有提升儲蓄率作用。二是近年壟斷改革乏力，一些宏觀調控措施加大準入限制，導致國有企業壟斷利潤超常增長和儲蓄率過高。數據顯示，近年國有企業利潤七成左右來自＂石油天然氣＂和＂電力熱力＂等四個行政壟斷和準入限制較多部門。張斌（中國社科院世經所研究員）：中國經濟非常獨特。從供給角度看，工業占ＧＤＰ的比重不僅大大高于同等收入水平國家，也高于當初美日韓等重工業發展階段。而服務業在ＧＤＰ中比重非常低，只有41％，世界平均水平是59％，發達國家超過70％。低估的匯率、投資辦廠的優惠……由于激勵機制與政策扭曲，我國經濟資源過度流入資本密集度高的工業部門，收入分配朝著有利于資本但不利于勞動的方向傾斜，利潤比工資增加更快，消費在ＧＤＰ中的比重就會下降。如果經濟結構得不到盡快改善，那么內需將會持續不足，對外依存度還會提高，經濟增長與福利改善之間的距離會越來越遠，中國的經濟增長最終會喪失根本的動力源泉。如果能推進政府部門相關激勵機制和政策的改革－－比如放松服務業部門的市場準入，由市場來調節資源在制造業與服務業之間的分配，那么此次經濟下滑會為下一輪發展奠定良好的基礎。如果政策重點是一味地保護ＧＤＰ增長，不能有效地解決結構性失衡，中國經濟即便在2009年有些恢復，新一輪發展也難見曙光。？？

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